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1、,周期回归,房地产行业观点交流,中信证券研究部 基地产业首席分析师陈聪 2021年3月8日,企业和地方，只会根据既有的市场表现，来线性外推未来的决策 线性外推决策的结果：不可能存在预留大量现金的企业，也不可能存在提前准备好土地收益下降对 策的地方。,资料来源：各企业公告，CRIC，中信证券研究部 注：样本为20家重点房企,资料来源：Wind，中信证券研究部,1 什么是线性外推？,资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部,资料来源：Wind，中信证券研究部,稳定的环境是怎么来的：需求面政策调控能力不断上升，个人信贷成本维持低位 土地供给比较充裕，地方采用各种规则创新避免溢价率过高，也控制流拍率
2、开发企业的推货节奏和推货价格都是可预测的，甚至是受到管制的 居民对房地产的长期信仰始终不破 首套房住房贷款利率走势百城土地成交溢价率走势,2 稳定的环境是怎么来的，又为何可能被阶段性打破？,0,5,10,15,20,25,30,0,200,400,600,800,1,000,1,200,2020-01-05 2020-01-26 2020-02-16 2020-03-08 2020-03-29 2020-04-19 2020-05-10 2020-05-31 2020-06-21 2020-07-12 2020-08-02 2020-08-23 2020-09-13 2020-10-04 20
3、20-10-25 2020-11-15 2020-12-06 2020-12-27 2021-01-17 2021-02-07,成交土地总价成交土地溢价率,8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0,2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 20
4、19-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01,信仰带来的配置需求，很难平稳释放 区域分化，底层资产现金回款难言完全安全 房地产企业数量众多，信用风险可能传染 债券市场外部的流动性环境可能变化，信用利差不可能持续缩小,资料来源：禧泰数据，中信证券研究部 注： （横轴：维度，越高意味着越北，纵轴：同 比）,3 稳定的环境为什么可能终结？,在外部流动性发生变化的情况下继续线性外推，可能加剧市场的周期波动 在经历2020年的融资高峰之后，2021年上半年地产偿债小高峰逐渐显现。 我们统计TOP30公司数据，这些公司在2021年1季度、2季度面临到期/回售境
5、内债938、861亿元， 境外债460、531亿元，合计到期压力分别为1398、1393亿元，均创新高。,资料来源：Wind，中信证券研究部,4、线性外推的局限,4、线性外推的局限,主要公司各季度债券到期额（亿元）,房地产不同等级企业债信用利差走势（余额加权平均） 单位：bp,大量债券到期本身并非问题，问题在于融资性现金流可能收紧。如果只是债券利率的上行则仍在 企业意料之中，问题是可能存在债券发行困难的情况，且很难预计这种情况会持续多久。,资料来源：Wind，中信证券研究部,4、线性外推的局限,450 400 350 300 250 200 150 100 50 0,AAAAA+AA+减AAA
6、,4、线性外推的局限,BBB级房地产中资美元债收益率曲线的对比（蓝色：2021年3月1日，棕色：2020年2月28日）,资料来源：Wind,4、线性外推的局限,BB级房地产中资美元债收益率曲线的对比（蓝色：2021年3月1日，棕色：2020年2月28日）,资料来源：Wind,4、线性外推的局限,信用分化明显，部分公司可能存在债务到期续发困难的问题。,资料来源：Wind，中信证券研究部,资料来源：中债估值中心，中信证券研究部,16富力05的估值收益率变化 单位：%,30 25 20 15 10 5 0,2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02
7、 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02,资料来源：中债估值中心，久期财经，中信证券研究部注：压力较大指目前估值收益率大于票面收益率500bp，或货值收益率大于12%） 构的影响的概数永续债有特殊条款与结构，需单独讨论,*均选取中短久期债券，此为忽略期限结
8、,4、线性外推的局限,部分债券估值收益率很高，意味着发行主体到期续做可能困难。,5、周期再起的可能表现,房地产公司融资成本可能趋于分化。,资料来源：各公司公告，中信证券研究部；万科为根据报表利息开支和有息负债平均规模推算,5、周期再起的可能表现,销售前高后低 2020年一季度受到疫情冲击严重，因此预计2021年上半年销售同比增长很快。但预计下半年利率中枢将上 行，调控可能结构性收紧，2021年全年销售可能微幅增长。,资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部,资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部,重点城市新推盘套数,重点城市新推盘项目去化率：四周移动平均,0,5,000,10,000,15,
9、000,20,000,25,000,30,000,19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-11 20-12 21-01 21-02,50%,55%,60%,65%,70%,75%,80%,19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 2
