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1、基于VAR模型的银行间同业拆借利率与回购利率之间关系的实证分析摘要：随着我国利率市场化的进程不断加快，关于基准利率的选择问题，变得越来越重要。本文利用2004年1月到2013年6月的月度数据，采用协整检验、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解方法对我国银行间同业拆借利率与回购利率之间的关系进行了实证分析，并根据实证分析的结论提出一些政策和建议。关键字：拆借利率；回购利率；协整检验；方差分解一、 引言2013年7月20日央行宣布，取消金融机构贷款利率七折的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，意味着我国利率市场化的进程又向前迈进了一步。与此同时，央行还表示在适当的时机，也会放开
2、存款利率上限。随着我国利率市场化的进程加快，关于基准利率的选择问题，越来越受到金融机构和非金融机构的关注。在我国货币市场上，银行间同业拆借利率和回购利率都占据着主导地位，关于他们谁最适合作为基准利率有待研究。银行间同业拆借利率和回购利率之间的关系非常复杂。一方面，由于回购利率与银行间同业拆借利率之间存在着替代关系，因此，银行间同业拆借利率与回购利率的走势相反。当银行间同业拆借利率上升时，投资者转向回购市场融通资金，当回购利率上升时，投资者转向银行间同业拆借市场。另一方面，银行间同业拆借利率与回购利率都是货币市场上重要的利率，是市场资金供求情况的风向标，当银行间同业拆借利率上升时，意味着市场资金
3、流动性减少，整个市场对资金的需求相应的上升，所以回购利率会跟随银行间同业拆借利率呈同方向的变动。基于以上理论，本文通过实证分析，希望找出银行间同业拆借利率与回购利率两者之间的关系，从而判断当前谁最适合作为我国的基准利率。另外，影响货币市场资金供求最直接的因素就是货币供给量的增减。当货币供给量减少时，市场上货币流动性减弱，银行间同业拆借利率和回购利率上升；当货币供给量增加时，市场上货币流动性增强，从而银行间同业拆借利率和回购利率下降。因此，货币供给量的变动与银行间同业拆借利率和回购利率成负相关关系。由于货币供给量的变动与银行间同业拆借利率和回购利率成负相关关系，所以本文在进行实证分析时，加进了这
4、一因素。二、文献综述由于银行间同业拆借利率和回购利率在我国货币市场上的主导地位，因此，国内学者对货币市场利率的研究也主要集中在这两种利率上，主要是通过构建短期利率模型，并运用各种计量方法来分析我国货币市场利率的一些特征。孙继国，伍海华（2004）运用协整分析、格兰杰因果关系检验方法分析了货币供应量、投资、金融机构存款余额以及股价对银行间同业拆借利率的影响。马晓兰（2005）认为，我国银行间同业拆借市场与债券回购市场的利率关联度正在增强，交易主体类型更加多样化、数量正不断增加，市场交易金额迅速增长。杨绍基(2005)认为回购利率和银行间同业拆借利率、贷款增长率、20天内再贷款利率、3年期债券利率
5、之间存在Granger因果关系。银行间同业拆借利率和贷款增长率在短期内对银行间债券回购利率有强烈影响，长期内存在着稳定的均衡关系。实证研究支持债券回购利率作为基准利率，并说明回购利率有传导货币政策和改善商业银行资产负债管理的功能。杨绍基(2006) 在分析各期限回购利率之间关系的基础上，建立虚拟变量模型、协整和误差修正模型，论述回购利率对同业拆借利率和广义货币供应量的影响。实证结果表明，各期限回购利率之间存在协整关系；在央行不同的基准利率调整区间，回购利率对同业拆借利率有不同影响；短期内，回购利率的变动对广义货币供应量有强烈影响，但长期的影响则较短期有所减弱。徐枫，崔海亮（2007）通过构建A
6、RIMA模型以及运用Granger检验，对银行间同业拆借利率影响因素进行研究，认为一年期人民币银行贷款利率和回购利率对我国同业拆借市场利率存在长期的正影响。徐凡（2009）运用实证分析，发现同业拆借利率、超额存款准备金利率、货币供应量 M1 的同比增长率、汇率对银行间债券回购利率有显著影响，其中同业拆借利率、货币供应量M1的同比增长率的影响程度较大。 以上文献由于采用的分析方法、构建的模型、选取的数据等因素不同，导致研究的结果也存在差异。随着我国利率市场化改革的不断进行，运用以往的数据进行实证分析，得出的结论可能产生偏差，因此有必要使用更多更新的数据来分析回购利率和银行间同业拆借利率之间的关系
7、。三、变量选取、模型设立和数据说明（一） 指标选取本文选取回购利率作为被解释变量。基于前文的叙述可知，货币供给量变动可能对回购利率产生影响，因此，本文将货币供给量变动和银行间同业拆借利率一起作为解释变量。1. 银行间同业拆借利率（CHIBOR）我国银行间同业拆借市场上主要有11个品种，分别是隔夜、7天、14天、20天、30天、60天、90天、120天、6个月、9个月和1年。本文选取最具代表性的，期限是7天的银行间同业拆借利率作为研究对象，并且用一个月的加权平均利率来代表我国银行间同业拆借利率。2. 货币供应量变动（GM2）我国现行货币统计制度将货币供应量划分为三个层次：流通中现金（）、狭义货币
