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1、传媒行业深度报告 腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演目 录一、恶性跳槽时代落下帷幕，虎鱼与快手新一轮战役拉开帷幕61. 第一次革命：法务诉讼手段抬高主播合约期跳槽机会成本61.1 违约跳槽带来高额签约费，曾使平台入不敷出61.2 2015 年法务诉讼开启，主播违约跳槽判罚履行71.3 2015 至 2017 年多个游戏直播平台拿到融资92. 第二次革命：腾讯持有几乎所有头部游戏版权，2018 年开始介入管理102.1 游戏版权明晰，字节系退出游戏直播赛道122.2 2018 年小平台几乎无法获得融资。132.3 2019 年：长尾平台逐渐消失，而行业收入高增长133. 第三次革命：大股东腾讯持
2、有头部游戏版权，直播内容层面限制主播跳槽153.1 2019 年：腾讯明确规范，封锁主播合约期跳槽153.2 版权明晰，违约跳槽法律结果明确163.3 内容成本占比持续降低174. 第四阶段：竞争新格局184.1 用户规模：虎鱼一马当先，快手、哔哩哔哩崛起明显18二、从流量通路差异对腾讯与快手游戏直播战局推演191. 当前静态时点191.1 腾讯系主播强绑定；快手主播变现较弱，且皆为内生孵化191.2 B 站主播由 UP 主转化，变现较弱202. 合并后虎鱼竞争力加强，但仍然面对快手压力212.1 腾讯或能帮助虎鱼收束短视频内容至自有平台242.2 腾讯新流量：游戏内置直播导流已开启，视频号导
3、流或存在可能性284. 抓住头部内容拉动用户增长：关注 DNF 带来内容增量33三、商业化：游戏直播平台变现能力加强，虎鱼强于快手351. 快手游戏直播相对变现较弱361.1 快手游戏直播用户年龄层偏低，结构使其付费能力偏弱361.2 快手挂榜主要存在于非游戏区，使得游戏主播变现工具减少372. 早期游戏直播与秀场直播变现能力有极大差异383. 游戏直播变现手段强化，板块间盈利能力差异逐渐缩小39有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。433.1 强化变现模式一：游戏主播向秀场主播导流403.2
4、 强化变现模式二：抽奖礼物增强游戏主播变现手段，当前合规化40四、投资建议与投资标的42五、风险提示42图表目录图 1：游戏直播行业发展趋势6图 2：各平台非公会游戏主播分成比例7图 3：各平台公会游戏主播分成比例7图 4： Top10 游戏 2021 年 1 月的月度礼物收入及弹幕热度（单位：万）11图 5：字节西瓜视频无腾讯游戏内容13图 6：中国游戏行业、电竞行业和游戏直播市场规模（亿元）15图 7：头部主播神超违约停滞17图 8：分成及内容成本占直播收入比重18图 9：2020 年 11 月游戏直播平台 MAU 及人均使用时长（万）18图 10：2018.7-2020.6 各直播APP
5、 DAU/MAU 数据22图 11：各家直播公司游戏区弹幕数22图 12：各家直播公司日活跃游戏主播数23图 13：2021 年 1 月游戏直播平台活跃主播人数情况（万）23图 14：快手短视频给直播间导流25图 15：快手游戏主播短视频流量与直播间流量相关性分析25图 16：王者荣耀内置界面29图 17：腾讯头部游戏 MAU30图 18：微信附近和直播游戏区30图 19：微信视频号30图 20：各平台 Top200 主播收入占比变化趋势31图 21：斗鱼鱼吧和斗鱼视频推荐32图 22：虎牙热门动态和虎牙猜你喜欢32图 23：斗鱼、虎牙 2014.11-2018.11 移动 MAU（万）34图
6、 24：虎牙 MAU 趋势35图 25：斗鱼 MAU 趋势35图 26：各家直播公司礼物收入35图 27：各平台游戏流水占比变化36图 28：虎牙、斗鱼、快手付费能力分布37图 29：虎牙、斗鱼、快手付费意愿分布37图 30：挂榜直播带货的案例37图 31：快手打赏土豪榜 Top 100 金额（万元，20/10）38图 32：快手打赏金额 Top 100 用户的行为特征（20/10）38图 33：YY、陌陌、斗鱼、虎牙营业经营现金流量净额（亿元）38图 34：秀场直播收入和净利润（亿）39图 35：游戏直播营业收入和净利润（亿）39图 36：直播平台 ARPPU 对比（元）39图 37：斗鱼顶
7、流主播旭旭宝宝查房40图 38：斗鱼幸运宝藏功能上线四个月后的礼物收入分布41图 39：斗鱼、虎牙净利润变化（单位：万元，CNY）41表 1：2016 年前知名主播签约费情况7表 2：部分主播跳槽时间、路径与结果8表 3：20152017 年游戏直播平台融资的情况9表 4：斗鱼、虎牙融资情况及腾讯持股比例11表 5：腾讯申请的八次禁令12表 6：2018 年直播平台融资情况13表 7：各平台融资时间与融资规模13表 8：2017-2019 年直播平台关闭情况14表 9：腾讯游戏关于直播行为规范化公告16表 10：游戏直播行业相关重要政策和行业自律文件情况16表 11：游戏直播平台分级19表 1
