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1、,2021年1月31日,请务必阅读正文后免责条款,房地产经纪系列专题三 地产与证券对比基于经纪佣金率视角,证券分析师,杨侃,投资咨询资格编号：S1060514080002 邮箱：YANGKAN034PINGAN.COM.CN,研究助理,郑南宏一般证券从业资格编号：S1060120010016郝博韬 邮箱：ZHENGNANHONG873PINGAN.COM.CN,证券分析师,王维逸,投资咨询资格编号：S1060520040001 邮箱：WANGWEIYI,研究助理,一般证券从业资格编号：S1060120010015,邮箱：HAOBOTAO,证券研究报告 行业评级： 地产强于大市（维持） 非银强于
2、大市（维持）,核心观点,2,近年国内地产经纪佣金率稳步提升，与部分国家佣金下行存在反差。2014-2019年国内地产经纪平均佣金率从2.0%升至2.4%，其中存量 房从2.1%升至2.5%、新房从1.9%升至2.3%；目前各地佣金率呈现分化，区间分布在1%-4%，多数城市为2%-3%。从国际经验看，随着互联 网普及、行业竞争加剧等，2002-2015年31个国家与地区二手房平均佣金率从4.2%降至3.5%，与国内佣金率近年上行存在反差；尽管美 国佣金率达5.5%，但更多源于特殊历史缘由、难成标杆，包括MLS房源垄断地位、买卖经纪人制度、政策对佣金竞争限制等。 内外因素推动证券经纪佣金率持续下降
3、，业务逐步转型流量入口。2002-2019年证券经纪行业佣金率从监管层所设3上限持续降至 0.29。从外部因素看，主要因2002年以来政策松绑（佣金定价市场化与开户政策放开），叠加2014年前后互联网券商入场、凭借极低 的边际获客成本压降佣金率；从内部因素看，服务高度同质化、边际成本低以及盈利模式多样是证券公司增加通道供给、推动佣金率下 行的实质条件。随着佣金率下行、经纪收入对市场成交量弹性下降，证券经纪业务逐渐向流量入口转型。 地产经纪与证券同途殊归，低佣金模式难以走远。不同于证券公司通过压降佣金快速崛起、推动行业佣金率下行，主打低佣金、去门店 化的地产中介O2O平台以失败告终，且2014年
4、以来行业佣金率持续上行，主要因：1）不同于证券经纪高度同质化，房产交易天然存在信 息不对称问题，房源、客源与经纪人能力差异决定地产中介服务亦存在差异；2）地产经纪机构低佣金获客所需资金投入大，且难以通 过去门店化、培养用户习惯降低成本；3）地产中介收入高度依赖交易佣金，装修等衍生服务短期业绩贡献有限。展望未来，地产经纪 行业格局趋稳下佣金率难降且存一定提升空间，其中新房市场或更值期待。灼识咨询（CIC）报告估计2019-2024年存量房、新房与整体 佣金率分别有望上升0.19pct、0.34pct、0.26pct至2.7%、2.6%、2.7%。,核心观点,3,地产经纪应开渠拓收，证券应降低同质
5、化、提升客户粘性。一方面，借鉴证券经纪逐步转型流量入口、打开收入增长空间，地产经纪尽 管在装修等衍生服务市场面临多方竞争，但凭借客户粘性强等优势，未来仍应积极拓展收入渠道、扩大差异化服务优势；另一方面，借 鉴地产经纪服务差异等，证券业应加快财富管理转型、提升机构服务能力，降低同质化，同时重视投顾发展、提升客户粘性。 投资建议：考虑行业格局趋稳下佣金率难降且存一定提升空间，叠加行业空间依旧广阔、集中度较低，未来地产经纪行业发展仍值得期 待。目前贝壳、我爱我家等积极构建经纪人合作平台，吸引中小中介入驻、带动规模快速增长，长期看有望拓展衍生服务打开收入增长 新空间。建议关注国内平台化模式逐见成效，具
6、备“房、客、人”核心资源的行业龙头企业贝壳、我爱我家。 风险提示：1）证券经纪行业与地产经纪行业存在较大差异，或影响经验适用性；2）美国等国家地产经纪制度与国内存在一定差异，或 影响经验适用性；3）若国内房地产政策调控超预期收紧，楼市大幅承压、成交显著下滑，经纪行业亦面临量价下行压力；4）国内头部 经纪机构规模增长诉求下，行业竞争有所加剧，盈利能力短期或存在下行风险；5）二级市场行情超预期走弱，交易热情下降，证券经 纪佣金率或为减少客户流失面临下行压力；6）开户政策再放松，券商再因争夺客户压降佣金率；7）财富管理转型进度不及预期，证券 经纪佣金率长期面临较大下行压力。,前言,4,在房地产经纪系
7、列专题前两篇从贝壳上市到阿里入局，经纪行业将何去何从？、美国经纪行业现状、模式与格局中，我们对国 内经纪行业进行了全面剖析，同时探讨美国如何解决信息隔离、假房源等国内经纪行业痛点，特别是指出国内佣金率相比美国存在较大 差距。在此基础上，本篇报告进一步探讨未来国内佣金率演变趋势。考虑证券经纪与地产经纪存在诸多相似，包括收费模式、服务内 容、互联网冲击等，因此我们从证券经纪视角切入，通过探讨国内证券佣金率变化、证券经纪与地产经纪差异，为分析国内地产佣金率 发展趋势提供另一个视角。 2015年31个国家或地区中多数佣金率较2002年下滑,资料来源： Natalya Delcoure与Norm G.
