《【最新地产研报】2021春季中资美元债及地产债投资策略：危中有机_市场营销策划2021_地产行业市场》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【最新地产研报】2021春季中资美元债及地产债投资策略：危中有机_市场营销策划2021_地产行业市场（37页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、,危中有机,2021春季中资美元债及地产债投资策略,证券分析师：孟祥娟 A0230511090004 赵宇璇 A0230520010003 2021.3.18,2,主要观点,2020年中资美元债总回报优于境内信用债。2020年投资级中资美元债总回报为6.57%，高于中债高信用 等级债券总回报的3.46%，高收益级中资美元债总回报为7.52%，高于中债高收益企业债总回报的5.11%。 但若综合考虑汇率因素，2020年综合收益并不高。 投资级中资美元债收益率和利差均处于历史低位，高收益中资美元债处于历史较高分位数。2018年以来， 境内外债券联动性有所增强，叠加2020年以来恒大、华夏幸福等风险事
2、件扰动，高收益中资美元债收益 率中枢整体有所上行。 中资美元债累计违约率约为2.94%。违约主要处置方式：债券置换、展期、债转股、破产清算等。要约收 购方式可能成为中资美元债市场的重要趋势。 21年中资美元债展望：预计2021年内周期性因素继续反弹、长期因素受就业及服务消费复苏带动缓幅回 升，经济边际复苏+通胀预期抬头将推动美债收益率上行，预计2021年10Y美债收益率将上行至2.0%水 平，中资美元债有所走弱。投资策略：预计21年资本利得贡献有限，中资美元债票息为王，布局较好、 财务较稳健的地产大中主体值得关注。对于盈利羸弱、杠杆高企、严重依赖短期融资的主体仍应谨慎。 地产超额利差走势：三道
3、红线政策及个别主体风险事件后利差上行30bp，民企波动更大。20年1-3月中 旬在宽松背景下小幅下降至146BP，3月中旬到4月底被动上行至168BP，6月以来随着利率上行、地产回 暖、地产债配置价值凸显等，利差大幅压缩至120bp左右水平。三道红线政策收紧以来，叠加个别主体风 险事件发酵，利差整体有所上行30bp。 2021地产债展望：在2021年信用利差整体面临走扩压力，“三道红线”监管收紧背景下，地产债利差面 临一定走扩压力。但长期来看，在“三道红线”限制下，无序竞争将减弱，行业基本面将更加平稳。行业 整体的利差中枢将下行。地产债主体走势继续分化，精细化择券。 关注前期扩张激进、土储分布
4、不合理（三四线布局集中、北方区域布局集中）、对非标依赖度大、债务结 构不合理房企风险。,主要内容,2020年中资美元债波动剧烈 中资美元债投资价值分析 20年中资美元债信用风险回顾 21年展望：预计价格整体走弱，票息为王 21年地产债展望：分化加剧、精细化择券,3,1.1 17年达到发行高峰，随后融资开始收紧,17年达到发行高峰，随后融资开始收紧 15年以后受益于海外发债转为备案制，中资美元债市场呈现扩容态势，17年发行 量达到高峰；18年中开始房企海外融资收紧，19年中房企海外融资再次收紧，18、 19、20年市场净融资额整体较17年下降。 发行场所以香港为主 香港按发行金额计算约占49%；
5、其次为美国和新加坡，各约占24%。其它国家/地 区发行量较为有限。,资料来源:bloomberg，申万宏源研究,中资美元债海外发行量（亿美元）,资料来源:bloomberg，申万宏源研究,香港交易所, 49%,美国TRACE, 24%,新加坡交易 所, 24%,都柏林, 1%,卢森堡, 1% 伦敦, 1%,中资美元债海外发行场所构成 占比,4,1.2 存量中资美元债行业分布较集中,房地产、银行、城投是目前中资美元债存量三大主流品种 15年以后受益于海外发债转为备案制，中资美元债市场呈现扩容态势，17年发行 量达到高峰；18年中开始房企海外融资收紧，19年中房企海外融资再次收紧，18、 19、2
6、0年市场净融资额整体较17年下降。 截至统计日，2020年发行规模位于前三的行业分别是房地产行业（占比26.44%）， 金融银行业（占比12.38%）和互联网媒体（占比9.94%）；发行只数位于前三的 是房地产行业（190只）、金融服务业（137只）和工业其他（55只）。 中资美元债存续构成,资料来源:bloomberg，申万宏源研究,0.00%,5.00%,10.00%,15.00%,20.00%,25.00%,0,500,1000,1500,2000,2500,房地产,银行,金融服务,勘探及生产,互联网媒体,公用设施,工业其他,商业金融,政府开发银行,零售-非必需消费品,主权债,化工产品,
7、电力生产,运输与物流,金属与矿业,硬件,存量规模（亿美元）,占比（右轴）,5,1.3 近年较差资质中资美元债发行占比上升,中资美元债的债项评级缺失现象较为严重 且近年来较差资质的中资美元债发行占比上升。截至统计日，已发行的3831只中 资美元债中，有1583只债券未获得评级，占比超四成。在有评级的债券中，高收 益级别债券的比例约占三成。 发行场所以香港为主 在2020年发行的美元债中，仅有369只债券有评级，占比57.39%。在有评级的债 券中，高收益债合计123只，占全部有评级的33.33%。 无评级的中资美元债占比分布有评级中资美元债的债券发行分布,资料来源:bloomberg，申万宏源研
8、究,资料来源:bloomberg，申万宏源研究,50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%,2010年,2011年,2012年,2013年,2014年,2015年,2016年,2017年,2018年,2019年,2020年,无评级债券所占比例（按金额）,无评级债券所占比例（按数目）,90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%,0,50,100,150,200,250,300,2010年 2011年
