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1、9.2 货币政策管理体系一、货币政策的中介目标（一）选择目标的标准 中央银行在实施货币政策中所运用的政策工具无法直接作用于最终目标，此间需要有一些中间环节来完成政策传导的任务。因此，中央银行在其工具和最终目标之间，插进了两组金融变量，一组叫做中间目标，一组叫做操作目标。 货币政策的中间目标和操作目标又称营运目标。它们是一些较短期的、数量化的金融指标，作为政策工具与最终目标之间的中介或桥梁，在货币政策的传导中起着承上启下的作用，使中央银行对宏观经济的调控更具弹性，操作目标是接近中央银行政策工具的金融变量，它直接受政策工具的影响，其特点是中央银行容易对它进行控制，但它与最终目标的因果关系不大稳定。
2、中间目标是距离政策工具较远但接近于最终目标的金融变量，其特点是中央银行不容易对它进行掠制，但它与最终目标的因果关系比较稳定。建立货币政策的中间目标和操作目标，总的来说，是为了及时测定和控制货币政策的实施程度，使之朝着正确的方向发展，以保证货币政策最终目标的实现。 货币政策中介目标是连接货币政策最终目标与政策工具操作的中介环节，也是实施货币政策的关键步骤。中介目标必须具备三个特点。 1.可测性。指中央银行能够迅速获得中介目标相关指标变化状况和准确的数据资料，并能够对这些数据进行有效分析和作出相应判断。显然，如果没有中介目标，中央银行直接去收集和判断最终目标数据如价格上涨率和经济增长率是十分困难的
3、，短期内如一周或一旬是不可能有这些数据的。 2.可控性。指中央银行通过各种货币政策工具的运用，能对中介目标变量进行有效地控制，能在较短时间内（如 13 个月）控制中介目标变量的变动状况及其变动趋势。 3.相关性。指中央银行所选择的中介目标，必须与货币政策最终目标有密切的相关性，中央银行运用货币政策工具对中介目标进行调控，能够促使货币政策最终目标的实现。 （二）常用的中介目标 可以作为中介目标的金融指标主要有：长期利率、货币供应量和贷款量。 1.长期利率。西方传统的货币政策均以利率为中介目标。利率能够作为中央银行货币政策的中间目标，是因为：（1）利率不但能够反映货币与信用的供给状态，而且能够表现
4、供给与需求的相对变化。利率水平趋高被认为是银根紧缩，利率水平趋低则被认为是银根松弛。 （2）利率属于中央银行影响可及的范围，中央银行能够运用政策工具设法提高或降低利率。 （3）利率资料易于获得并能够经常汇集。 但是，利率作为指标的准确性较低。因为利率经常有显著的变动，影响其变动的因素很多，这些因素对利率的影响可以是同方向的，也可以相互抵销；有政策性因素，也有非政策性因素，这样，当市场利率发生变动时，中央银行对经济状况就难以作出正确判断。 同时，利率作为指标还须考虑一些技术性的问题。一是利率种类的选择。 “利率”在理论上是指所有借款利率的加权平均数，但能获碍的利率数据并不包括所有的利率，除了公开
5、借货市场的利率外，尚有一些无法测知的利率。而即使获得了所有利率的准确数据，也难以从大量利率中得出单一的加权平均数来代表利率这一指标。二是名义利率和实际利率的差别，与借款人的成本预算最为相关的是预期的实际利率，但最易取得的数据却是名义利率。 2.货币供应量。以弗里德曼为代表的现代货币数量论者认为应以货币供应量或其变动率为主要中介目标。他们的主要理由是：（1）货币供应量的变动能直接影响经济活动。（2）货币供应量及其增减变动能够为中央银行所直接控制。 （3）与货币政策联系最为直接。货币供应量增加，表示货币政策松弛，反之则表示货币政策紧缩。 （4）货币供应量作为指标不易将政策性效果与非政策性效果相混淆