8、Miller（2002），平安证券研究所,4%,西 亚,哥廷利 加 牙尼 列 宾 斯时 大 尼 利 罗,达 亚 斯 和 多 巴 哥,香 西兰坡 港 亚,2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 墨 日 美 阿 巴 法 意 牙 西 德 希 印 以 菲 俄 泰 比 加 特 澳 白 丹 芬 中 马 挪 爱 荷 新 瑞 英 西 本 国 根 西 国 大 买 班 国 腊 度 色 律 罗 国 利 拿 立 大 俄 麦 兰 国 来 威 尔 兰 加 典 国,2002-2015年佣金率变化,Contents,二,证券经纪佣金率持续下降，逐步转型流量入口,一,地产经纪佣金率稳步上行，与国外存在反差,三,地
9、产经纪与证券同途殊归，低佣模式难以走远,四,借鉴：地产经纪开渠拓收，证券降低同质化,五,投资建议与风险提示,地产经纪佣金率稳步上行，各地呈现分化,近年国内地产经纪佣金率小幅上行。以经纪佣金收入/交易金额计算，2014-,2019年国内地产经纪平均佣金率从2.0%升至2.4%；其中，存量房销售与租赁 平均佣金率从2.1%升至2.5%，新房平均佣金率从1.9%升至2.3%。,各地佣金率呈现分化，主要分布在2%-3%。诸葛找房2018年上半年调查结果 显示，各个城市佣金率呈现差异，最低如房天下在苏州、郑州低至1%，最高 如乐有家在珠海可达4%，但大多数佣金率介于2%-3%之间。,资料来源：灼识咨询（
10、CIC报告），诸葛找房，平安证券研究所 注：诸葛找房未披露中介费率统计范围是否包括新房与二手房，调研方法为随机询问该经纪公司5名以上经纪人,6,2.0%,2.0%,2.1%,2.2%,2.3%,2.4%,0.0%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,2.5%,3.0%,2014,2015,2016,2017,2018,2019,国内地产经纪平均佣金率持续上升 存量房销售与房屋租赁佣金率新房销售佣金率整体佣金率,2018年上半年主要城市中介费率情况,21世纪以来部分国家佣金率有所下滑,资料来源： Natalya Delcoure与Norm G. Miller（2002），平安证券研究所,从国
11、际经验看，21世纪以来部分国家地产经纪佣金率有所下滑。随着互联网技术普及、交易信息透明度提高、经纪行业竞争加剧等， 2002-2015年31个国家与地区二手房平均佣金率从4.2%降至3.5%。 值得一提的是，不同于国内佣金通常由购房者支付，其他国家多由业主支付。2015年27个国家与地区中，美国、英国、西班牙、俄罗 斯等16个为卖家支付佣金模式，德国、意大利、日本等11个为买家与卖家共同承担（除阿根廷、白俄罗斯外，其余均为买卖方各付一 半佣金）。 31个国家或地区二手房平均佣金率变化及2015年佣金支付对象,7,美国经纪难成标杆，高佣金因独特背景制度,美国经纪佣金率近6%，源于其独特历史渊源。
12、20世纪四五十年代全美地产经纪商协会（NAR）提出6%的“建议佣金率”并受到行业 广泛采用，尽管1950年美国最高法院裁定其涉嫌价格操作，此后NAR不再披露“建议佣金率”，但受制于以下三方面，美国仍维持较 高佣金率： 一是MLS的房源垄断地位。MLS通过房源共享成为美国经纪人匹配购房者与售房者的重要工具，最早由NAR创设，目前美国90%的经 纪人加入各地MLS，并对当前佣金率形成共识。对于未加入MLS的竞争对手，即使通过低佣金吸引客户，但由于可能受MLS集体成员 的排斥、缺乏足够的房源与客源，导致交易效率较低、规模难以大幅提升，对行业整体佣金率影响有限。,资料来源：NAR， HomeLight
