清江发展改制－MBO实操中的难点及解决思路

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1、为企业并购重组的一种模式，在证券市场发达的国家曾经风靡一时，其发起的动因主要是解决经理人代理成本的问题，意在解决公司的所有者结构和控制权结构。其中一个显著的特点是各种融资工具的应用。而中国的产权制度与西方截然不同，这也就决定了中国 动因和特点有着自身鲜明的特点。在中国企业中，产权制度一直是个焦点问题，复杂又棘手。际上也是政府有关政策和规定的相继出台和企业产权制度改革发展阶段所需的合力推动的结果。由于兴起的动因不同，加之中国证券市场还缺乏有效的融资工具，因此我国现阶段的 作有着决然不同的特点，其面临问题也与西方迥然不同，这就决定了其解决方案必然是极其本土化的。操中的难点及解决思路1. 政策风险由

2、于中国的 多地担负着解决企业产权改革的使命，操作起来极为敏感。尤其是目前在中国的证券市场，绝大多数是国有企业，其国有股东的变更需经国务院国资主管部门的审批，不仅要面对国有资产是否流失这个难以回答的问题，而且审批时间不定，增加了交易成本和挫败等诸多不利因素，无形中给企业 操作增加了难度。目前较多已公布信息的上市公司仍处于焦急的等待状态，且操作 国内企业大多异常低调。根据新的国资管理体制改革思路，地方政府在处置国有资产的产权变动时将会拥有更大的自主权，这也为推动 来机会。地方政府拥有最终审批权，将使 政策上具有较强的可操作性。当然，由于目前仅停留在思路上，尚未有配套的可供操作的条文，具体内容需等到

3、 2003年“”后一段时间内方能见分晓。相关链接：十六大报告中关于国资改革思路的阐述四、经济建设和经济体制改革（四） 坚持和完善基本经济制度，深化国有资产管理体制改革继续调整国有经济的布局和结构，改革国有资产管理体制，是深化 经济 体制改革的重大任务。在坚持国家所有的前提下，充分发挥中央和地方两个 积极性。国家要制定法律法 规 ，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资者职责，享有所有者 权 益， 权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相 结合的国有资产管理体制。关系国民经济命脉和国家安全的大型国有企 业、基 础设施和重要自然 资源等，由中央政府代表国家履行出资者职责。其他国有 资产由地

4、方政府代表国家履行出 资者职责。中央政府和省、市（地）两级地方政府设立国有资产管理机构.极推行股份制， 发展混合所有制经济。实行投资主体多元化，重要的企业 由国家控股。2. 收购的法律主体管理层收购的主体一般是目标公司内部高级经营管理人员，但收购的法律主体的设计是实际操作的一大难点，也是防范政策和法律风险的关键。根据我们的实操经验和体会，收购平台有以下几种形式：（1） 注册新公司或控制旧公司，作为收购目标公司的主体注册新公司为西方 用方式：新设公司然后以自身资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份。新公司中来自于管理层的自有资金是极其有限的，一般占 10%大部分需要银行的贷

5、款。新公司因纯粹为收购而设立，又被称为壳公司或纸上公司。我国法无明文规定此类做法不允许，且按一般商业逻辑和为方便起见，收购者也通常会选择注册新公司的载体模式。但根据公司法第十二条规定“对外累计投资额不得超过公司净资产50%”，这样的壳公司的存在显然会有法律障碍。目前国内已发生的 例确实大多采取此种方式，且从已公示的几个上市公司案例来看，就已存在有些公司对外投资超过净资产的 50%的现象，这与公司法的规定是相冲突的。此外，如公司除对外进行股权投资外无其他任何实际业务，逐年的工商年检也存在问题。此外，收购主体还可选择的方式有： 控股一间旧公司，然后按合法途径使其净资产放大； 加大融资额度，使新公司

6、的注册资本相应放大； 降低收购比例。 上述选择均违背一般性商业与财务逻辑。首先，寻找一间旧公司容易引发谨慎调查性质的问题。即使公司比较干净，管理层也需被迫作出“让利”选择。而且这种中间夹层的又一次杠杆性收购能否顺利完成也成疑问。其次，加大融资额度将使收购主体的债务风险陡然加大。管理层除必须为闲置资金寻找出路外，对投入部分的回报期望也将自然增大。最后，如果管理层最终选择降低收购比例，则会带来本次收购性质的改变管理层收购变成管理层持股，内含的公司治理命题也就无从谈起。相关链接：对以新公司为收购法律主体的有关问题的解释不受公司法第十二条对外投资比例规定的限制的企业有：国务院规定的投资公司和控股公司；

7、合伙企业；不具有法人资格的中外合作经营企业；承担无限责任的私人企业；在公司法执行前成立并未按公司法规范的企业。考察母公司合并报表后的对外投资，而不是母公司本身 报表的对外投资，一般就可以回避 许多公司对外投资规模超比例的问题。因为如果收购公司的主要资产都是对外投资，按会 计原则持股超过 50%或超过 30%并有实际控制权的子公司，要与母公司合并会计报表，而母公司合并会计报表后，其对子公司的股权投资和子公司的 权益资本相互抵消，合并报表就不会出现对外投资超过净资产 50%的现象。这种解释也是 现在证券监管部门对公司法第十二条倾向性的理解。（2） 以职工持股会充当持股代言人此方式 1997 年后使