8、2：快手 7 月礼物收入 Top20 游戏主播来源情况19表 13：B 站 7 月份百大主播礼物价值20表 14：2021 年 1 月游戏直播平台游戏板块情况（万）21表 15：三类跳槽路径对主播人气的影响24表 16：快手游戏短视频红人直播约所属平台26表 17：哔哩哔哩短视频红人直播约所属平台27表 18：2020 年 1-9 月各平台 Top200 主播收入占比31表 19：斗鱼、虎牙 20 年 1-7 月月均礼物收入前 20 主播33表 20：2021 年 1 月虎牙.斗鱼前 5 大礼物流水的游戏板块对比34表 21：2021 年 1 月游戏直播平台游戏板块情况（万）35一、恶性跳槽时
9、代落下帷幕，虎鱼与快手新一轮战役拉开帷幕中国游戏直播行业的发展历程大概可分为以下几个阶段：l 2014 年以前行业萌芽期：游戏直播平台前身 YY 语音、AcFun 生放送（原斗鱼）、网易 CC语音等出现，并逐渐设立直播单元；l 20152017 年平台野蛮扩张期：资本进入游戏直播市场，大批游戏直播平台涌现，直播平台对人气主播展开争夺，抢占流量；l 20182019 年平台成熟期：腾讯通过游戏版权明确参赛选手，2019 年熊猫倒闭，主播被两家瓜分。同时通过限定主播合约期内违约跳槽，优化主播签约费，虎牙成功实现盈利与斗鱼并坐稳市场前二；l 2020 年至今弯道会师，变局再生：快手、bili 入局，
10、增长迅猛；虎牙斗鱼合并在即，战局再起。图 1：游戏直播行业发展趋势数据来源：公司官网，东方证券研究所1. 第一次革命：法务诉讼手段抬高主播合约期跳槽机会成本1.1 违约跳槽带来高额签约费，曾使平台入不敷出主播收入构成：(1)签约费；(2)打赏分成；(3)商务l 打赏分成：主要平台都为 5：5 分成l 商务：构成主播收入 30%l 签约费：动则上千万，使得平台入不敷出图 2：各平台非公会游戏主播分成比例图 3：各平台公会游戏主播分成比例存量主播最多最高20%，新主播1435%-50%15%-20%52%50%公会自定与主播分成比50%50%（税前）50%公会自定与主播分成比B站B站30%-45%
11、-20%5%50%（税前）50%斗鱼斗鱼48%（税前）52%虎牙50%0-16%35%-50%快手0%20%40%60%80%100%虎牙快手0%20%40%60%30%-35%45%+最高5%公会任务80%100%平台平台代缴税主播收入平台公会主播数据来源：公司官网，东方证券研究所数据来源：公司官网，东方证券研究所与优腾爱三家视频平台相似，用户跟随主播内容而行。用户跟随主播内容而行，独家头部主播能带来巨大流量。2015 年各平台纷纷加码主播投入，抬升签约费用，平均用户获取成本不断提高；同时，此前由于主播缺乏契约精神，合同期内跳槽比比皆是，导致平台 方对于用户和主播二者皆没有丝毫粘性与控制力。
12、2016 年直播市场开启“千播大战”以来，各游戏直播平台不惜重金签约头部主播， 引发激烈的“主播挖角战”，期间主播跳槽事件频发。表 1：2016 年前知名主播签约费情况主播平台类别签约费PDD熊猫 TV退役选手3500 万五五开斗鱼 TV退役选手4000 万小智全民 TV游戏主播4000 万若风熊猫 TV退役选手2000 万MISS虎牙直播游戏主播2000 万小苍熊猫 TV游戏主播1100 万李先生YY脱口秀300 万文儿YY秀场700 万霹雳爷们YY户外800 万资料来源：今日网红，东方证券研究所1.2 2015 年法务诉讼开启，主播违约跳槽判罚履行当前整个行业已进入规范期，关于跳槽的诉讼不
13、断发生，而诉讼中平台大多能够胜诉， 这对于后续行业规范大有裨益，增加主播跳槽的机会成本：新平台不但要承担百万乃至千万的诉讼赔偿，而且要支付比原平台更高的签约费。主播契约观念提升和法律诉讼的威胁使得主播不会轻易跳槽，这对于平台内容的稳定性起到至关重要的作用。同时斗鱼等头部平台大都与顶级主播签订长达 3 到 5 年的独家合约，并附有竞业条款，这大大增强了头部主播的粘性。表 2：部分主播跳槽时间、路径与结果跳槽时间 主播跳槽路径标签结果2018 年斗鱼索赔 1800 万，后达成和解，2015洞主斗鱼龙珠LOLLOL 国服第2015.5文森特斗鱼战旗判赔 700 万，回归斗鱼后人气低迷违约被判赔偿斗鱼
14、 450 万一德莱文2016.5啦啦啦战旗斗鱼炉石传说炉石传说顶尖人气主播2016.5温酒斩华佗战旗斗鱼炉石传说人气主播跳槽带动效应2016.5罗西基战旗斗鱼炉石传说人气主播跳槽带动效应2016.5不二斗鱼全民 TV炉石主播被判赔偿斗鱼 415 万，人气下滑2016.6PDD战旗熊猫PUBG2017 年底停播至今2016.6会长安德罗妮斗鱼虎牙炉石主播斗鱼龙珠斗斗鱼索赔 900 万，虎牙发展初期高薪挖人， 三年一亿转会身价龙珠生态环境和弹幕氛围不如斗鱼，回斗鱼2016.9神超鱼斗鱼全民 TVLOL后状态回升2017.2秋日熊猫炉石主播违约被判赔 90 万，人气下滑王者荣耀国2017.5九日虎牙斗鱼触
