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1、第四讲 企业价值评估,1 企业价值评估的含义、对象与模型 2 现金流量折现法的基本原理 3 现金流量折现法的应用,第四讲 企业价值评估,一、企业价值评估的含义 企业价值评估简称价值估价，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。 正确理解价值评估的含义，需要注意以下几点： 1.价值评估使用的方法，带有主观估计的成分，其结论不可能绝对正确,1 企业价值评估的含义、对象与模型,一、企业价值评估的含义 正确理解价值评估的含义，需要注意以下几点： 2.价值评估提供的信息是有关“公平市场价值”的信息 完善的市场：市场价值=内在价
2、值 市场：有效但不完善,1 企业价值评估的含义、对象与模型,二、企业价值评估的对象 企业整体的经济价值 公平市场价值：公平市场价值 企业整体经济价值的三个分类： 1.实体价值与股权价值 企业实体价值=股权价值+净债务价值 例如，A企业以10亿元的价格买下了B企业的全部股份，并承担了B企业原有的5亿元的债务，收购的经济成本是15亿元。10亿元现在支付，另外5亿元将来支付，因此他们用15亿元购买了B企业的全部资产。因此，企业的资产价值与股权价值是不同的。,1 企业价值评估的含义、对象与模型,二、企业价值评估的对象 企业整体经济价值的三个分类： 2.持续经营价值与清算价值 持续经营价值：由营业所产生
3、的未来现金流量的现值 清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流,1 企业价值评估的含义、对象与模型,较高者,【注意】一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。,二、企业价值评估的对象 企业整体经济价值的三个分类： 3.少数股权价值与控股权价值 少数股权价值：现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现金流量现值 控股权价值：企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值 控股权溢价=V(新的)-V(当前),1 企业价值评估的含义、对象与模型
4、,控股权溢价,【提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。,三、企业价值评估的模型 现金流量折现模型 相对价值模型 企业价值评估与项目价值评估的联系与区别,1 企业价值评估的含义、对象与模型,流程：基期报表及相关数据预测期报表预测期现金流量后续期现金流量计算企业实体价值 企业实体价值=预测期价值+后续期价值,2 现金流量折现法的基本原理,一、现金流量折现模型的种类 基本公式：企业价值=未来现金流量的现值 (一)股利现金流量模型 股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量 (二)股权现金流量
5、模型 股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分,2 现金流量折现法的基本原理,一、现金流量折现模型的种类 基本公式：企业价值=未来现金流量的现值 (三)实体现金流量模型,2 现金流量折现法的基本原理,二、现金流量折现模型参数的估计 (一)折现率(资本成本) 股权现金流量使用股权资本成本折现(本章一般采用资本资产定价模型确定)； 实体现金流量使用加权平均资本成本折现。,2 现金流量折现法的基本原理,【提示】折现率与现金流量要相互匹配,二、现金流量折现模型参数的估计 (二)现金流量的确定 1.无限期流量的处理方法 两个阶段： “详
6、细预测期”（“预测期”） “后续期”（“永续期”） 预测期与后续期的划分：详细预测期通常为57年(不超过10年) 判断企业进入稳定状态的主要标志是两个： (1)具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率 (2)具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近,2 现金流量折现法的基本原理,现金流量,详细预测,简化方法,“期初投资资本回报率”,【思考】 DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。见下表所示
7、。,2 现金流量折现法的基本原理,(1)计算中使用的是“期初投资资本回报率”，这与第二章的净经营资产利润率是不同的。 (2)本题中销售增长率和投资资本回报率两个指标从2005年开始即保持不变，但却将2005年划入预测期，可以认为2005年是一个转换期。注意，转换期一定划入预测期。 【提示】在预测现金流量时，一定要将转换期划入预测期(这一年的现金流量需要预测)；但是在计算企业价值时，可以放入第一阶段(一般也称为预测期)，也可以放入第二阶段(一般也称为后续期或稳定期)。,2 现金流量折现法的基本原理,二、现金流量折现模型参数的估计 (二)现金流量的确定 2.预测期现金流量确定方法 【预测基期】 基
8、期：作为预测基础的时期，通常是预测工作的上一个年度。 基数(基期的各项数据)：各项财务数据的金额、增长率及财务比率 以上年实际数据作为基期数据； 以修正后的上年数据作为基期数据。,2 现金流量折现法的基本原理,【确定方法】 编表法：基期的报表及相关假设编制预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表（参见第三章）,2 现金流量折现法的基本原理,狭义：估计企业未来的融资需求 广义：编制全部的预计财务报表 估计企业未来融资需求的方法销售百分比法,链接：财务预测,估计企业未来融资需求的方法销售百分比法 1.确定预计净经营资产 预计净经营资产=预计经营资产-预计经营负债 基本假设：经营资产和经营负债的销售
9、百分比不变 (1)预计经营资产的确定。 假设经营资产项目中应收账款基期(2009年)的数据为10万元，基期的销售收入为100万元，则应收账款的销售百分比为10%。由于假定该比率不变，因此，如果下期(2010年)销售收入为200万元，则下期预计的应收账款项目金额为：20010%=20(万元)。 每一项经营资产项目均采用这种方法确定，合计数即为预计经营资产。 (2)预计经营负债的确定(同上)。 (3)预计净经营资产=预计经营资产-预计经营负债,链接：财务预测,销售百分比法,估计企业未来融资需求的方法销售百分比法 2.资金总需求的确定 资金总需求=预计净经营资产-基期净经营资产 3.预计可以动用的金
