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1、可分离债券投资研究,南京师范大学 赵自强,一.事件描述新钢钒今天发布公告，将公开发行32亿元的6年期分离交易可转换公司债，每张债券派发25份认股权证(存续期24个月，行权价3.95元/股)，老流通股东每持有100手，可以买125张可转债，获得3125份认股权证。债券票面利率询价区间为1.6%-2.0%。以下以持股100手，当前股价3.64元为例，研究分离交易可转换公司债投资机会与风险。可分离转债包含债券部分和权证部分，可分别对其定价,二关于纯债价值的确定1贴现利率的确定：目前5 年期交易所企业债到期收益率3.90%。由于市场上交易的企业债均由商业银行提供担保,而新钢钒分离交易可转债的发行由四川
2、农行和攀枝花集团共同担保,使得此债与普通的企业债存在信用利差,估计为20bp,另外还应考虑流动性利差,目前该品种分离后债券部分在交易所上市,暂时不能进行回购交易,可能减少投资者的购买意愿,估计流动性利差为40bp。因此选取贴现利率为 3.90%+0.2%+0.4%=4.50,2票面利率的确定：马钢分离交易可转债的票面利率询价区间为1.4%-2%，最终确定为1.4，为询价区间的下限，因此，新钢钒票面利率可以以1.6%计算，根据折现公式，得出纯债价值为85元。101.6/(1+0.045)6+1.6/(1+0.045) 5+1.6/(1+0.045)4+1.6/(1+0.045) 3+1.6/(1
3、+0.045)2+1.6/(1+0.045)=85元,三关于权证价值的确定 无风险利率取2.52%，新钢钒最近两年股价波动率为54.16%，行权价3.95元。根据B-S模型，确定权证理论价值为1.05元。上市后权证价值可以达到1.5元(隐含波动率为78.5,四关于除权价 可分离交易的转债的理论价值为4687.5(1.5*3125)+10625(85*125)=15512.5元。15512.5-12500(100*125)=3012.5元，即除权价为3.64-0.3(3012.5/10000) =3.34元。以3.64元买进100手，总成本为36400+12500元=48900元。 如果股价跌至
4、3.34元，不赚不赔! 3.34*10000+ 15512.5=48912.5,1和同行业比：钢铁行业剔除亏损股平均市盈率9.5倍，平均市净率1.3倍，新钢钒3.34元除权后股价对应市盈率9.82倍，市净率则低于1倍，已经破净。除权后，07年动态市盈率为7.42倍,2和自身比：06年一季度、中期、三季度净利润同比增长分别为-33%、-29%、-19%，业绩拐点出现，整个钢铁行业均是如此，这也是支撑钢铁股长期走好的主要因素。3和优质公司宝钢比，宝钢PE为9.6倍，PB为1.5倍，尽管宝钢盈利能力强于马钢，但是PB较高，已经给了其一定的溢价。4国际钢铁股PE在8-10倍左右，国内钢铁股PE低于8倍是绝对不合理的,综合上述，复牌后股价跌至3.34元以下是不合理的，也就是说以3.64元的价格买新钢钒股票参与分离交易可转债亏钱的概率很小,五风险防范措施：如果复牌后正股价出现大幅度破净，例如跌停，为3.28元，权证价格1.5元，每10000股亏32800+1.5*3125+10625-36400-12500=-787.5元。可以先抛掉权证，持有新钢钒股票待涨，因为钢铁股估值在所有行业中最低，新钢钒长期破净是绝对不合理的。如果权证价格被推高至1.75元(隐含波动率93%)，即使股价跌至跌停价3.28元，也可避免损失,谢谢
