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1、地产行业的负现金流状态持续增长的悖论地产企业现金流的国际比较过冬前的“现金收割”杜丽虹（作者为同威创投高级研究员、清华大学公司金融博士生）前言：国内地产行业在高存货、低周转的经营战略下普遍呈现持续负现金流状态，但是对国际地产企业的比较研究显示，对于一个健康的企业来说，负现金流的状态是不可持续的，高峰中不断延长的存货周期通常是危机的前兆。香港地产商靠混业经营下的高利润率和稳定租金收益维持着长期中的现金平衡，日本地产商在低谷中靠高周转延续着资金链；而美国地产企业，在长期繁荣中忘记了曾经的伤痛，忘记了地产行业无论在任何国家、任何时代都是一个周期性的产业，结果，持续的现金投入吹大了地产泡沫，过快的增长
2、使企业周转速度越来越慢，最终导致了低谷中紧绷的资金链。反观中国地产企业，我们一直在乐观的囤地扩张，似乎每家企业如果不为未来四五年每年50%以上的扩张速度储备足够的土地就是消极增长了，在过去几年中，整个地产行业在不断吞噬金融体系的资金。与美国地产企业相比，我们的营运资金周转天数更长（平均达到400多天，是美国地产龙头企业的两倍），资产周转速度更慢（平均仅为0.3倍，是美国地产企业的三分之一），虽然利润率略高，但成长速度却更快（平均达到27%，大型企业甚至达到50%以上），结果，企业的持续负现金流问题更加严重。这种负现金流的状态已经持续了10年，而且在最近5年显著加剧美国地产企业在10年的高投入后
3、泡沫破灭了，中国的地产企业这种持续负现金流的状态还能持续多久？如果今天国内房屋销售量的萎缩预示着寒冬的来临，那么，对于很多地产企业来说，再做什么可能都已经太晚了；如果这只是个暖冬，那么地产商们还来得及收缩战线、“收割现金”根据本文的测算，要抗击短期的冲击，保利需要减少15%的存货、金融街需要减少14%的存货、北辰需要减少18%的存货、招商需要减少26%的存货但如果要抗击长期的冲击，万科需要释放价值186亿的存货、保利需要释放160亿、招商需要释放100亿、金地需要释放90亿、北辰80亿、金融街25亿总之，地产企业要想实现安全的扩张，必须保障长期“融资前现金流”的平衡，这种平衡在长期可能来自于一
4、个能够产生丰厚现金流的资产组合如新鸿基，也可能来自于收放之间严格的现金自律如LENNAR，又或者是象KBH那样靠先知先觉的宏观判断；但在短期，它只可能来自于紧急的“现金收割”。无论如何，为“冬天”储备足够的金融资源是唯一的真理。最后，我们希望今天的中国正经历的只是一次地产行业的“暖冬”，那样的话本文所说的内容就还有意义。一、 国内地产行业：持续的负现金流投入11负现金流常态随着中国地产行业的市场化进程，地产行业整体正陷入持续的现金投入状态，即使是万科，过去5年年均的融资前现金缺口（净经营活动现金流入+净投资活动现金流入）仍达到40亿元，其他大型地产公司更是陷入了持续负现金流的陷阱。保利地产过去
5、5年每年的净经营现金都是负的，年均融资前现金缺口33亿；招商地产，过去5年的净经营现金也是持续为负，年均融资前现金缺口20亿；金地，过去5年有4年的净经营现金流是负的，年均融资前现金缺口20亿；金融街，过去10年有8年的净经营现金流是负的，年均融资前现金缺口5亿；其他一些中型的地产公司也都呈现现金流正少负多的状态；一些从出租物业向住宅开发转型的地产公司，如中粮、中航地产，在转型后也出现了持续的负现金流。实际上，过去10年，地产上市公司整体呈现持续负现金流状态，融资前现金流只有2002年1年是正的，10年年均融资前现金缺口（行业平均）达到1.7亿，5年年均融资前现金缺口为2.2亿，即，平均看，每
