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1、 家电行业如何投资家电十五年，历史复盘和投资笔记 1、 投资家电赚什么钱，什么时候有赚钱效应？消费品是中国最值得长期投入的优质资产。如果仅看过去 10 多年的上证综指， A 股似乎波动大且赚钱效应匮乏，实际上并非如此。首先，上证指数走平主要受 第一权重股 07 年上市开盘价 48 元跌至目前 5 元左右所拖累；更重要的是，过 去 15 年行业指数的收益相当可观，即便是中间水平的汽车行业也上涨了 4 倍有 余（年复合+11.4%），前 5 名里有 4 个隶属消费行业，食品饮料和家用电器更是 分别上涨了 17.3 和 15.4 倍，年化涨幅达到 21.4%和 20.5%，跑赢同期一线城市 房价涨幅
2、（上海年化上涨 12.9%）。家电作为 A 股历史上最有投资价值的方向之 一，我们有必要对其过去进行系统的梳理和复盘，这一章试图回答几个问题：（1） 投资家电赚的是什么钱？（2）哪些因素主导家电板块绝对收益？（3）家电何时 展现超额收益？1.1 投资家电赚的是什么钱？n 业绩驱动是家电投资的底层逻辑，EPS 超额增长是 的源泉。股价经典模 型 = 表明 EPS 增长对家电行情的贡献明显大于估值波动： 2008-2019 年家电业绩增速的算术平均为 25%，估值增长仅 4%；而全市 场（非金融石化）业绩平均贡献 8%，估值贡献同样为 4%。过去 12 年中， 家电 10 年战胜市场（这 10 年
3、里 8 年有超额利润增长），10 年超过 Wind 全 A（非金融石化）利润增速。投资风险通常来自竞争带来的不确定性，而逐 渐形成的寡头垄断正是家电超额利润增长的主要来源。n 市盈率跟随大盘但不乏弹性，下跌年份普遍“杀估值”。家电板块的 PE 波动 整体跟随市场：2008 年末-2019 年末，家电和大盘的 PE 变动分别为+23% 和+21%，考虑到快速的利润增长“侵蚀”PE，紧跟市场已体现家电的估值 弹性。我们观察到：（1）下跌的 5 年里，家电或多或少地被“杀估值”，其 原因各异，2008 年（金融危机）和 2018 年（贸易摩擦）风险偏好急降，2010-2011 年无风险利率上升（加息
4、升准）+风险偏好和预期增长下行（地 产收紧+股指期货+欧债危机），2016 年 PE 被动下台阶（指数基本走平+利 润抬升）；（2）上涨的 7 年里，其中 4 年盈利扮演更重要角色，但也不乏估 值唱主角的年份，例如 2009 年（四万亿+家电下乡），2015 年（货币不断 放松），2019 年（风险偏好反弹+外资持续涌入）。1.2 家电的绝对收益由哪些因素主导？n 地产周期演变+机构趋势投资主导绝对收益。简化的 DDM 模型显示内在价 值=企业盈利/（无风险利率+风险溢价），股价则围绕价值波动。分子端看， 家电板块的利润增速和地产周期高度相关，而机构追逐高景气行业的特点导 致盈利增速上行期的绝
5、对收益明显。分母端看，地产政策的松紧往往伴随利 率环境和经济周期的变化，流动性和经济预期又是风险偏好的重要影响因子， 分母拉动家电收益的案例常有发生，在业绩增速下行期间尤其如此（例如 2014-15 年和 2018-19 年）。n 盈利上行期享受 ：财报屡超预期助推趋势行情。除 2014-15 年由流动性 宽松引发的普涨行情，过去 12 年家电的绝对收益大部分收获于盈利上行阶 段，其上涨幅度取决于利润弹性、流动性环境和风险偏好。盈利上行期具 备两个共同点：地产销售在中央层面放松后半年内见底，利润增速见底 滞后地产销售 1 个季度（15 年因空调去库拉长至 3 个季度），股价则领先 财报公布约
