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1、证券研究报告 | 债券月报信用投资呈现性价比，关注美元债套利机会房地产2021 年 01 月 15 日中资地产债市2020年回顾与展望敬请阅读末页的重要说明分析师 孙杨执业证号：BOI804 852-联系人 陈雨桦852-相关报告1、投资机会梳理：“B”评级房企系列之美元债一级投资机会2021-01-112、12 月全国成交累计同比继续回温，销售创新高，债券市场活跃，Q1 或将迎来拿地窗口期：全国 12 月成交面积及市场跟踪2021-01-073、2020 年疫情下货币政策环境宽松，港股地产板块整体走势下行，指数 2021 年初有估值修复空间：克而瑞内房股领先指数2020 年回顾2020-11
2、-19核心观点l 克而瑞中国地产债券领先指数近期短期调整。截至 2020 年末，克而瑞中国地产债券领先指数达 125.0，全年涨幅 8.55%；指数的买价到期收益率为 6.58%，加权票息 7.00%，麦考瑞久期 3.04 年，OAS 利差 607.7BP，当前共涉及 41 家发行人（母公司），202 只成分债券，发行金额达 975.2 亿美元，市值达 1009.8 亿美元。l 基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且通胀预期已达疫情前水平。（1）12 月末国开债收益率快速下行、期限利差反弹、信用利差继续上行；全年经历流动性宽松、监管管制、信用违约导致的过山车行情；
3、信用利差高启，达 5 年内峰值。（2）美债期限利差上行至 83BP，黄金跟随远端长期利率呈区间震荡走势，后续财政政策与就业表现将是重要决定变量。（3）中美利差略微收缩至 221.3BP。l 利率交易博弈宽松预期，信用投资呈现性价比。（1）短端利率定利差，利差波动定风险：当前，对宽松预期的交易将优于对利差趋势的博弈，但需关注一致预期形成的风险。（2）信用利差抬头凸显投资性价比，关注政府债供给对机构配置的影响；当前，对市场情绪的把握将是后续投资的重点。（3）市场安全边际：杠杆虽高但年内稳定，大类消费回温明显，CPI 落后美国。l 中资房企人民币债连续多月融资流出，关注美元债套利机会。（1）Wind
4、 口径月净融资额为-393.7 亿人民币，全年 948.7 亿。（2）以往，美元债净融资具有明显季节性；2020 年，年初美元债净融资明显紧缩，房企融资需求延后至年中； 预计 2021 年房企美元债净融 146.6 亿美元，Q1 末、Q4 为最佳投资时点。（3） 2021 年，融资主体息差套利与负面事件在身的主体个券波动套利为可选策略。l 12 月人民币债交易急增，逾八成美元债估值下行；12 月无违约，全年违约个券境内 10 只；12 月境外 4 家评级调整。（1）12 月中资房企人民币债现券交易金额 1468.8 亿人民币，环比上升 42.6%；交易热情最高的为 3 月和 4 月；12 月8
5、1.3%的中资房企美元债估值下行。（2）申万房地产一级行业债券余额违约率1.2%；全年，境内共违约个券 10 只，涉及主体为重庆爱普地产、泰禾集团、天房集团、三盛宏业，涉及余额 131.0 亿人民币；境外，违约个券 5 只，涉及主体为泰禾集团、亿达中国、天房集团，涉及个券的发行金额合计 20.6 亿美元。l 风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示）债券月报 | 房地产内容目录数据说明5基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且 通胀预期已达疫情前水平5利率、信用与经济环境的三角：利率交易博弈宽松预期，信用投资呈现性价
6、比 8短端利率定利差，利差波动定风险，关注一致预期形成的风险8利率 OR 信用：信用利差抬头凸显投资性价比，关注政府债供给11市场安全边际：杠杆虽高但年内稳定，大类消费回温明显，CPI 落后美国.12房企人民币债多月融资流出，关注美元债套利机会14Wind 口径 12 月中资房企人民币净融资额-393.7 亿，全年 948.7 亿14中美净融 12 月均负，新主体套利机会减少，事件与主体间套利为可选策略.15预计 2021 年房企美元债净融 146.6 亿美元，Q1 末、Q4 为最佳投资时点 .16特别券种：12 月中资房企永续债发行 24 亿，非供应链 ABS 发行 209.8 亿.19敬请
7、阅读末页的重要说明9 / 28美元发债集中度降低，人民币债加权票息下降明显20全年取消发行 13 只，多个券成功延后发行20当月新发中资地产美元债明细2112 月人民币债交易急增，逾八成七成美元债估值下行2212 月中资房企人民币债环比上升 42.6%，全年 4 月最高2212 月逾八成美元地产债估值下行2212 月境内外无违约，境外 4 家评级调整2412 月申万房地产行业违约率 1.1%；全年违约个券境内 10 只2412 月 4 家主体被境外机构调整评级（展望）24克而瑞中国地产债券领先指数近期稳定上行25风险提示27图表目录图 1：12 月国开债收益率快速下行， 全年巨幅震荡过山车行情
