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1、证券研究报告 | 债券月报境内利率稳定，美元融资高于预期，融资成本急升房地产2021 年 03 月 10 日中资地产债市3月跟踪分析师 孙杨执业证号：BOI804 852-联系人 陈雨桦852-相关报告1、BB 档美元债凸显优势，通胀与油价在关键点位：资产配置跟踪 3 月2020-03-042、年初货币政策略收紧，土地供给新政致地产板块热度回升：克而瑞内房股领先指数2 月监测2020-03-043、“B”评级房企系列之美元债一级投资机会：投资机会梳理2020-03-01核心观点l 克而瑞中国地产债券领先指数近期短期回温。截至 2021 年 2 月末，克而瑞中国地产债券领先指数达124.1，短期
2、震荡；指数的买价YTM6.93%，加权票息6.83%，麦考瑞久期 3.15 年，OAS 利差 641.3BP。，当前共涉及 41 家发行人（母公司）， 203 只成分债券，发行金额达 1007.7 亿美元，市值达 1024.2 亿美元。l 货币政策中性，境内利差震荡，境外长端利率持续走高。（1）2 月末国开债收益率分化，1Y、5Y 和 10Y 国开债 YTM 分别较 1 月末变动-11.3BP、6.2BP 和16.5BP。（2）2 月国开债期限利差中位震荡，2 月末，10Y-1Y 利差上行 27.7BP 至 101.6BP；预计总体期限利差稳定在 90BP-110BP 的中枢，Carry Tr
3、ading 策略收益率稳定。（3）2 月地产债信用利差高位震荡，2 月末达 241.0BP，目前信用利差未突破峰值，我们对信用利差在年中前的回落持乐观态度。l 境内房企净融趋稳，美元融资高于预期，融资成本急升。（1）2 月，中资房企净融资额为-33.0 亿人民币；新发人民币债主体 AA+级以上占比 82.3%，AA 级融资占比维持在较高水平。（2）2 月，彭博房地产行业下，中资房企美元债发行金额 34.9 亿美元，同比-21.8%，环比-71.9%；发行金额较我们上月预期的 24.5 亿美元更高；预计中资房企美元债净融资在 181.9 亿元，其中 Q1 末、年中、Q4 将出现良好投资时点。（3
4、）2 月中资房企人民币债少高息融资；2 月，美元债多在 4%-5%、6%-7%。（4）2 月中资房企非供应链 ABS 发行 13.8 亿 CNY， 美元币永续债 5 亿 USD。（5）3 月偿债 1660.6 亿，偿债高峰在 3、4 月及Q3。（6）彭博口径下，2 月中资房企美元债净融资-112.2 亿人民币，人民币债净融资额 3.6 亿人民币。l 2 月境内交投火热，境外总体估值持续上行。（1）2 月中资房企人民币债现券交易金额 2062.3 亿人民币，环比上升 89.4%，迅速回温。（2）2 月 44.0%的中资房企美元债估值下行；恒大个券收益率处于震荡中；华夏幸福、亿达中国、红星地产、蓝
5、光发展相关个券上行幅度居前，适合风险偏好较高、擅长困境反转策略的投资人。l 2 月天房、华夏幸福违约，境外 4 家评级调整。（1）2 月，申万房地产一级行业债券余额违约率 1.3%，较上月上升 0.1%。（2）正商实业、龙光集团评级上调， 华夏幸福评级下调，中骏集团控股新增评级。l 风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示）敬请阅读末页的重要说明债券月报 | 房地产内容目录敬请阅读末页的重要说明8 / 22数据说明4克而瑞中国地产债券领先指数短期震荡5货币政策中性，境内利差震荡，境外长端利率持续走高7境内房企净融趋稳，美元融资高于预期，融资成本
6、急升9Wind 口径 2 月中资房企人民币净融资额-33.0 亿9中资房企 2 月美元债发行金额高于预期，当月高息融资较少102 月中资房企发行美元永续债 5 亿美元122 月中资房企发行非供应链 ABS 13.8 亿12新发人民币债主体 AA+级以上占比 82.3%13前三十发债集中度下降、前五十提升，美元加权票息下降、人民币上升14中资房企 2021 年 3 月偿债 1660.6 亿，偿债高峰在 3、4 月及 Q315彭博口径净融资额，行业美元债净融回落16当月新发中资地产美元债明细162 月境内交投火热，境外总体估值持续上行172 月中资房企人民币债环比上升 89.4%172 月逾四成美
7、元地产债估值下行172 月天房、华夏幸福违约，境外 4 家评级调整192 月申万房地产行业违约率 1.3%，天房集团违约192 月 4 家主体被境外机构调整评级（展望）20风险提示21图表目录图 1：克而瑞中国地产债券领先指数短期震荡5图 2：2 月国开债收益率出现分化7图 3：2 月国开债期限利差中位震荡，收 101.6BP7图 4：2 月末地产债信用利差为 241.6BP7图 5：期限利差 2 月末扩大至 136BP8图 6：30Y 美债隐含 CPI 在 2.11%8图 7：2 月中资房企净融资额-33.0 亿人民币9图 8：2 月地产公司债净融资额占比-6.9%9图 9：2 月，PPN