10、0-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03,5、周期再起的可能表现,即便是绿档公司，由于受制于权益销售额和权益拿地规模的限制，其新拓土地的规模料也不会持续放量。 土地市场可能前高后低。 参与土地市场的企业意外减少，土地市场出现机会,资料来源：相关公司公告，中信证券研究部,资料来源：相关公司公告（包括保利地产，龙湖集团，华润置地，金地集团。其他公司在 2020年中期未达到三道红线），中信证券研究部,5、周期再起的可能表现,产业集中度提高的势头明显加速，万科和碧桂园等大公司打破销量的透明天
11、花板,不仅是BG、BU内一盘棋，也要做BG、BU间的一 盘棋，最终做到产业链上的一盘棋。 我们鼓励做唯一、特别好的冠军。我们只有冠 军和其他这两个选项，没有别的选项。 一个单位，要么做冠军，要么抄好作 业。 郁亮在2021年1月中旬的讲话 来自“一勺言”,资料来源：中国证券网,5、资产负债表结构性恶化，利润表结构性好转,我们判断，没有资产负债表风险的公司盈利能力会明显提升。 有资产负债表压力的公司，盈利能力难以维持。 资产负债表压力和区域布局、包括南北方布局和限价区域占比；单盘规模；不可变现资产占比， 历史融资能力等都有关系。,资料来源：各企业公告，中信证券研究部 注：横轴为公司在企业在华东区
12、域的占比，纵轴为2020年销售金额增速 样本企业包括：万科A、中国海外发展、龙湖集团、华润置地、碧桂园、保利地产、融创中国、 招商蛇口、世茂集团、中国金茂、旭辉控股集团。,华东地区布局较重的企业，销售表现也更好,40% 30% 20% 10% 0% -10%,-20% 0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,40.0%,50.0%,60.0%,17,投资策略,重点公司估值表,资料来源：Wind，中信证券研究部预测，股价为2021/3/5日收盘价,基本面而言，开发主业逐渐走向稳健，轻资产运营平台（物管、商管等）快速成长，投资性房地产 带来稳定经营性收入，共同推动蓝筹地产公司成为兼具一定长期
13、成长性和短期业绩稳定性的选择 这些企业的估值又处于历史低位，相信基金的配置有提升空间。,19,重点公司推荐,3.1 万科A,投资节奏得当，销售成绩稳健公司发展预期动荡下行的阶段，即将结束 1）2020年销售金额同比增长11.6%，销售数据均创历史新高； 2）公司土地储备/销售覆盖度相对较低、净负债率低，资金成本低； 3）万物云作为行业领军公司，其真实价值远超账面净资产。物流地产业务由于成本入账，计提折 旧，其对利润表贡献和在资产负债表的价值，是当前公司报表无法展示的。,资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2021年3月5日收盘价,3.2 保利地产,反周期拿地操作得当，销售毛利率拐
14、点就在前方 1）2020年全年销售突破五千亿，实现稳健增长, 发展质量高于行业； 2）年底加速投资拿地，积极布局一二线城市，全年新增土地平均楼面价7,388元/平方米，较上年 提升27%； 3）财务管理优异，融资成本保持低位，截至2020年三季度三条红线要求均满足,资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2021年3月5日收盘价,3.3 龙湖集团,估值根基在发展可预见性和品牌运营潜力 1）物业销售为其他业务提供坚实支撑:2020年销售2,706亿元，实现销售目标2,600亿元的104.1% 2）拿地量入为出，注重项目性价比，房地价比较为稳定； 3）商业、物业管理等主航道业务具备很强潜
15、力:2020年底，公司开业商场达到49座；龙湖智慧服 务是物业管理行业规模，品牌影响力和能力最领先的公司之一。长期来看，公司住宅开发业务之 外的第二成长曲线前景较好,资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2021年3月5日收盘价,3.4 华润置地,房产开发增长较为确定，空间运营为第二成长曲线 1）开发物业定位高端，聚焦高能级城市:2020年全年销售2850亿元，同比+17.5%，超额完成年初 的2620亿元目标，销售均价达20090元/平方米，同比+11.4%，再创新高； 2）中国品牌影响力最强的、最高端的购物中心运营商:疫情验证稳定性，商业对外输出潜力十足； 3）高信用能力护航:
16、 三道红线指标评估之下均处于绿档。2020年中期，净负债率仅45.9%，剔除 预售款的资产负债率仅59.7%，平均融资成本仅4.36%,资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2021年3月5日收盘价,3.5 金地集团,公司的优点不仅是杠杆低，信用好。公司对科技化和产城融合的重视，能为公司持续获得优质的土 地。 1）理性拿地，积极销售，杠杆平稳。公司是行业中少数符合三条红线指引的公司之一，杠杆使用 谨慎，资金成本低且企业发展较少受到行业去杠杆因素的困扰。 2）“理科金地”再出发。重视科技化和产城融合的力量。 3）“理科金地”再出发。金地物业的广阔发展前景。,资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2021年3月5日收盘价,公司所处三四线区域的市场整体纵深，要明显好于市场预期；而且，凭借所在区域优势和自身努力， 公司或在2021年迎来销售利润率反弹。 1）资产负债表状况不断改善。到2020年中期资金成本仅为5.85%。 2）预计公司在2021年之后将迎来利润率的提升。,3.6 碧桂园,资料来源：公司公告，中信证券研究部预测,资料来源：公司公告，中信证券研究部预测,26