8、5图 2：12 月国开债期限利差扩大至 27.7BP6图 3：12 月末地产债信用利差为 320.7BP，达五年峰值6图 4：期限利差 12 月达 83BP，长端利率快速上行6图 5：30Y 美债隐含 CPI 在 2.02%，达疫情前水平6图 6：中美十年期国债利差 12 月在 221.3BP7图 7：收益率与期限利差急剧波动的四个区间9图 8：工农业品价格多震荡或下行9图 9：工业增加值总体多震荡或下行9图 10：工业企业利润高位下行或巨幅震荡9图 11：商品房销售反向运行或震荡，土地早期正向运行10图 12：开工反向运行或震荡，竣工近期正向运行或震荡10图 13：期限利差主要跟随短端利率变
9、动；当前对宽松预期的交易更优10图 14：当前 AAA 信用利差达高位，AA+在中枢11图 15：央行在信用冲击后及时向市场释放流动性11图 16：地方债供给缩减，投标倍数高位12图 17：国债未来供给平稳，配置资金量稳定12图 18：年末住户贷款中长期占比在 75%左右12图 19：年末住户部门中长期杠杆在 1.712图 20：2019 年前消费下行，乘用车销量呈季节性13图 21：2020 年消费逐步回温，乘用车销量恢复13图 22：企业活力逐渐恢复13图 23：国内 CPI 回温落后于美国13图 24：12 月中资房企净融资额-393.7 亿人民币14图 25：12 月地产公司债净融资额
10、占比-66.9%14图 26：12 月，仅中票和 PPN 的净融为正；全年，银行间净融 735.2 亿，交易所 415.9 亿14图 27：彭博口径下，美元债、人民币债同比分别为-40.1%和 51.0%15图 28：彭博发行累计同比口径，美元融资全年低位缓行，人民币融资翘尾上行.15图 29：2018 年以来彭博房地产行业净融资16图 30：2021 全年房企需偿还美元债 3823.2 亿人民币，1 月人民币债、美元债分别需偿 1353.2 亿、421.5 亿16图 31：行业前 4 月发行/后四月到期的倍数的 MA317图 32：近几年美元债加权平均期限在 3-5 年区间波动17图 33：
11、预计 2021 年全年中资地产美元债净融资为 146.6 亿美元18图 34：1 月、4 月与年末为美元债发行高峰，亦为重要的投资时点18图 35：12 月中资房企发行人民币永续债 40 亿19图 36：12 月中资房企非供应链 ABS 发行 209.8 亿19图 37：地产行业债券余额违约率 1.2%24图 38：克而瑞中国地产债券领先指数短期上升，全年涨幅 8.55%25表 1：国债收益率与期限利差快速变化的几个时间区间8表 2：债券事件大事纪11表 3：2019 年及 2020 年发债集中度20表 4：2019 年及 2020 年加权票息20表 5：12 月取消发行 1 只个券，全年共取
12、消发行 13 只，多个券成功延后发行.20表 6：12 月新发中资房企美元债21表 7：中资房企人民币债现券交易金额环比上升 42.6%22表 8：12 月中资房企美元债估值下行前十22表 9：12 月中资房企美元债估值上行前十23表 10：12 月 4 家主体被境外机构调整评级（展望）24表 11：克而瑞中国地产债券领先指数编制方案25表 12：克而瑞中国地产债券领先指数 12 月末相对走势25表 13：克而瑞中国地产债券领先指数成分26数据说明本文在比较中资地产债境内与境外市场时，选用 Bloomberg 数据，行业为 BICS 分类下房地产行业，该行业涉及部分从事房地产服务的公司和从事房
13、地产开发经营的城投公司。本文在单独分析中资地产债境内市场时，选用 Wind 数据，为与 Bloomberg 行业分类口径保持一致，选择申万房地产一级行业分类。本文以中资房企代称上述中资地产类公司。本文在转换货币时，选用美元兑人民币中间价当月均值。基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且通胀预期已达疫情前水平12 月末国开债收益率快速下行；全年经历流动性宽松、监管管制、信用违约导致的过山车行情。2020 年 12 月末，1Y、5Y 和 10Y 国开债到期收益率分别较 11 月末变动- 44.1BP、-14.2BP 和-16.4BP 至 2.5577%、3.2631%和 3.5338%，回到今年 8 月的水平。图 1：12 月国开债收益率快速下行， 全年巨幅震荡过山车行情6.05.04.03.02.01.02016-012017-012018-012019-012020-01中债国开债到期收益率:1年（%，日）中债国开债到期收益率:5年（%，日） 中债国开债到期收益率:10年（%，日）数据来源：Wind 克而瑞证券研究