8、的净融资额为正9图 10：彭博口径下，美元债、人民币债环比分别为 71.9%和-60.9%10图 11：2021 年美元债净融资在 181.9 亿元，Q1 末、年中、Q4 将出现良好投资时点10图 12：彭博口径下 2 月人民币发行同比高位，美元同比低位11图 13：2 月票息分布11图 14：1 月票息分布11图 15：产业债券收益率同步上行12图 16：长期债券收益率先于短期债券上行12图 17：2 月中资房企发行美元永续债 5 亿美元12图 18：2 月中资房企非供应链 ABS 发行 13.8 亿13图 19：2 月新发地产人民币债主体评级 AA+以上占 82.3%13图 20：2 月银
9、行间市场债券发行金额为 169.4 亿元14图 21：2 月，无评级美元债发行金额占比 40.8%14图 22：2021 年 3 月需偿债 1660.6 亿15图 23：2018 年以来彭博房地产行业净融资16图 24：地产行业债券余额违约率 1.3%19表 1：克而瑞中国地产债券领先指数编制方案5表 2：克而瑞中国地产债券领先指数 2 月末相对走势5表 3：克而瑞中国地产债券领先指数成分6表 4：2020 年及 2021 年 2 月发债集中度14表 5：2020 年及 2021 年 2 月加权票息15表 6：2 月新发中资房企美元债16表 7：2 月取消发行 1 只个券16表 8：中资房企人
10、民币债现券交易金额环比上行 89.4%17表 9：2 月中资房企美元债估值下行前十17表 10：2 月中资房企美元债估值上行前十18表 11：2 月 4 家主体被境外机构调整评级（展望）20数据说明本文在比较中资地产债境内与境外市场时，选用 Bloomberg 数据，行业为 BICS 分类下房地产行业，该行业涉及部分从事房地产服务的公司和从事房地产开发经营的城投公司。本文在单独分析中资地产债境内市场时，选用 Wind 数据，为与 Bloomberg 行业分类口径保持一致，选择申万房地产一级行业分类。本文以中资房企代称上述中资地产类公司。本文在转换货币时，选用美元兑人民币中间价当月均值。克而瑞中
11、国地产债券领先指数短期震荡表 1：克而瑞中国地产债券领先指数编制方案指数属性具体设置最低发行规模2 亿美元最少剩余期限至少一年（固定浮动利率债券在固定浮动收益率开始一年前移除） 信用评级标普 C 及穆迪 Ca 以上（不包含违约债券）每个发行人权重不高于 10%指数起始日和基点以 2018 年 12 月 31 日为基日，以 100 点为基点发行人审阅根据 “中国房地产开发企业 500 强榜单”前 100 名做年度调整重新调整 (Rebalancing)每月（符合标准的新券纳入指数，期限小于 1 年的移除）当月收益计算(现金流再投资)每日平均一个月的境外美元存款利率，根据报告期末现金流量的实际预定
12、付款日期计算得出计算频率每日结算日期每月结算：月末日；每日结算：当日结算，若每月最后工作日非月末日则在月末日结算数据来源：富时罗素 克而瑞证券研究院截至 2020 年 2 月 26 日，克而瑞中国地产债券领先指数达 124.1，较 1 个月前上行0.08%，短期震荡。图 1：克而瑞中国地产债券领先指数短期震荡1281261241221201181161141121101081061041021002019-01 2019-03 2019-05 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020
13、-12 2021-02CRICCNPD Index数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院表 2：克而瑞中国地产债券领先指数 2 月末相对走势1 个月3 个月5 个月2 月末相对走势0.08%1.35%3.08%数据来源：FTSE Russell，克而瑞证券研究院注：同比增长数据选用月末数据计算，下文同。截至2020 年3 月1 日，克而瑞中国地产债券领先指数的买价到期收益率为6.93%， 加权票息 6.83%，麦考瑞久期 3.15 年，OAS 利差 641.3BP。2 月末，指数调仓后，共涉及 41 家发行人（母公司），203 只成分债券，发行金额达 1007.7 亿美元，市值达 10
14、24.2 亿美元。表 3：克而瑞中国地产债券领先指数成分2020 中房网排名母公司名称债券数量发行金额（亿美元）市值（亿美元）市值权重1中国恒大13109.5102.410.0%30佳兆业集团1182.984.28.2%5中国海外发展1363.270.66.9%4融创中国1165.868.16.7%57复星集团1363.464.66.3%39禹洲集团1047.650.14.9%14旭辉控股集团937.239.63.9%2碧桂738.239.33.8%3万科 A535.539.03.8%23雅居乐集团835.137.03.6%29远洋集团632.433.73.3%15绿地控股935.031.83.1%33铁建地产426.527.62.7%9华润置地425.026.92.6%7龙湖集团522.524.42.4%41中骏集团控股523.024.12.4%35时代中国控股