10、融资产的确定 一般情况下，会直接给出 4.留存收益增加的确定 留存收益增加=预计销售收入计划销售净利率(1-股利支付率) 5.外部融资额的确定 外部融资额=(预计净经营资产-基期净经营资产)-可以动用的金融资产-留存收益增加,链接：财务预测,【提示】外部融资按照优先顺序，先债务融资，后股权融资,【确定方法】 公式法 实体现金流量的确定方法： 方法一： 实体现金流量=经营现金流量投资现金流量 =(税后经营净利润+折旧摊销) (净经营营运资本增加+净经营长期资产增加+折旧摊销) 方法二： 本期净投资=经营营运资本增加+本期资本支出-折旧摊销 =经营营运资本增加+(净经营长期资产增加+本年折旧摊销)
11、 本期折旧摊销 =经营营运资本增加+净经营长期资产增加 =净经营资产增加 实体现金流量=税后经营利润-本期净投资=税后经营利润-净经营资产增加,2 现金流量折现法的基本原理,资本支出,本期总投资,【确定方法】 公式法 股权现金流量的确定方法： 方法一： 股权现金流量=股利分配-股权资本净增加 方法二： 股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量 =(税后经营净利润-本期净投资)-(税后利息支出-净负债增加) =税后经营利润-本期净投资-税后利息支出+净负债增加 =税后利润-(本期净投资-净负债增加) =税后利润-(本期净经营资产增加-净负债增加) =税后利润-股权净投资(股东权益增加) 股权现金
12、流量=税后利润-(实体净投资-负债率实体净投资) =税后利润-实体净投资(1-负债率),2 现金流量折现法的基本原理,按照固定的负债率(净负债/净经营资产) 筹集资本,简化,2 现金流量折现法的基本原理,二、现金流量折现模型参数的估计 (二)现金流量的确定 3.后续期现金流量的确定 在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。 三、企业价值的计算,2 现金流量折现法的基本原理,【例】教材DBX公司例题。假设该企业加权平均资本成本为12%，股权资本成本为15.0346%。要求计算企业实体价值和股权价值。 1.实体现金流量模型
13、【方法一】价值计算的两个阶段与预测期和后续期的划分一致。 将转换期归入预测期。,2 现金流量折现法的基本原理,【例】教材DBX公司例题。假设该企业加权平均资本成本为12%，股权资本成本为15.0346%。要求计算企业实体价值和股权价值。 1.实体现金流量模型 【方法二】将进入稳定状态的前一年划入后一阶段。 将转换期归入后续期 企业实体价值 =3(P/F,12%,1)+9.69(P/F,12%,2)+17.64(P/F,12%,3) +26.58(P/F,12%,4)+32.17/(12%-5%)(P/F,12%,4)=331.90,2 现金流量折现法的基本原理,【例】教材DBX公司例题。假设该
14、企业加权平均资本成本为12%，股权资本成本为15.0346%。要求计算企业实体价值和股权价值。 2.股权现金流量模型 股权价值=9.75(P/F,15.0346%,1)+15.20(P/F,15.0346%,2)+21.44(P/F,15.0346%,3)+28.24(P/F,15.0346%,4)+32.64(P/F,15.0346%,5)+34.27/(15.0346%-5%)(P/F,15.0346%,5)=235.90 实体价值=股权价值+净债务价值=235.90+96=331.90,2 现金流量折现法的基本原理,基期账面价值,(一)股权现金流量模型的应用 1.永续增长模型 永续增长模
15、型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。 永续增长模型的一般表达式如下：,3 现金流量折现法的应用,A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001 年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6%，预计该公司的长期增长率与宏观经济相同，为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。 如果估计增长率为8%，本年净投资不变，则股权价值为？,例7-2,(一)股权现金流量模型的应用 1.永续增长模型,3 现金流量折现法的应用,(一)股权现金流量模型的应用 2.两阶段增长模型
16、 股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值 使用条件：适用于增长呈现两个阶段的企业。 第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段 第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。,3 现金流量折现法的应用,B公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收20元，预计20012005年的销售收入增长率维持在20%的水平，到2006年增长率下滑到3%并将持续下去。目前该公司经营营运资本占销售收的40%，销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20%，资本支出需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占10%，股权资本成本是12%。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。 要求：计算目前的股票价值。,例7-3,(二)实体现金流量模型的应用 1.永续增长模型 实体价值=下期实体现金流量/(加权平均资本成本永续增长率) 2.两阶段模型 实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值,3 现金流量折现法的应用,D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。200
