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1、光伏产业资本市场发展探究基于无锡尚德的融资上市与品牌运作的案例分析摘要 严重的能源危机迫使人们去寻找可以替代的能源,太阳能作为取之不尽、用之不竭的新能源,给世界带来新的希望。由能源危机引发的商机,让企业大胆地进军太阳能领域,利用新能源催生新的经济活力，并创造更加节能环保的生存环境以及健康向上的资本市场，一个新的产业也随之产生。本文针对新能源的开发和利用，以无锡尚德在光伏产业发展的历程为例，运用案例分析、数据统计分析、资产评估等方法进行研究，研究的最终结论是，适时地抓住进入市场的时机；对企业有清晰的界定；增强企业核心竞争力；适时地打入国际市场；充分运用资本市场的运作策略与机遇；最终实现企业价值最
2、大化。关键字 光伏产业 无锡尚德 融资上市 无形资产（品牌） 背景国内背景 目前，中国在经济发展过程中愈来愈感到来自资源、环境的双重压力，经济增长方式改变，环境友好型、资源节约型的社会建设，都在呼唤着低耗能、低污染的新兴产业发展壮大，温家宝总理在政府工作报告中明确指出：2009年将加快电力行业改革，支持和推进新能源等技术研发和产业化。大力发展清洁能源，积极发展核电、风电、太阳能发电等清洁能源。2009年全国上，代表、委员对新能源发展纷纷献计献策，其中太阳能发电成为热议的焦点之一。虽然中国的太阳能电池生产量位居世界第一，但98%的光伏产品销往国外，如目前国内高纯多晶硅的产量高达4,110吨，但供
3、应国内市场的却不超过三成。根据中国向国际社会作出的承诺，到2020年非化石能源占一次能源消费比重争取达到15%左右，以太阳能光伏、风电、生物质能、核能等为代表的新能源产业将成为低碳的一大推动力。“世界光伏看中国，中国光伏看江苏。”经过前些年的率先发展，我省太阳能电池生产全国领先、全球知名。全省光伏产业在单晶硅拉制、电池片产业化关键技术、光伏组件工程化技术、应用产品集成化技术等方面拥有自主知识产权60多项，发明专利近20项。有290多家企业相互配套，全省电池年产量1580兆瓦。取得光伏制造领先优势后，像尚德电力一样，我省多家企业开始探索产业延伸，开展光伏发电。按照规划，到2011年，我省将建成屋
4、顶并网发电工程260兆瓦，建筑一体化并网发电示范工程10兆瓦，地面并网电站并网示范工程130兆瓦。 国际背景第二届亚洲光伏峰会圆满落下帷幕 由国际太阳能光伏协会授权，中国机电产品进出口商会和上海麦瑞赛咨询有限公司共同主办的“第二届亚洲光伏峰会”，于2010年4月15日北京国航万丽酒店隆重召开。作为光伏行业内的高端峰会，来自相关政府领导、海内外行业学会及光伏领域的专家、企业界代表、多家媒体单位等的150多名听众在为期两天的会议中欢聚一堂，共享太阳能光伏发展盛宴。会议着重对新能源政策, 并网发电技术和趋势,光伏相关行业认证,BIPV以及光伏投资策略进行研讨，为光伏行业提供了一个技术交流与商务对话的
5、平台，把握光伏行业的脉搏。此次峰会延续高规格、多层次、宽领域的特点，不仅着眼现实的挑战，也将关注未来的发展，不仅进行高层对话，更注重为企业提供实效服务，推动光伏产业的可持续发展。海外上市一、公司简介 无锡尚德太阳能电力有限公司由施正荣博士于2001年1月建立，是一家集研发、生产、销售为一体的外商独资高新技术光伏企业，主要从事晶体硅太阳电池、组件、光伏系统工程、光伏应用产品的研究、制造、销售和售后服务。经过短短几年跨越式、超常规的大发展，尚德公司的产品技术和质量水平已完全达到国际光伏行业先进水平，是中国首家通过TV、IEC、CE和UL等国际权威认证的光伏企业。无锡尚德太阳能电力有限公司于2005