6、1 个季度便开始向上；家电龙头的业绩屡超预期，以格力电 器为例，分析师在季报公布后几乎都需上调预测以不断接近年末实际 EPS， 这与繁荣期家电量价齐升和竞争格局清晰有关，也助长了市场对板块的趋 势性追逐。 2009 年：乘风而起。地产反转+刺激政策，家电内销增速陡然向上，全 年整体利润同比+102%，同时天量信贷造就流动性宽松+风险偏好急增， 三因素全部有利促使家电上涨 149%。 2012-2013 年：自力更生。经济衰退迫使货币放松，但地产政策克制+ 补贴政策退出致使行业销量仅温和增长，利润增速上行得益于竞争优化 +成本宽松，鉴于无风险利率和风险溢价处于高位（经济较弱+资产错配 导致钱荒）
7、，家电在两年中分别取得 17%和 39%的正收益已属不易。 2016-2017 年：顺水推舟。实际 GDP 增速在 2014-15 年持续下移，宽 松组合拳随之出现，两年间多次降息降准，地产也不断放松（14 年 930 新政、15 年 330 政策、15 年底定调三四线去库）。不同于 08-11 年和 12-14 年的 3 年周期，15 年开始的地产周期已有 4 年且未明显下行， 其原因在于 14-15 年货币放松以及 16-18 年棚改接力。受其影响， 16H2-17 全年家电需求猛涨+业绩释放，期间风险偏好上升（名义 GDP 复苏）但流动性从紧（金融去杠杆），由于传统行业利润大增+小票强监
8、 管，大市值的“漂亮50”蔚然成风，家电也在这两年分别上涨10%和40%。n 盈利下行期体现 ：DDM 分母主导收益波动。过去 12 年家电行业经历过四 轮基本面下行，期间绝对收益多寡大体上由风险偏好或流动性支配，呈现“随 波逐流”的 属性。盈利下行期同样有两点相通：地产销售在地方收紧或试 探性调控后 1 个季度内见顶，家电收入增速在随后 1 年内见顶；年初的盈 利预测通常高估，随着财报公布分析师逐渐接近当年实际 EPS。 2008 年：覆巢之下。上半年经济过热，下半年“次贷危机”，空调销量 趋势向下，全年内销/出口同比-7%/-6%，家电利润增速由中报的 53% 降至年报的4%。流动性先紧后
9、松，但风险偏好一路走低，家电大跌57%。 2010-2011 年：繁荣顶点。2010 年是繁荣的顶点，随着地产收紧+加息 加准，经济增速不断下移，空调销量累计同比也在 10Q1 见顶后（54%） 一路下行至 12H1 的-9%，同期家电业绩呈现相同趋势（92%降至 10%）。 风险偏好和家电行情显著正相关，受调控力度和经济预期的影响，两者 均呈现降升（2010H2）降的走势。 2014-2015 年：水漫金山。经济向下+货币放松，流动性和风险偏好大 幅上升并主导行情。家电基本面不断下移，空调销量累计同比自 14Q1 的 23%一直下探至 15Q4 的-14%，同期行业利润累计同比从 49%落至
10、 -6%。在此背景下，家电在两年中分别获得 25%和 33%的正收益。 2018-2019 年：否极泰来。经济有韧性无弹性（增长缓慢下移），地产 “房住不炒”，货币边际宽松主导无风险利率向下，“金融去杠杆”和“贸 易摩擦”的变化决定风险偏好起落。家电基本面自 2017Q2 逐步下行， 空调销量累计同比自 67%下滑至 2019Q3 的-1%，上市公司收入同比也 走出下降趋势。DDM 的分母端主导家电收益，两年里家电指数分别-34% 以及+53%，市场情绪也呈现大落再大起的极致状态。1.3 家电何时展现超额收益？n 年度视角：盈利上行期兼具绝对和相对收益，防御价值来自超额盈利增长。 全年维度概览
11、：（1）明显超额回报发生在绝对收益大年。此前提到的 2009 年、2012-2013 年、2016-2017 年、2019 年均有超过 10 个百分点超额收益， 这些年都处于盈利上升周期，家电相对全 A 具备显著超额利润增长，其中 2013 年和 2017 年同为地产宽松的后周期业绩兑现，家电利润和估值提升幅 度均超全 A；（2）仅在杠杆牛期间明显跑输，熊市具备防御价值。过去 12 年中，家电仅在 2014-15 年显著跑输，期间家电相对全 A 指数（非金融石 化）仍有超额利润增长，但杠杆资金对弹性品种的偏好拖累相对估值。此外， 家电在熊市里体现适度的防御属性，2008 年和 2011 年跑赢
