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1、第九章 效率市场假说(EMH)探讨证券价格结构形成的精确度. 价格与所对应的信息之间的关系. 效率不是一个非此即彼的概念.效率市场的差别只是度的问题,即多有效的问题.第一节 效率市场假说的定义与分类效率市场的定义法玛(Fama):价格总是”充分”反映可获得的信息的市场是有效的.马尔基尔(Malkiel):如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的。如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效意味着根据（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润 。确定证券价格时充分、
2、正确地反映了所有的相关信息检验向市场参与者披露信息并衡量证券价格的反应根据某个信息集进行交易不可能赚取经济利润经济利润就是会计利润-机会成本 不可实验性二.效率市场假说及其类型效率市场假说(Efficient Market Hypothesis):证券价格已经充分反映了所有相关的信息,资本市场相对于这个信息集是有效的,任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润.按照信息集大小弱式效率市场假说半强式效率市场假说强式效率市场假说指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济
3、利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。 二.效率市场假说的类型弱式效率市场假说所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。 半强式效率市场假说指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。 强式效率市场假说强式-所有信息弱式-过去(历史)半强式-所有公开信息效率市场假说的类型一.效率市场假说
4、的假定第二节 效率市场假说的理论基础投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。不可能赚取经过风险调整的超额收益率未来现金流按反映风险特征的贴现率贴现后的净现值效率市场的必要条件存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平允许卖空存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断不存在
5、交易成本和税收二. 效率市场假说与证券分析业大量证券分析师的竞争性行动是促使资本市场走向效率的最重要力量当市场达到充分有效状态时, 无法击败市场只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效的地步收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高市场效率的程度在收集和分析信息的边际成本等于边际收益时达到均衡三.效率市场假说与随机漫步极端效率市场等同于平稳的市场效率市场等同于随机漫步(Random Walk)证券价格等于证券价值,认为价格的变动应该是有序的,平稳的证券的价值只能根据现有的信息对其(公司未来的现金流,投资
6、者的风险厌恶度,投资机会等)进行判断或预期, 但信息的出现具有很大的随机性.不能简单地以股价是否稳定作为判断股市是否有效的标准.(市场操作还是新信息的出现)随机漫步随机漫步理论认为:证券价格的变动是完全不可预测的.随机漫步可以表示为：表示随机误差项，它是个鞅过程ln和证券收益率证券收益率的变化过程是随机漫步过程,其期望值总是等于零,证券价格的变动是完全不可预测的.不符合现实,证券投资的预期收益率应大于0现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为： 证券价格所遵循的变化过程以连续复利表示的预期收益率或称漂移率是可变的,随投资机会,投资者的风险厌恶度而变化,有一定的规律可循可预测的随机的效率市场假说
7、不等于说证券价格是完全不可预测的.证券价格一定程度上的可预测性并不能作为否定效率市场假说的证据四.效率市场的特征能快速、准确地对新信息做出反应证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关任何交易（投资）策略都无法取得超额利润专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的预期收益率超过恰当的基准联合检验反应过度 12 10 反应迟缓证券价格时间在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化.证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关都可能随着经济周期的波动而波动.经济周期的波动不是纯随机的来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动由于风险大小的变动或者投资者风险厌
8、恶程度的变化证券价格出现非随机的范式,具有一定程度的可预测性在抽掉了利率和风险溢价变动对证券价格的影响后,在效率市场中,与其他因素有关的证券价格的变动必须是随机的.已收到或根据收到的信息可以预测的没有收到且不可以预测的信息随机的方式进入市场反映在今天的证券价格中检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。 基准收益率CAPMAPT在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两种假设进行联合检验： 1. 你已选择了正确的基准来衡量超额利润； 2. 该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的。 联合检验的问题实际上在检验某个资产定价模型和效率市场假说是否正确.若粗存在超
9、额利润,市场相对于该信息集有效;若存在超额利润,可能所选定价模型有问题,也可能市场无效.实际可获得的信息;成本;运气;PM,指数.1. 长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测。2. 可以相当准确地预测预期收益随时间的变动和波动率。 第三节 效率市场假说的实证检验检验在一定信息范围内股票收益的可预测性在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性进行检验的基础上，Campbell对此进行了总结。一.弱式效率市场假说的实证检验特征鞅过程技术分析的无效性独立同分布白噪音研究者试图通过模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由这些规律所产生的收益情况进行实证检验若只依靠过去的历史价格发展出来的交易规律进
10、行交易的话,投资者所获得的收益不会高于单纯的购买并持有而得到的收益.大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的确有用按照法玛的组织形式，可以将半强式效率市场假说的研究分成两类：一是运用除了在弱式效率市场假说测试中的纯市场信息（如价格、交易量）以外的其它可获得公开信息来预测未来收益率的研究二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究。二.半强式效率市场假说的实证检验第一类研究这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则的研究以及对典型收益的研究。 第二类研究这个研究主要采取事件研究的方法。即列举几个股票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事件的反映从而来验证股票市场的有效。这些重要事件有：股份分割、首次公开招股、交易所上市、不可预期的经济和政治事件、会计变动公告等。 三.强式效率市场假说的实证检验对强式效率市场假说的检验主要通过对公司内幕人员交易、股票交易所专家证券商、证券分析师、专业基金经理这些信息最灵通、最全面的专业人士能否获得超额利润进行实证验证。 （注：素材和资料部分来自网络，供参考。请预览后才下载，期待你的好评与关注！）