9、 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年,2018年 2019年,2020年,高收益级 （亿美元）,投资级高收益级占比 （亿美元）,6,1.4 中资美元债评级划分,标普、穆迪和惠誉三大评级公司对投资级及投机级债券的划分： 即标普或惠誉 评级为 BB+及以下、穆迪评级为 Ba1 及以下的债券为高收益债券,7,1.5 投资级债券平均波动较小,投资级债券平均票息波动较小，投机级债券波动较为显著。 16-18年受一级发行非投资级扩容及美国加息推升融资成本,整体平均票面利率从 16年平均3.85%上行至17年4.40%及18年的5.09%，19年下半年开始降息，投资 级收
10、益率明显从18年的3.70%下降至19年的3.39%，20年进一步下降至2.56%， 而投机级继续上行微降，从18年的8.33%上行至19年8.83%，20年微降8.50%， 带动整体平均票息在19年继续微升至5.54%，20年至今降至4.36%。 中资美元债平均票息情况（%）,12 10 8 6 4 2 0 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 投机级投资级平均票息 资料来源:bloomberg，申万宏源研究,8,主要内容,2020年中资美元债波动剧烈 中资美元债投资价值分析 20年中资美元债信用风
11、险回顾 21年展望：预计价格整体走弱，票息为王 21年地产债展望：分化加剧、精细化择券,9,2.1 中资美元债期限票息价值,从债券剩余期限看平均票息水平 ，剩余期限为5年以内及10年以上的债券票 息具备比较优势 投资级债券中，剩余期限为5-7年及10年以上的债券票息具备比较优势,资料来源:bloomberg，申万宏源研究,中资美元债剩余期限平均到期收益率情况（%）,资料来源:bloomberg，申万宏源研究,中资美元债剩余期限平均票息情况（%）,5.96,8.24,7.57,5.81,1.,6,6,2.,1,0,2.,7,0,2.,30,3.233.23,3.27,4.50,3.41,2.67
12、,2.621.60,9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00,0-1,1-3,3-5,5-7,7-10,10,投机级投资级平均收益率,8.51,8.41,7.35,6.53,3.,1,2,3.,7,0,3.,5,1,3.,80,4.641.61,5.19,5.20,4.17,4.08,3.339.39,9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00,0-1,1-3,3-5,5-7,7-10,10,投机级投资级平均息票,10,2.2 2020年中资美元债回报优于境内信用债,中美货币政策差
13、异下2020年中资美元债回报整体优于境内信用债 2020年投资级中资美元债总回报为6.57%，高于中债高信用等级债券 总回报3.46%，高收益级中资美元债总回报为7.52%，高于中债高收益 企业债总回报5.11%。但若综合考虑汇率因素，2020年综合收益并不 高。,11,2.3 高收益中资美元债处于历史较高分位数,投资级中资美元债收益率和利差均处于历史低位，高收益中资美元 债处于历史较高分位数。 2018年以来，境内外债券联动性有所增强，叠加2020年以来恒大、华 夏幸福等风险事件扰动，高收益中资美元债收益率中枢整体有所上行。,12,2.4 中资美元债和境内债及美元债利差波动较大,中美货币政策
14、周期差异及境内信用风险事件带来中资美元债和进内 信用债利差整体波动较大。,资料来源:bloomberg，申万宏源研究,中资美元债和境内债利差,1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600,中资美元投资级-(AAA)境内中票(BP) 中资美元投机级-(AA-)境内中票(BP),资料来源:bloomberg，申万宏源研究,中资美元债和美元债利差,13,2.5 投资级中资美元债收益率整体和美国国债走势较一致,投资级中资美元债整体跟随美国国债收益率波动 根据彭博巴克莱中资美元债指数来看，投资级中资美元债整体跟随美国 国债收益率波动。17年以来波动范围在0.5
15、%-3.2%范围内。由于投资 级违约风险相对较低，收益率对利率风险更加敏感，投资级的中资美元 债收益率整体以十年期美债收益率为基准，随十年期美债收益率的波动 而波动。 中资美元债投资级收益率与利差走势（%）,资料来源:bloomberg，申万宏源研究,1,1.5,2,2.5,3,3.5,4,5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0,中资美元债投资级OAS（右轴）,中资美元债投资级收益率,10年期美国国债收益率,14,2.6 投机级中资美元债受信用基本面及流动性溢价影响大,投机级中资美元债收益率信用利差主要包含发行人的信用基本面和 流动性溢价等因素 16年受人民币贬值影响，
16、中资境外配置需求增强成为投机级收益率下行的主导因 素，汇率影响较为显著。17年四季度以来汇率因素减弱，境内外联动性明显增强， 境内再融资收紧、违约风险担忧增加传导至境外使市场风险偏好下降，供给放量 而需求疲弱，导致高收益美元债收益率整体上行。20年海外疫情爆发，风险偏好 急速下降各类资产被抛售，美元面临流动性危机，投机级中资美元债收益率大幅 上升至14.1%。 中资美元债投资级收益率与利差走势,6.2,6.4,6.6,6.8,7,7.2,7.4,1,3,5,7,9,11,13,15,2-1016/1/1,2017/1/1,2018/1/1,2019/1/12020/1/1,2021/1/1 6,中资美元债投机级收益率（%）美元兑人民币汇率（右轴）,资料来源:bloomberg，申万宏源研究,15,2.7.1 投资级与投机级中资美元债利差,中资美元债投资级收益率与利差走势,1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100,1,3,5,7,9,11,13,15,投机级-投资级 (bp,右轴）,中资美元债投资级收益率（%）,资料来源:bloomber