13、， Lawrence J. White（2006），平安证券研究所,8,NAR调查显示，90%的美国售房者表示将房 源上传至MLS,美国房地产经纪平均佣金率保持6%左右近年NAR旗下会员经纪人数量持续增加,5.6%,5.6%,5.5%,5.3%,5.3%,5.8%,5.9% 5.8% 5.7% 5.6% 5.5% 5.4% 5.3% 5.2% 5.1% 5.0%,201320142015201620172018,美国房地产经纪平均佣金率,-8%,-6%,-4%,-2%,0%,2%,4%,6%,8%,0,200,000,400,000,600,000,800,000,1,000,000,1,20
14、0,000,1,400,000,1,600,000,20082010,2012,2014,2016,2018,NAR会员数量,同比,个,是 90%,否 4%,不知道 6%,美国经纪难成标杆，高佣金因独特背景制度,二是买卖经纪人可转换特点。为保障购房者权益，美国自20世纪90年代后普遍采用买卖双经纪人制度，分别代表购房者、业主权益以 促成房屋交易，但美国并未要求经纪人必须一直从事卖方经纪人或买方经纪人一职，实际上大多数经纪人既负责买方、也负责卖方，扮 演角色频繁转换，因此推行高佣金的经纪人为保障自身利益，可能会在实际交易中对推行低佣金的经纪人进行抵制。例如，有潜在买 家、推行高收费的买方经纪人可
15、能会忽视那些低收费卖方经纪人上传的房源，而有在售房源、高收费的卖方经纪人亦可能拒绝低收费买 方经纪人及其客户参观在售房屋。据CNN报道，2015年一项研究发现，向买方经纪人提供低于2.5佣金的房屋，出售时间要增加12 ，且出售可能性低5。 三是政策对于佣金竞争的限制。由于房地产行业重要性，美国各州都设有“房地产委员会”等类似政府部门（最早为亚利桑那州于 1912年批准），负责向经纪机构和经纪人发放许可证，并保护消费者合法权益。但由于过度强调服务质量、保护消费者权益，或是受 到NAR等组织的游说，一些监管政策往往有利于传统的房地产中介，而不利于那些尝试低收费的行业新进入者。例如，美国某些州禁 止
16、买方经纪人将交易佣金部分退还购房者（包括阿拉斯加州、爱荷华州、堪萨斯州、路易斯安那州、密西西比州、密苏里州、俄克拉何 马州、俄勒冈州和田纳西州），或是强制设定卖方经纪人最低服务要求，导致其无法仅提供上传房源至MLS等少量服务与收取低佣 金。,资料来源：NAR，Lawrence J. White（2006），CNN，平安证券研究所,9,Contents,二,证券经纪佣金率持续下降，逐步转型流量入口,一,地产经纪佣金率稳步上行，与国外存在反差,三,地产经纪与证券同途殊归，低佣模式难以走远,四,借鉴：地产经纪开渠拓收，证券降低同质化,五,投资建议与风险提示,证券经纪与地产经纪同为中介业务且受互联网冲击,证券经纪与地产经纪存在诸多相似之处，二者均是以提升交易效率而获取佣金的中介业务，且受互联网冲击、佣金率一度面临下行压 力。 第一，交易佣金均为地产经纪与证券经纪重要收入来源。证券经纪业务指证券公司接受客户委托并根据客户要求、代理买卖证券的经济 活动，并向客户收取交易佣金，其中包括代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等。房地产经纪业务指房地产经纪公司以收取佣金 为目的，为促成他人房地产交易而从