6、年12月首次公开上市，成为第一个在纽约股票交易市场成功上市的中国民营企业。尚德电力的上市，使得公司资本剧增到60 亿美元，施正荣的个人财产也上升到22 亿美元。2006 年，尚德电力与美国的硅片供应商EMEC 公司签订了价值60 亿的合同，从而确保未来十年硅材料的供应。同时，还与其他几件供应商签订了长期硅材料供应合同。二、当时国内资本市场的现状环境分析1、民间游离资本不断增长，担保公司、典当行、证券商、信托投资公司、银行等各类投资机构的资金规模也日益庞大，急于寻找投资途径。2、投资者与经营者之间缺乏有效的联系纽带，企业普遍反映没有合适的融资渠道。 三、与发达国家的差距1、资本市场的体系和制度还
7、不够完善。我国大陆当时仅有深沪两家一级股票市场，二板、三板市场的格局尚未形成。2005年初深圳率先推出中小企业板，但还处于试运行阶段；中关村科技园试点的“新三板”市场模式也计划面向国内各科技园区推广，但还不具备发行股票的功能。2、市场信息缺乏透明度。企业欺诈行为时有发生，这也是投资者畏于投资股票市场的一个重要原因。3、投资者对企业的现行评判标准有待改进。现行评价体系更重视企业的可抵押资产额度和财务报表反映的内容，对企业的潜在盈利潜力和增长空间认识不足，投资意识保守。4、一级股票市场准入门槛较高。二级市场准入标准与一级市场区别不大；审批效率低、再融资限制多等普遍存在。四、选择海外上市的优势1、海
8、外资本市场服务功能强大。国外发达国家、我国香港的资本市场经过长期培育，证券市场及与其相关的各要素已组成了一个完整、顺畅的产业链条。在信息透明的基础上，力求按照市场自身经济规律运作，分工明确、公平交易、各取所需。中国经济近年来表现不俗，这些资本市场链条上的各个结点纷至沓来，在我国设立办公机构以吸引国内有发展前景的企业去海外上市。2、主动选择权更多。海外资本市场也各自设立了不同的准入标准，但这些资本市场为取悦投资者偏好，对标准的执行相对灵活，政府干涉行为少，企业可根据自身条件对号入座，有更多的融资渠道和主动选择权。3、交易规则更加灵活。交易规则的灵活性体现在：海外资本市场交易规则设计中鼓励上市公司
9、为吸引和保留关键雇员而发放一定数量的股票期权，也方便经营管理者和投资者股份流通，这也正是国内企业乐于赴海外上市的内在驱动力。五、国内企业海外上市可能会面临的问题 1、国内企业海外上市融资成本高，信息披露要求更苛刻，容易失去对公司的控制权，对当地的法律法规缺乏感性认识等。 2、海外上市只能是国内企业谋求发展的一种工具。适时海外投资者投资理念总体成熟，投资谨慎，所以无论国内企业海外上市如何定位，主营业绩都是其融资、财富增值的最根本保障，企业赴海外前一定要认真调研、合理安排远期规划。 3、代理海外上市业务的中介机构鱼龙混杂。如果国内企业不遵循市场的内在规律而急于求成，只能让逐利者牵着鼻子走。六、“无
10、锡尚德”的市场定位适时海外上市可选择纽约、纳斯达克、新加坡、多伦多、伦敦、东京等证券交易所，各所市场规模、准入条件、投资者偏好、相关法律规定、同类股票市盈率、上市前后需承担的各种费用等不尽相同。“无锡尚德”先后考察了新加坡证券交易所、香港证券交易所、美国纳斯达克等证券交易所，经过反复权衡，最终应邀选择在纽约证券交易所上市。七、实施步骤尚德公司于美国时间12月14日在美国纽约证券交易所上市，开盘价为20.35美元，收盘价也是当日最高价为21.2美元，较之其15美元的IPO价格，已经上涨了41%。15美元是尚德公司13-15美元发行指导价的最高点，尚德公司共出售了2,638万股，融资近4亿美元。
11、无锡尚德“私有化”及借壳上市第一步：“百万电力”过桥贷款助力施正荣收购2005年初，为了满足海外上市的需要，在无锡市领导的动员下，当初出资的国有企业退出，正是由于国有资本的配合退出，使外资机构得以顺利入股尚德控股，为尚德的上市扫清了路障。国内企业海外上市最重要的准备工作之一就是引进海外战略投资机构。对这些海外机构来说，国有企业的管理制度和公司治理结构往往令他们对公司发展抱有怀疑态度，而一个由施正荣个人控股的股权结构显然有吸引力得多。对施来说，海外上市获得企业的绝对控股权完全符合自身的利益。2005年1月11日，意在帮助施正荣取得控制权的“尚德BVI”公司成立，该公司由施正荣持有60%，由“百万
