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1、行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告机械设备/电气设备2012年09月07日工商业平价来临，分布式应用大发展光伏系列报告之二l 在补贴大幅下调与贸易战肆意蔓延的情况下，产能过剩的光伏产业风雨飘摇，市场对于光伏产业悲观言论不绝于缕，在此背景下，我们却看到了一条光伏走出低谷的平价上网路线图。随着系统成本的不断下降，光伏已经逐渐摆脱补贴的限制，工商业平价已经若隐若现，这将大规模地催化市场的自发自用，引导此轮周期走出低谷。欧美对华反倾销立案迫使国内的工商业平价催化下的市场会最先启动，然后是欧洲的工商业平价，最后是美国的居民侧平价。l 投资建议：短期建筑光伏，中期主产业链制造环节，后期设备。首先
2、启动的是下游建筑施工应用类企业，受益国内建筑光伏市场的启动，重点关注建筑光伏市场的兴业太阳能、金刚玻璃、精工钢构和泰豪科技，时间点可能出现在2012年下半年；其次启动的是偏下游的逆变器，受益于国内市场的启动，重点关注阳光电源；再次启动的是中游制造业和辅材类，需要中国、欧洲、美国等全球性的市场出现大的爆发：重点关注保利协鑫、隆基股份、晶澳、天合光能，这一时点可能出现在2013年中期，如果欧洲反倾销税率高的话，时间会再度延后；最后启动的是上游设备类，重点关注晶盛机电、七星电子，这一时点可能出现在2014年左右。l 系统成本下降导致平价，工商业平价催化自发自用：平价的最主要原因是系统成本的下降，尤其
3、是组件、逆变器的成本下降。我们认为未来成本仍有下降空间：1、多晶硅：降低电耗；2、硅片：工艺改善，扩大单次产出量，减少耗材使用量；3、电池：提高转换效率；4、组件：减少耗材使用量；5、逆变器：高频化、小型化；我们预计13年中国系统成本将降至8元/瓦（含税），欧洲1欧元/瓦（不含税）。一旦实现工商业平价，就能大规模地催化自发自用，原因在于工商业用电与光伏发电峰值匹配，能即发即用，避免储能的高昂成本，并且节约电网的运输费用与损耗。l 美国加州：居民侧平价仍需配套成本下降。美国加州的居民电价较高，光照条件最好，并且执行了净电表制度，有利于居民自发自用，但是配套成本如渠道、人力、审批等环节成本过高，目
4、前光伏成本仍是居民电价的两倍，这一市场的平价仍需时间来压缩配套成本。l 欧洲：2013年初主流国家开始工商业平价。2013年，欧洲的主流国家如德国、西班牙、葡萄牙、希腊等都会平价。只是欧洲对华反倾销为平价蒙上了阴影，如果征税过高，会抬高系统成本，延缓平价进程。l 中国：2013年初主流省份开始工商业平价。2013年，中国主流的省份都会工商业平价。而瓶颈在于电网审核严苛，阻碍了光伏项目的上马，我们认为在国内产能过剩的压力下，经济性已经初现端倪的条件下，启动光伏分布式应用市场的时机已经成熟，分布式能源政策和配额制的出台有望叩开光伏分布式应用的大门。欧洲反倾销的立案使启动内需的可能性和紧迫性增加。
5、相关研究从政策催化的需求波动探寻周期底部-光伏系列报告之一2012.8.10证券分析师周旭辉 A联系人王喆(8621)地址：上海市南京东路99号电话：(8621)23297818上海申银万国证券研究所有限公司http:/本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声
6、明。投资案件投资评级与估值随着系统成本的不断下降，光伏已经逐渐摆脱补贴的限制，工商业平价已经若隐若现，这将大规模地催化市场的自发自用，引导此轮周期走出低谷。欧美对华反倾销立案迫使国内的工商业平价催化下的市场会最先启动，然后是欧洲的工商业平价，最后是美国的居民侧平价。首先启动的是下游建筑施工应用类，受益于国内建筑光伏市场的启动，重点关注建筑光伏市场的兴业太阳能、金刚玻璃、精工钢构和泰豪科技，时间点可能出现在2012年下半年；其次启动的是偏下游的逆变器，受益于国内市场的启动，重点关注阳光电源；再次启动的是中游制造业和辅材类，需要中国、欧洲、美国等全球性的市场出现大的爆发：重点关注保利协鑫、隆基股份
7、、晶澳、天合光能，这一时点可能出现在2013年中期，如果欧洲反倾销税率高的话，时间会再度延后；最后启动的是上游设备类，重点关注晶盛机电、七星电子，这一时点可能出现在2014年左右。关键假设点1、中国2012年底放开分布式能源并网；2、中国2013年系统成本8元/瓦（含税），欧洲1欧元/瓦（不含税）；3、美国对华反倾销税率低于10%，欧洲对华反倾销税率低于10%。有别于大众的认识市场观点：补贴下调，贸易战频发，光伏未来发展生死未卜。我们认为，1、随着系统成本的快速下降，光伏的度电成本已经接近工商业电价，中国和欧洲的工商业平价即将来临，光伏即将摆脱补贴的限制；2、在国内产能过剩现实情境下，在发电成
8、本已经降至合理水平的前提下，国内解除并网的阻碍，启动分布式应用的时机已经成熟，欧盟反倾销立案有望使启动的时间提前；3、光伏产业中，中国出口欧美组件，欧美出口中国硅料、设备，这种模式唇齿相依，我们认为最终中国与美、欧握手言和的概率高。股价表现的催化剂分布式能源政策、配额制政策出台；欧洲经济复苏；欧美对华贸易战缓解。核心假设风险分布式能源政策出台时间延缓；欧、美对华贸易战征税高于10%。目 录1.系统成本下降导致平价，工商业平价催化自发自用51.1平价上网的原因：系统成本的不断下降51.2平价上网的意义：工商业平价和火电侧平价能催化市场82. 美国加州：居民侧平价仍需配套成本下降122.1居民电价