8、用较广泛，多用于 工持股计划），在管理层和职工共同收购时也较常用。这是因为根据我国公司法的规定，有限责任公司的股东人数不能超过 50 人，采用职工持股会来代员工持股，可以解决持股资格人过多导致的问题。但由于职工持股会定性为社会团体法人，其专事投资的行为已与社团法人非盈利性质相左。对此民政部门已公开地集体抵制，其法律地位无从保证，登记及年审已受到制止。（3） 持股资格人直接成为在册股东时的个人信托方式此方式较少见，主要适合于参与收购的高级经营管理人员较少，且目标公司为非公众公司的情况。持股资格人较多时，多采取员工股权代持的变通方式予以解决，但因不规范性因素的影响，容易在现实中引发诸多法律纠纷，对

9、员工的切身利益不利。针对部分确实需要通过此方式解决操作平台的客户，我们一般会建议其基于信托法将信托概念引入，用于规范员工股权代持关系，并为此设计一整套法律文本。（4） 利用信托公司的信托方式此方式的操作方式如下：参与持股的管理层将所持股权委托给信托公司，由信托公司按委托人的意愿以自己的名义，为管理层的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托公司为目标公司的直接股东，收益权归管理层所有。通过信托持股，有效解决了法律主体人数、“公司对外投资不得超过净资产 50%的比例”以及股权预留等限制问题。同时，在目标公司存在所得税税收优惠时还避免双重征税。当然，信托公司提供服务是需要 收取管理费的。比如

10、，康辉旅行总社在实行管理层持股时就引入了信托模式，42 名间接持股人将其手中的股权委托给华宝信托公司，从而解决了上文提及的限制问题。3. 国有股的定价问题规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本上能反映股票的市场价值。但在我国，一方面由于股票市场还不能正确反映股票的价值，另一方面国有公司所有者缺位，形成内部人控制，由内部人来进行收购，很难保证转让价格的合理性。从现有的上市公司管理层收购案例来看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产，具体数据如下表所示。表：部分上市公司 交易价格公司名称 股票代码 交易类型 交易价格（元） 当时每股净资产（元）粤美

11、的 000527 法人股 00055 法人股 00973 法人股 00257 国有股 00089 法人股 上市公司收购中国有股转让公认的价格底线。那么，管理层收购为何能够屡屡破例低价实施呢？相关上市公司对此的看法是，转让价格较低是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定，而且，有的公司如深方大等，能够有今天的发展，与其董事长的功劳不可分割，低价转让包含了论功行赏的成份。从该意义上讲，国有股权低价卖给管理层，有一定的合理性。但有分析人士指出，国有股“生而优之”，从评估作价入股开始，国有股就以较低的成本享受了和市场投资者同样的收益，因此，如果管理层以相当甚至低于净资产的价格获得国有股

12、，将是对市场投资者的一种变相的权益剥夺，是肥了管理层，瘦了股东。上述各种意见的纷争，确实提出 一个关键问题：因国有股与发起人法人股均是不可流通股份，无法与二级市场价格同比衡量，如何公平地确定转让价格呢？理论上讲，通过聘请具有专业水准及资格的中介评估机构，按照一定的原则及方法进行评估，并在此基础上确定的客观的交易价格，才能较客观地反映目标公司真实的价值，也才能避免集体与国有资产的流失。但无论采取何种评估方法来衡量非流通股的价值，如现金流量折现法（型）、经济附加值指标（）、布莱克舒尔斯（期权定价模型等，均需要科学地确定模型的指标参数。而鉴于目前企业会计信息严重失真及二级市场价格不合理的现状，利用上

13、述方法确定的转让价格肯定是不科学的，甚至会成为低价格转让股权的辩护工具。实际操作时转让价格的确定，要么是少数领导拍脑袋得出的结论，要么是内部高管员工与地方领导单边谈判的结果。要保证交易价格的合理性，最好的办法是破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。例如，东百集团的国有股通过竞拍，平均拍卖价为每股 ，远高于其当年的每股净资产 ，就连每股亏损 的天宇电气的国有股拍卖价也达到了每股 ，高于其当年每股净资产 。相关链接：股改时的国有股权界定组建股份有限公司，视投资主体和 产权管理主体的不同情况，其所占用的国有资产分别

14、构成国家股和国有法人股，统称国有资产 股， 简称国有股。国有股的转让依目前管理体制需报经各级财政部门审批同意。1. 有权代表国家投资的机构或部门直接设立的国有企业以其全部资产改建为股份公司的，原企业应予撤销，原企业的国家净资产 折成的股份界定为国家股。2. 有权代表国家投资的机构或部门直接设立的国有企业以其部分资产（连同部分负债）改建为股份公司的，如进入股份公司的净资产 （指评估前净资产，下同）累计高于原国有企业净资产50%（含 50%），或主营生产部分全部或大部分资产进入股份制企业，其净资产折成的股份界定为国家股；进入股份公司的净资产低于 50%（不含 50%），其 净资产折成的股份界定国有

15、法人股。国家另有规定的从其规定。3. 国有法人单位（行业性总公司和具有政府行政管理职能的公司除外）所拥有的企业，包括产权关系经过界定和确认的国有企业（集团公司）的全资子企业（全资子公司）和控股子企业（控股子公司）及其下属企业，以全部或部分 资产改建为股份公司， 进入股份公司的 净资产折成的股份界定为国有法人股。4. 资金来源问题实施 需资金一般较大，单靠管理层自身的资金积累大多无法承受，因此，需要解决融资渠道问题，亦即体现 一大显著特点：融资收购。在国际上，资可以通过银行或其他金融机构的贷款、风险基金投资、卖方贷款、收购合伙人投资和发行垃圾债券等多种方式解决，其中债务融资（包括高级债务、次级债务和流动资金贷款）比例往往超过 80%。目前国内 资金来源分为两个部分：一是内部资金，即经理层本身提供的资金；二是外部来源，即债权融资和股权融资，且前者所占比例一般较小，大部分还需依靠外来资金。但在国内现行法律许可范围内，可应用的金融手段如