《机构投资者崛起_创业股东控制权博_省略_公司治理_基于雷士照明的案例研究_张慕濒》由会员分享，可在线阅读，更多相关《机构投资者崛起_创业股东控制权博_省略_公司治理_基于雷士照明的案例研究_张慕濒（8页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、JOURNAL OF EAST CHINA NORMAL UNIVERSITYHumanities and Social Sciences No4， 2013机构投资者崛起、创业股东控制权博弈与公司治理*基于雷士照明的案例研究张 慕 濒(南京大学应用经济学博士后流动站/华东师范大学金融与统计学院，上海，200241)摘 要 : 雷士照明案例表明 ， 企业快速扩张过程中 ， 以股权投资基金为代表的机构投资者的积极行动会对创业股东控制权和公司治理产生影响 。不断分散的股权结构和日益强大的机构投资者将是中国上市公司未来面对的格局 ， 机构投资者是否会改善公司治理 ， 取决于其动机 、偏好及收益权衡
2、。若借助机构投资者之力改善公司治理 ， 创业企业家必须提升与资本博弈的能力 。长远来看 ， 机构投资者崛起有助于提高公司治理效率 、企业家资本运作与风险防范能力 ， 有利于职业经理人市场建设和利益相关者利益保护 。关键词 : 雷士照明 ; 机构投资者 ; 控制权 ; 公司治理* 本文为上海市哲学社会科学规划项目 ( 2010EJB005) 的阶段性成果 。近些年 ， 机构投资者在我国的股权投资市场和证券市场上迅速崛起 。它会给创业股东的控制权及公司治理带来怎样的影响呢 ? 本文将通过对著名的雷士照明 ( 2222 HK) 控制权之争的案例研究 ， 力图在这方面获得一些有价值的认识和结论 。一
3、文献综述对于机构投资者在公司治理中的作用 ， 国内外学术界进行了大量研究 ， 大体上可概括为以下方面 。第一 ， 机构投资者的优势 、治理目标与成本收益权衡 。Davis 和 Steil( 2001) 认为 ， 相对于企业法人股东与个人股东 ， 机构投资者既拥有小股东所不具备的规模优势 ， 又克服了大股东内部控制的局面 ， 成为在企业治理结构中与个体股东 、内部大股东三足鼎立的一方 。机构投资者可以凭借高比例持股对企业经营施加影响 ， 其治理目标以获取投资回报 ( 包括红利与证券资产增值 ) 为主 。机构投资者是否介入公司治理取决于成本收益权衡 。苏振华 ( 2002) 认为 ， 在规模经济效
4、应和学习曲线效应下 ， 机构投资者监督上市公司是 “既有利可图 ， 也一定愿意为之付出具体行动 ”。第二 ， 机构投资者的参与是否改善公司治理及其绩效 。以 Shleifer 和 Vishny( 1986) 等为代表的一系列研究发现 ， 机构投资者可以有效约束公司管理人员 ， 使其以公司的真实业绩为目标 ， 减少管理者人为的投机行为 ; Smith( 1996) 等人的研究表明 ， 股东行动主义对企业长期业绩有正面影响 ; Brinson， Sing-er 和 Beebower( 1991) 认为 ， 机构投资者会以相对稳定的长期投资组合目标为基础制定投资决策 ; La-konishok， S
5、hleifer 和 Vishiny( 1993) 的研究认为 ， 养老基金 、共同基金等机构长期持有股票的收益高于频繁买卖股票 ; Karpoff， Malatest 和 Walking( 1994) 对 19861990 年股东提议的实证研究发现 ， 机构投资者持股比例的增加会加大股东议案被接受的可能性 。然而 ， 也有为数不少的研究表明 ， 机构投资更加441张慕濒: 机构投资者崛起、创业股东控制权博弈与公司治理重视追求短期目标 ， 并不真正看重公司的长远价值 ( Webb， Beck McKinnon， 2003) 。国内也有学者围绕机构投资者的持股特征 、机构投资者参与控制权竞争 、机
6、构投资者治理与公司股权结构变化等问题得出了众多结论 ( 江向才 ， 2004; 王琨 、肖星 ， 2005; 王奇波 ， 2005; 文志涛 、唐婉虹 ， 2010; 钱露 ， 2011) 。以上研究从正反两方面论证了机构投资者参与治理对公司绩效的影响 ， 事实上 ， 机构投资者治理的有效性还受到制度环境 、市场特征 、公司股权结构的演变以及机构投资者流动性偏好等因素的影响 。近些年的公司治理实践则揭示 ， 股权结构变化如何影响机构投资者治理还需要从实践中获取更多证据 ， 如 Stuart 和 Laura( 2003) 所说 : 股权结构的进一步分散以及机构投资者股权集中度 、持股稳定性的不断
7、增加 ， 在一定程度上促使了机构投资者积极治理的有效性 ; 但是 ， 给予机构投资者相等的股权份额 ， 并不一定使他们像大股东一样行事 。我国上市公司分散的股权结构能否促使机构投资者发挥出更有效的治理职能 ? 抑或在有专业背景的创业股东控制权受到制约后 ， 代理问题会被放大吗 ? 机构投资者治理的有效性该如何发挥 ? 以下将通过雷士照明的案例加以分析 。二 机构投资者的崛起与日益分散的股权结构20 世纪 80 年代中期以后 ， 各类机构投资者迅速成长 ， 彻底改变了股票市场的结构 。根据美国投资公司协会 ( ICI) 的统计 ， 截至 2008 年末 ， 全球共同基金的资产规模达到 18 97