12、全 A（非金融石 化），2018 年仅略微跑输，防御价值的本源在于稳定的相对盈利增长。n 季度视角：市场追逐相对景气，估值切换带来季节性特征。（1）家电累计 超额收益与季报超额利润增长具有较强的相关性，鉴于后者的公布时点后 置，我们仍可感受到市场的领先性以及对景气趋势的追逐。（2）无论是超 额收益的概率或幅度，家电在 Q1 和 Q4 最为理想，而 Q3 相对较差，其原 因在于家电盈利稳定，岁末年初估值切换，另一方面 Q3 是空调旺季，预期 兑现或不达预期都易引起短暂抛售。n 家电获得稳定超额回报的背后是什么？我们认为可分为内因和外因：（1） 内因是稳定的超额利润增长，其背后是家电顺周期+强壁垒
13、的特点；（2）外 因是地产和科技周期主导的蓝筹股和成长股冷热交替。 超额回报的内因是超额利润增长，其背后是家电顺周期+强壁垒特点。 （1）宏观决定收入弹性：家电股强势与经济上行密切相关，由于地产 对经济周期仍起决定作用，除个别年份（外需强劲形成干扰），家电收 入与名义 GDP 高度相关（格力和美的收入增速与名义 GDP 增长的相 关性接近 80%），更重要的是家电在经济向上期的收入弹性高于 Wind 全 A。（2）中观格局保证利润增长：白电需求稳定+玩家固定的模式为 其形成超高的进入壁垒和经济护城河，明晰的竞争格局拉动利润率趋势 向上，相比之下 Wind 全 A 的利润率在过去 12 年几乎走
14、平，这种差异 导致家电即便在经济下行期仍有可能获得超越大盘的业绩增长。 超额收益的外部驱动：地产和科技周期主导蓝筹和成长股的冷热交替。 （1）地产周期角度：流动性是影响市场风格的重要因素，我们以 M2 和名义 GDP 增速差粗略地刻画“剩余流动性”，发现该差值与（中证 500- 沪深 300）PE 差呈现正相关，即前者缩小对应家电等价值股跑赢 （2016-18 年），而反之则预示科技成长股占优（2012-15 年）。M2-名 义 GDP 背后隐含着地产周期，地产上行期同时释放 M2 和名义 GDP 增速，但后者向上幅度更大（货币逐步紧缩+工业品价格弹性大）导致 M2-名义 GDP 在地产上行的
15、中后期逐步缩窄，这有利于价值股估值的 相对抬升，同时叠加家电业绩的后周期属性，地产向上 0.5-1 年后通常 是家电投资的最佳舒适区。（2）科技周期角度：3G-4G-5G 信息技术浪 潮对风格轮动构成有力助推，观测通信基站和半导体设备产销可得其向 上周期往往和地产下行期重叠，新产品/应用渗透率提升+充裕的流动性 环境催生了科技股在特定周期的相对强势。2、 盈利趋势复盘：源于周期又穿越周期的价值成长过去 15 年的经验表明，家电行业兼具周期+价值+成长的三重特点，也相当符合 巴菲特“长坡厚雪”的经典类比。（1）周期维度：家电顺应过去四轮地产周期，整 体收入滞后地产销售 0-1 年，其量价的锚同为地产，但地产销售领先家电销量的 时长并不稳定。（2）价值维度：“有价值的增长”必须具备一个前提，即企业以高 于融资成本的资本回报率实现增长并转化为自由现金。2009-18 年“核心家 电”ROE 高达 23%，几乎触及有独特生意模式的白酒（27%）。（3）成长维度： 过去 20 年家电行业经历剧烈洗牌垄断确立地位加深座次稳定四个阶段， 其净利率由长期下滑企稳回升加速上扬平台构筑，在 A 股整体利润率拉平 的情况下，家电明显向上的利润率趋势保证了其稳定地获得超越大盘的业绩增长。2.1 业绩增长维度：地产锚定量价，高壁垒抬升利润率n 第三方出货数据和企业报