6、家地产上市公司每年要从银行或股票市场融资2亿来支持其扩张。图（1）万科过去十年的融资前现金流图（）保利地产过去十年的融资前现金流图（3）招商地产过去十年的融资前现金流图（4）金地集团过去十年的融资前现金流图（5）金融街过去十年的融资前现金流图（6）泛海国际过去十年的融资前现金流图（7）亿城股份过去十年的融资前现金流图（8）天鸿宝业（首创置地）过去十年的融资前现金流图（9）深南光（中航地产）过去十年的融资前现金流图（10）中粮地产过去十年的融资前现金流图（11）地产上市公司平均的过去十年的融资前现金流12负现金流溯源：高存货与低周转：地产行业为什么会出现持续的负现金流状态？答案就是土地储备下的高
7、存货与低周转。表（1）是部分地产上市公司的资产周转情况（=365天/（营业收入/年末资产），其中，万科过去5年平均每年的应收预付款占用52天资金，存货（土地+在建项目）占用578天资金，合计营运资产占用630天资金；而应付款提供了117天的营运资金，预收款提供了139天的营运资金，剩余375天需通过营运资金的追加来维持运转，超过了一年的销售收入总额，更显著超越了一年的净利润额。实际上，万科已经是国内地产公司中周转较快的一家了，金融街过去5年平均的期末存货周转天数达到650天，营运资金周转天数565天，资产周转率0.32倍；金地的存货周转天数754天，营运资金周转天数567天，资产周转率0.37
8、倍；招商地产的存货周转天数达到829天，营运资金周转天数657天，资产周转率0.38倍；保利地产的存货周转天数更是达到958天，营运资金周转795天，资产周转率0.29倍。而行业平均的期末存货周转天数为620天，剔除80天的应付款融资和154天的预收款融资后，营运资金周转天数达到484天，总资产周转率0.32倍。高存货与低周转导致企业在扩张过程中需要不断追加营运资金，虽然地产行业的利润率也很高，但是年均11%的净利润率仍不足以填补这个资金缺口，于是地产行业成为一个高度依赖外部融资来推动增长的行业。对于地产企业持续的外部融资需求，多数投资人的回答是：只要投资能够推动高增长，融资就是可接受的。而过
9、去几年，地产企业也确实以高增长回馈了市场：万科在20032007年的年均收入增长达到54%，保利更是达到90%，行业上市公司平均达到27%。但是高投资推动高增长的模式真的没有问题吗？高增长背后持续的负现金流正常吗？我们将从国际地产企业的历史对比中找寻答案。表（1）部分地产上市公司的期末资产周转率（5年平均）,五年平均,20032007年均,应收预付周转天数,存货周转天数,应付帐款周转天数,预收周转天数,营运资金周转天数,总资产周转率,净利润率,收入增长率亿城,114,634,60,343,346,0.48,8%,39%万科,52,578,117,139,375,0.46,13%,54%北辰,2
10、4,611,68,175,393,0.30,10%,17%中粮,44,457,56,30,415,0.16,40%,26%中华,80,711,53,194,544,0.29,21%,6%金融街,107,650,82,110,565,0.32,17%,31%金地,32,754,83,136,567,0.37,14%,49%万通,99,1488,168,810,609,0.36,9%,23%招商,9,829,146,36,657,0.38,18%,-4%首开,96,815,65,169,677,0.29,6%,107%上实,48,738,38,60,689,0.28,20%,52%保利,195,9
11、58,20,337,795,0.29,16%,90%泛海,213,1157,147,12,1211,0.27,13%,64%世贸,44,27340,104,834,26447,0.36,947%,358%行业平均,98,620,80,154,484,0.32,11%,27%二、 地产企业现金流的国际比较21香港：靠出租物业与开发物业的资产组合实现长期现金流均衡地产行业是香港的支柱产业，而香港的地产商在几十年的浮沉拼杀中更形成了自己独特的风险管理模式，这就是地产开发与地产投资（物业出租）混业经营的模式。图（12）（20）是香港地产企业的现金流和资产效率图，由图可见，由于对商业地产等出租型物业的投