8、供应量（）、广义货币供应量（）。本文采用月末余额同比增长率作为衡量货币供应量变动的指标。3. 回购利率（REP） 为了和银行间同业拆借利率的期限匹配，本文同样选取期限是7天的银行间债券质押式回购利率作为指标，采用一个月的加权平均利率来代表回购利率。（二） 数据来源与说明 本文的银行间同业拆借利率和银行间债券质押式回购利率数据来自中国人民银行网站公布的历年统计数据。货币供给量变动来源于国研网数据库。为了增加实证分析的准确性，应尽可能多的选取样本，本文选取了2004年1月到2013年6月的月度数据，共114个数据作为实证分析的样本。由于采用的是月度数据，因此在进行实证分析之前需要对其做季节调整，本
9、文采用X12季节调整法中的乘法模式对数据进行了调整。（三） 模型设立由文献综述部分可知，银行间同业拆借利率和回购利率他们之间可能相互影响，货币供给量变动与银行间同业拆借利率和回购利率存在着间接的关系，他们三者之间的关系比较复杂，因此本文选取银行间同业拆借利率、货币供给量变动和回购利率的多变量VAR模型进行实证分析，以增强本文实证分析的准确性。VAR模型是分析多变量时间序列的重要工具，它是一种非结构化的多方程模型，常用于预测相互联系的时间序列系统以及分析随机扰动对变量系统的动态响应。依据数据自身的内在特征来研究经济变量之间的关系，用有限的当期变量对变量自身以及其他变量的滞后期进行回归。因此，不需
10、要考虑模型中变量的内生性和外生性。VAR 模型数学表达式为：.其中，是维内生变量向量，为维外生变量向量，是滞后阶数；是待估系数矩阵；是维随机扰动向量。本文实证分析的过程采用的是Eviews6.0软件。四、实证分析（一）平稳性检验 检验时间序列的平稳性有多种方法，本文采用ADF检验方法，对REP、CHIBOR和GM2进行单位根检验，检验结果如表1。表1 时间序列的ADF检验结果变量I(c,t,d)ADF值临界值平稳性1%5%REPI(c,0,2)-1.3240-3.4902-2.8877不平稳REPI(c,0,1)-11.0028-3.4902-2.8877平稳CHIBORI(c,0,2)-1.
11、2244-3.4902-2.8877不平稳CHIBORI(c,0,1)-11.0097-3.4902-2.8877平稳GM2I(c,0,3)-2.6067-3.4908-2.8879不平稳GM2I(c,0,2)-3.7243-3.4908-2.8879平稳注：c表示有截距项，t表示有时间趋势，d表示滞后项；表示一阶差分；滞后阶数根据最小AIC和SC的最小原则选取。根据表1显示的单位根检验结果可以看出，原序列REP、CHIBOR和GM2在1%的显著水平上都是非平稳的，即存在单位根。而对原序列进行一阶差分所得到的序列在1%的显著性水平下都是平稳的，即不存在单位根。因此，时间变量序列REP、CHIB
12、OR和GM2都是一阶单整的，即各变量都是I(1)时间序列，满足协整检验的条件。（二）协整检验本文采用Johansen检验方法来检验VAR模型的多变量之间的协整关系。确定最优滞后阶数，主要依据AIC信息准则与SC准则取值最小原则来确定VAR模型的滞后阶数，具体见表2。从表2中可以看出最优滞后阶数为1。表2 VAR模型滞后阶数LagLogLLRFPEAICSCHQ0-394.0423NA0.3131757.3526357.4271397.3828441-192.0544389.01370.0087853.7787854.076800*3.899619*2-182.630617.626110.008
13、7203.7709364.2924623.9823963-175.961612.102830.0091143.8141054.5591414.1161904-160.777726.71250*0.0081443.6995874.6681344.0922985-151.541115.736510.008133*3.695205*4.8872634.1785416-145.50849.9427760.0086313.7501555.1657244.324117注:*表示最优准则。构造滞后阶数为1的VAR模型，通过图1的AR根图可以看出VAR (1)的全部根均在单位圆内，说明该VAR模型是稳定的。
14、图1 AR根图在构建滞后阶数为1的VAR模型的基础上，选择有截距项、无趋势的协整检验方程对REP、CHIBOR和GM2这三个一阶单整变量之间是否存在协整关系进行检验。协整检验的结果见表3。检验结果表明在5%的显著性水平下，REP、CHIBOR、GM2存在2个一阶协整关系。由此可知，回购利率、银行间同业拆借利率和货币供给量变动三者之间存在长期稳定的均衡关系：REP = 0.9779CHIBOR 0.0025GM2 0.1070表3 Johansen协整检验结果原假设（协整向量的数目）特征值迹统计量最大特征值检验结果统计量5%的水平统计量5%的水平没有0.408782.935835.192859.365622.2996拒绝至多一个0.171323.570220.261821.231715.8921拒绝至多二个0.01802.33859.16452.33859.1645接受检验结果表明，回购利率和银行间同业拆借利率成正相关关系，和货币供给量变动成负相关关系。（四） 格兰杰（Granger）因果关系检验VAR模型中所有根的倒数都在单位圆内，满足稳定性条件，可以进行Granger 因果检验。因为VAR模型中的最优滞后阶数为1，所以Granger因果检验中的滞后期也选择1。由于本文探讨的是CHIBOR和GM2对REP的影响，因此暂不讨论CHIBOR、GM2之间的Granger因果关系，检