6、，因而具有准确性的优点。 但以货币供应量为指标也有几个问题需要考虑，一是中央银行对货币供应量的控制能力。货币供应量的变动主要取决于基础货币的改变，但还要受其它种种非政策性因素的影响，如现金漏损率、商业银行超额准备比率、定期存款比率等，非中央银行所能完全控制。二是货币供应量传导的时滞问题。中央银行通过变动准备金以期达到一定的货币量变动率，但此间却存在着较长的时滞。三是货币供应量与最终目标的关系。对此有些学者尚持怀疑态度。但从衡量的结果来看，货币供应量仍不失为一个性能较为良好的指标。 由于货币供应量是一个多层次的概念，因此，以货币供应量为指标，还必须涉及确定以哪一层次的货币量为指标的问题，对此，各
7、国做法不一，但从发展趋势来看，越来越多的国家把控制重点从 M1 转向 M2 美国以前曾选择 M1 作为货币供应量的控制指标，进入 80 年代以后，逐渐转向 M2，日本银行在 70 年代以前观察现金购买主要以 M1 为依据，至70 年代以后，已转变为以（M2 + CD）作为研究货币流通和预测货币供应量的主要指标。这种变化趋势发生的主要原因在于：（1）M2 与国民收入联系的密切程度大于 M1 。各国的实证分析表明，M2 与名义国民生产总值的相关系数明显大于 M1 ，中央银行必须选择这种与货币政策最终目标联系最密切的指标作为控制的重点。 （2）M2 比 M1 更便于中央银行控制。中央银行很难从短期内
8、控制资金在现金与活期存款之间、以及资金在 M1 与定期存款之间的移动。但如果采用 M2，这种资金移动就变成了同一层次资金内部结构的变动，中央银行通过控制金融体系的信用规模，就能够在短期内控制 M2 ，的总量。 3.贷款量。以贷款量作为中间目标，其优点是： （1）与最终目标有密切相关性。流通中现金与存款货币均由贷款引起，中央银行控制了贷款规模，也就控制了货币供应量。 （2）准确性较强，作为内生变数，贷款规模与需求有正值相关；作为政策变数，贷款规模与需求也是正值相关。 （3）数据容易获得，因而也具有可测性。 以贷款量作为中间目标在具体实施中各国情况也有差异。政府对贷款控制较严的国家，通过颁布一系列
9、关于商业银行贷款的政策及种种限制，自然便于中央银行控制贷款规模。反之则不然。以贷款量的指标，各国采用的计量口径也不一致，有的用贷款余额，有的则用贷款增量。 （三）常见的操作目标 各国中央银行通常采用的操作目标主要有：短期利率、商业银行的存款准备金、基础货币等。 1.短期利率。短期利率通常指市场利率，即能够反映市场资金供求状况、变动灵活的利率。它是影响社会的货币需求与货币供给、银行信贷总量的一个重要指标，也是中央银行用以控制货币供应量、调节市场货币供求、实现货币政策目标的一个重要的政策性指标，如西方国家中央银行的贴现率、伦敦同业拆放利率等。由于利率有不同的期限结构，而且同一期限的不同资产又有不同
10、的利率，作为操作目标，中央银行通常只能选用其中一种利率。过去美国联储主要采用国库券利率，近年来转为采用联邦基金利率。日本采用的是银行同业拆借利率，英国的情况较特殊，英格兰银行的长、短期利率均以一组利率为标准，其用作操作目标的短期利率有：隔夜拆借利率，三个月期的银行拆借利率，三个月期的国库券利率；用作中间目标的长期利率有：五年公债利率、十年公债利率、二十年公债利率。2.商业银行的存款准备金。中央银行以准备金作为货币政策的操作目标，其主要原因是，无论中央银行运用何种政策工具，都会先行改变商业银行的准备金，然后对中间目标和最终目标产生影响。因此可以说变动准备金是货币政策传导的必经之路，由于商业银行准
11、备金越多，银行贷款与投资的能力就越大，从而派生存款和货币供应量也就越多。因此，银行准备金增加被认为是货币市场银根放松，准备金减少则意味着市场银根紧缩。 但准备金在准确性方面的缺点有如利率。作为内生变量，准备金与需求负值相关。借贷需求上升，银行体系便减少准备金以扩张信贷；反之则增加准备金而缩减信贷。作为政策变量，准备金与需求正值相关。中央银行要抑制需求，一定会设法减少商业银行的准备金。因而准备金作为金融指标也有误导中央银行的缺点。 3.基础货币。基础货币是中央银行经常使用的一个操作指标，也常被称为“强力货币”或“高能货币” 。从基础货币的计量范围来看，它是商业银行准备金和流通中通货的总和，包括商