12、资，香港地产公司的资产周转速度比内地企业还慢，尤其是近两年随着香港地产从亚洲金融危机中复苏，地产商也开始新一轮囤地扩张。以新鸿基为例，其期末存货周转天数已从金融危机中的300天左右上升到600天，营运资金周转天数也从200天左右上升到600天，总资产周转率仅为0.1倍，低于内地地产商平均0.3倍的资产周转速度。不过由于出租物业的利润率很高，达到80%以上，使公司整体营业利润率保持在50%水平，近年来更是达到6070%水平商业地产的高利润率和稳定现金流抵消了低周转的资金压力。由图（13）可见，在19842007的24年时间里，新鸿基一直保持着正的净经营现金流（其中相当一部分是出租物业的收益贡献）
13、，剔除投资支出后，24年中也仅有7年的融资前现金流为负，年均的融资前现金流为+33亿港元，而且，无论高峰低谷，新鸿基从未出现过连续三年以上融资前现金流为负的现象。出租物业的高利润抵消了低周转，成为公司保持正现金流和轻财务压力的关键。图（12）新鸿基的存货及营运资金周转天数（19972007）图（13）新鸿基的历年融资前现金流（19842007）图（14）新鸿基的资产周转率与营业利润率新鸿基是以开发物业为主的香港地产商的代表，除了新鸿基外，其他几家大型开发商也都在小心维持着资金的平衡。恒基兆业，作为新鸿基分化的产物，在经营战略上与新地有着很多相似之处。实际上，尽管近年来恒基的营运资金周转天数在节
14、节攀升从亚洲金融危机之后最低的520天上升到1400多天，总资产周转率降至0.06倍，但公司的现金流状况却一直很好，在19952007的13年间，仅有3年融资前现金流为负，有1年为零，其余年份的融资前现金均为正，平均每年可产生21亿港元的经营现金加投资现金。公司是如何实现现金流的平衡并降低对外部融资依赖的？混业经营所贡献的高回报是公司维持现金平衡的重要源泉，实际上算上联营公司的出租收益和燃气管道业务的稳定收益贡献，公司近几年的净利润率都在100%以上，即使剔除投资性物业公允价值变动的影响，平均的净利润率一般在40%左右，2006和2007两年更达到90%以上出租物业每年40亿的经营溢利贡献是公
15、司维持现金周转的重要来源。图（15）恒基兆业的存货及营运资金周转天数（19952007）图（16）恒基兆业的历年融资前现金流（19952007）至于长江实业，则更是靠资产组合的力量来对抗风险。由于对基建项目的投资，长实的营运资金周转率更低，近几年周转天数已从最低时的250天上升到1700多天，资产周转率从0.14倍下降到0.04倍；不过，随着营业利润率和投资收益的高企，公司整体的融资前现金流仍维持着周期性的平衡在19962007的12年间有6年融资前现金流为负，有6年融资前现金为正，年均融资前现金为1.3亿港元，且无连续三年出现负现金流的状况。图（17）长江实业的存货及营运资金周转天数（199
16、62007）图（18）长江实业的历年融资前现金流（19962007）实际上，即使是那些由于激进扩张在金融危机中遭遇较大冲击的香港地产企业，对外部融资的依赖度也低于内地企业。以信和为例，由于亚洲金融危机中遭遇了较严峻的冲击，营运资金周转天数一度达到1600天，后降至800天，2005年以后随着香港地产业的复苏，信和也逐步增加了土地储备，使总营运资金周转天数升至1000天左右，总资产周转率达到0.1倍。在经历了由波峰到波谷再到复苏的11年间（19972007年），公司约有一半的时间融资前现金是正的，年均融资前现金流为-8.3亿港元。图（19）信和置地的存货及营运资金周转天数（19972007）图（20）信和置地的历年融资前现金流（199