12、电力”（Million Power Finance Ltd.）持有40%，法定股本50000美元，分为50000股。根据招股资料，“百万电力”同样注册于BVI，其拥有者叫David Zhang。根据这份过桥贷款协议，David Zhang等人通过壳公司“百万电力”向“尚德BVI”提供6700万港元的贷款，作为“尚德BVI”收购“无锡尚德”国有股权的保证金之用。协议约定，“百万电力”对“尚德BVI”的债权可以转换成在“尚德BVI”的股权。“百万电力”这项过桥资金是“无锡尚德”启动海外上市的第一笔关键资金，主要风险在于国有股能否顺利转让。如果转让成功，其将获得极高的收益率，所提供的6700万港元可
13、以在不超过半年内转换成25%的“尚德BVI”股权，对应持有“无锡尚德”25%股权。根据“尚德控股”招股说明书披露数据，“无锡尚德”截至2004年末的净资产为2739.6万美元，25%的股权对应的净资产为684.9万美元，与该项过桥贷款额基本相当，而施正荣对“无锡尚德”2005年的盈利预测是4500万美元，25%的股权相应可以分得的当年利润达1125万美元，即“百万电力”当年的投资回报率就可超过100%。事实上，仅仅4个月以后的2005年5月，“尚德BVI”在向高盛等外资机构出让股份时，高盛等投资者出资8000万美元所获得的股份仅约占“尚德BVI”已发行股本的27.8%。若国有股东不肯转让呢?过
14、桥贷款协议规定，贷款期限仅半年，到期后“尚德BVI”必须将贷款连本带息一起归还“百万电力”，否则每天按0.03%缴纳过期罚金，施正荣还用自己所持有的31.389%的“无锡尚德”股份为此提供抵押担保。 第二步：“无锡尚德”重组实现外资私有化，风险投资商8000万美元入股“尚德BVI”2005年5月，“尚德BVI”与海外风险投资机构签订了一份股份购买协议，拟以私募的方式向它们出售合计34，667，052股A系列优先股，每股2.3077美元，合计8000万美元。拟认购优先股的外资机构包括高盛、龙科、英联、法国Natexis、台湾Bestmanage和西班牙普凯。协议中说明，“尚德BVI”通过向这些外
15、资机构发行A系列优先股所得到的8000万美元收入，将主要用于公司“重组”，而“重组”的完成也是外资机构认购优先股生效的前提。这里所说的“重组”，其实就是指将“无锡尚德”从一个国有控股的中外合资公司，通过股权转让的方式转变为由“尚德BVI”100%拥有的子公司。第三步：“对赌”完成股权设计，外资6倍市盈率投资“尚德”“尚德BVI”成立之初的股权结构是：法定股本和已发行股本都是50000美元，分为50000股面值1美元股份。为了方便海外风险投资机构的入股，在股份购买协议生效前，“尚德BVI”首先进行了一次拆股和一次送红股。拆股是现有股本由5万股、面值1美元拆分成500万股、面值0.01美元；送红股
16、是普通股股东每1股获赠17股，这样，已发行股本就达到9000万股。那么，外资机构的34，667，052股A系列优先股是怎么确定的呢?从投资银行通常的操作程序判断，首先，在对“尚德BVI”进行估值的基础上，外资机构确定了入资金额是8000万美元，占股权比例的27.8%。按9000万股对应72.2%的股份（100-27.8%）计算，“尚德BVI”的已发行股本确定为124，667，052股，外资的持股数确定为34，667，052股。外资持股数的确定也就决定了最终的股权结构：“尚德BVI”法定股本扩大到500万美元，拆分为面值0.01美元的5亿股，包括普通股465，332，948股和A系列优先股34，667，052股；已发行普通股9000万股，优先股34，667，052股，其余股份未发行。外资机构