12、业银行在中央银行的存款、银行库存现金、向中央银行借款、社会公众持有的现金等。通货与准备金之间的转换不改变基础货币总量，基础货币的变化来自那些提高或降低基础货币的因素。 中央银行有时还运用“已调整基础货币”这一指标，或者称为扩张的基础货币，它是针对法定准备的变化调整后的基础货币。单凭基础货币总量的变化还无法说明和衡量货币政策，必须对基础货币的内部构成加以考虑。因为：（1）在基础货币总量不变的条件下，如果法定准备率下降，银行法定准备减少而超额准备增加，这时的货币政策仍呈扩张性；（2）若存款从准备比率高的存款机构转到准备比率较低的存款机构，即使中央银行没有降低准备比率，但平均准备比率也会有某种程度的
13、降低，这就必须对基础货币进行调整。具体做法是，假定法定准备比率已下降，放出 1 亿元的法定准备金，这 1 亿元就要加到基础货币上，从而得到已调整的基础货币。 多数学者公认基础货币是较理想的操作目标。因为基础货币是中央银行的负债，中央银行对已发行的现金和它持有的存款准备金都掌握着相当及时的信息，因此中央银行对基础货币是能够直接控制的。基础货币比银行准备金更为有利，因为它考虑到社会公众的通货持有量，而准备金却忽略了这一重要因素。 由于货币供应量是基础货币与货币乘数（m ）之积，如果 m 是常数，货币供应量的变动就不过是基础货币变动的反映，货币供应的增长率将等于基础货币的增长率。换言之，中央银行对基
14、础货币的控制也就是对货币供应量的控制，中央银行就有能力使货币供应量稳定地按一定的百分比增长。 但国外的研究表明 m 并不是一个常数。在不同的时期，货币乘数经常出现明显的波动，并且波动的幅度很不平稳，这就使中央银行难以预测和把握。即使中央银行能够预测的话，由于乘数的放大作用，一点小小的误差就足以使货币供应量远离中央银行预定的目标。二、货币政策工具货币政策工具是指中央银行为实现货币政策目标所运用的策略手段。中央银行的政策工具有主要的一般性的工具、选择性的工具和补充性工具等。其中一般性工具由再贴现政策、存款准备金政策和公开市场业务组成。中央银行在一般性货币政策工具之外，尚有质的控制，或称选择性政策工
15、具和其它政策工具，如直接信用控制和间接信用控制、消费者信用控制、证券信用控制、不动产信用控制、优惠利率等货币政策工具。最典型、最传统的货币政策工具是存款准备金、再贴现和公开市场业务，俗称“三大法宝” 。这三大工具直接影响整个经济。1.存款准备金。存款准备金，是限制金融机构信贷扩张和保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金。金融机构只要经营存款业务，就必须提留存款准备金。存款准备金初始意义在于保证商业银行的支付和清算，之后，才逐渐演变成为货币政策上具。中央银行通过调整存款准备金率，能够影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例
16、就是法定存款准备金率。如果中央银行提高存款准备金率，则金融机构就要增加向中央银行缴纳的准备金，减少贷款的发放，全社会货币供应量也就会相应下降；反之亦然。我国存款准备金的形式与外国基本相同，但功能明显存在差异。首先，我国存款准备金没有用于金融机构保证支付和日常清算资金的需要，而由中央银行将这部分资金用于发放再贷款，支持农副产品收购和某些重点产业、重点项目的政策性资金需要。可见，我国的存款准备金制度，主要功能不在于调控货币总量，实际上是发挥着集中资金、调整信贷结构的作用。其次，一方面中央银行长期维持较高的存款准备金率，商业银行还按规定保留一定的备付金用于资金清算；另一方面，中央银行又对商业银行发放大量贷款，不仅加大了商业银行的经营成本，而且严重扭曲了中央银行与商业银行之间的资金关系。针对上述问题，中央银行必须对存款准备金制度进行改革。要逐步恢复存款准备金支付、清算和作为货币总量调控的功能，理顺中央银行和商业银行的资金关系，增强商业银行资金平衡能力，充分发挥存款准备金率对全社会货币供应总量的调控作用，为取消国有商业银行流动资金贷款指令性限额管理，逐步过度到以间