9、：处于较高水平132.2光照条件：全美最强142.3 瓶颈在于配套成本高企144. 欧洲：2013年初主流国家开始工商业平价164.1工商业电价：地中海沿岸较高164.2光照条件：地中海沿岸光照强174.3 2013年初主流国家开始工商业平价：系统成本1欧元/瓦193.4 欧洲经济复苏进展对工商业平价的进程起了关键作用223. 中国：2013年初主流省份开始工商业平价223.1 工商业电价：高于居民电价233.2 光照条件：西部光照强243.3 2013年初主流省份开始工商业平价：系统成本8元/瓦253.4 电网的限制成瓶颈，分布式能源政策和配额制成为催化剂275投资策略：短期建筑光伏，中期主
10、产业链制造环节，后期设备28图表目录图1：我们的逻辑：平价上网-需求-盈利-股价5图2：光伏度电成本的测算6图3：组件价格快速下滑（元/瓦）6图4：逆变器价格快速下滑（元/瓦）6图5：保利协鑫硅料成本下降路径（美元/公斤）7图6：2012年Q2保利协鑫硅料成本构成7图7：保利协鑫硅片非硅成本下降路径（美元/瓦）7图8：2012年Q2卡姆丹克硅片非硅成本构成7图9：阿特斯电池加工成本下降路径（美元/瓦）7图10：2012年Q1晶澳电池加工成本构成7图11：阿特斯组件封装成本下降路径（美元/瓦）8图12：2012年Q2阿特斯组件封装成本构成8图13：阳光电源逆变器成本下降路径（元/瓦）8图14：2
11、011年阳光电源逆变器成本构成8图15：光伏平价上网的四阶段9图16：光伏发电与居民用电的错峰10图17：光伏发电与工商业用电的峰值匹配10图18：2009年德国电力消费占比11图19：2009年意大利消费占比11图20：2011年欧洲新增装机容量（GW）12图21：美国推出净电表制度的州13图22：美国各州的工商业基准点价（美分/度）13图23：加州的光照时间全美最强14图24：美国的光伏系统成本远高于美国（美元/瓦）15图25：美国系统成本（美元/瓦）15图26：美国系统成本（美元/瓦）15图27：加州分季度装机容量（单位：MW）16图28：加州年度装机容量预测16图29：欧洲各国工商业平
12、均电价（欧元/度）16图30：欧洲各国工商业电价走势（美元/度）17图31：欧洲各国有效发电时间17图32：欧洲各国光照有效发电时间（小时/年）18图33：欧洲系统成本假设（欧元/瓦）18图34：欧洲工商业平价上网路线图20图35：德国FIT与居民电价、工商业电价的对比21图36：意大利FIT与居民电价、工商业电价的对比21图37：2012年中国各省平均工商业电价（元/度）23图38：我国太阳能资源分布图23图39：我国各省市区有效发电时间（小时/年）24图40：中国系统成本假设（元/瓦）24图41：中国工商业平价上网路线图26图42：光伏投资地图：短期建筑光伏，中期主产业链制造环节，后期设备
13、类28表1：平价上网的类型与意义8表2：储能系统增加的成本9表3：2011年光伏与其他电力对比11表4：欧洲光伏系统假设条件19表5：欧洲各国光伏度电成本19表6：浙江省电网销售电价表（单位：元/千瓦时）22表7：光伏系统假设条件24表8：我国各省光伏度电成本25随着系统成本的不断下降，光伏产业正在经历一种革命式的变化，当前平价上网已经若隐若现。我们认为平价上网，尤其是即将出现的工商业平价，将大规模地催化市场的自发自用，这将会引导此轮周期走出低谷。从政策催化的需求波动探寻周期底部-光伏系列报告之一（2012.08.10）主要从政策推动的角度来研究需求变化，此篇报告我们将围绕平价上网（主要是工商
14、业平价，不考虑任何补贴）的角度来研究需求变化。政策推动主要依靠的是高额上网电价或者初装补贴的模式，依赖的是政府补贴，而平价上网将摆脱政府补贴的限制，依靠的是市场自发的经济性，这将是光伏发展史上革命式的变化。图1：我们的逻辑：平价上网-需求-盈利-股价资料来源：申万研究，注：蓝框是我们此篇报告研究的重点，政策推动见从政策催化的需求波动探寻周期底部-光伏系列报告之一（2012.08.10），供给端的去产能化见我们接下来的报告1. 系统成本下降导致平价，工商业平价催化自发自用1.1平价上网的原因：系统成本的不断下降从平价上网达成的路径来看，主要取决于以下变量： 系统成本：主要包括组件、逆变器、电气设备、审批、施工等成本，其中组件、逆变器价格约以10-20%每年的速度在下降，这是导致平价上网的最主要原因； 贷款利率：光伏项目一般是需要融资的，融资比例在70%左右，贷款利率越低，财务费用越低，就越容易平价； 日照时间：日照时间越长，光伏度电成本越低，就越容易平价； 替代电力的价格：一般而言，居民电价、工业电价以及火电成本从长期来看是上涨的，平均上涨幅度约为3%左右。图2：光伏度电成本的测算资料来源：申万研究，注：LOCE是指光伏的度电成本平价上网的最重要动力来自于系统成本尤其是组件和逆变器的价格下降。