8、 万亿美元 。以养老基金 、投资公司 、保险公司 、银行和各类基金会为主体的机构投资者在全部股票中的持股比例 ， 1950 年为6%， 1980 年为 37%， 2008 年进一步提高为 66%。机构投资者最为发达的美国 ， 1999 年机构投资者持有的股票市场份额达到 30%左右 ， 其中基金持有 18%。英国机构投资者的持股比例则从 1975 年占股市总值比例的 43%， 发展到 1996 年的占比 63%。随着机构投资者持股比例的上升 、政府管制的放松及其积极推动 ， 机构投资者在行使股东权利方面变得积极 ， 最终形成了被称为 “资本革命 ”的股东积极行动 ， 对美国乃至世界各国公司治理
9、产生了深远影响 。在我国 ， 2006 年以来证券投资基金 、创投 ( VC) 和私募股权投资基金 ( PE) 出现了爆发式增长 。截至 2012 年 12 月 31 日 ， 中国银河证券基金研究评价资讯系统记录的正式运作的证券投资基金总共有1 495 只 ， 其中以中国大陆境内市场为投资对象的基金有 1 427 只 ， 以中国大陆境外市场为主要投资对象的 QDII 基金有 68 只 。公募基金行业资产净值 ( 不含 QDII) 达到 28 03135 亿元 ， 比 2011 年大幅增长了 313%。根据清科研究中心近期发布的数据 ， 2012 年中外创投共新募基金 252 只 ， 全年发生
10、1 071起交易 ， 投资总量达到 732 亿美元 。从机构投资者持股份额来看 ， 也逐渐趋向集中 。截至 2012 年底 ， 机构投资者持有深交所股票整体市值占比达 572%， 机构对中小板股票的持股市值占比达 535%。与机构投资者持股比例稳步上升相对应的是上市公司股权结构的进一步分散 。通过梳理 2005 年至 2011 年民营上市公司股权结构数据 ， 发现第一大股东平均持股比例从 2005 年开始一直稳定在 31%至 34%之间 ， 相比之下 ， 前十大股东持股比例却从 54% 左右稳步上升至 60%。众所周知 ， 通过出售或稀释股权的方式引入外部股东是一个很好的融资途径 ， 不低于
11、30% 却又不高于 35% 的第一大股东持股比例无疑是民营企业在扩张发展与保留控制权之间不断权衡的结果 。民营企业守住 30% 的界限 ， 可以抵制来自外部的控制权竞争行为 ， 如果企业由一些能力不强的企业家掌管 ， 可能不利于公司治理 。那么 ， 突破 30% 的底线 ， 让股权结构进一步分散 ， 借此引入多元化投资主体 ， 是否能改善公司治理呢 ?雷士照明的股东纠葛展现了创业企业家如何在扩张与控制之间艰难权衡 ， 机构投资者获得控制权后如何在控制与公司业务成长 、满足利益相关者需求之间艰难磨合的过程 。三 雷士照明案例解读( 一 ) 控制权之争过程概述雷士照明事件最初引起市场关注的是 20
12、12 年 5 月 25 日的一则公告 ， 称公司创始人吴长江因个人541华东师范大学学报(哲学社会科学版) 2013 年第4 期原因已辞去董事长 、执行董事兼首席执行官 、董事会所有委员会职务 ， 并辞去其在全部附属公司所任一切职务 。公告同时显示 ， 公司的非执行董事 、软银赛富亚洲基金创始合伙人阎焱接任董事长 ， 来自第三大股东法国施耐德的张开鹏将出任首席执行官 。从这一人事调整来看 ， 是非常典型的疑似两大投资人股东联合向创始人股东发难 。此后一直到 2013 年 1 月 14 日吴长江重新执掌大权 ， 雷士照明经历了公司停牌 、复牌 ， 创业股东吴长江下台 、上台 ， 机构投资者与产业
13、资本纠结 、竞争 ， 与企业经营有重大关系的供应商 、经销商乃至员工卷入其中的一系列波折 ， 充分展示了资本博弈过程中机构投资者崛起的力量和创业企业家面临的挑战 。吴长江宣布辞职至 2012 年 7 月 13 日之前 ， 曾试图让弟弟吴长勇担任董事 ， 但董事会未予通过 ， 吴与第一 、第三大股东在网上各自发表声明 ， 吴暗示被逼宫 ， 而对方则爆出吴在重庆的公司涉嫌政治事件 、关联交易等内幕 。按照董事会程序 ， 吴的出局似乎已成定局 ， 未料 7 月 13 日 ， 支持吴长江团队的员工和经销商宣布罢工和停止进货 ， 雷士照明事件开始发酵 ， 股票停牌 。8 月 10 日 ， 部分供应商也加
14、入到停止供货的行列 。一朝易主遭到独立董事的反对并对主营业务产生了显著影响 。8 月 14 日 ， 雷士照明董事会发表公告 ， 一则盈利预警称 2012 年上半年利润将同比显著下降 ， 其原因包含了吴长江辞职因素 ; 另一则报告了独董因公司战略分歧请辞 ， 还称重新委任吴长江为公司董事长及董事并不妥当 。8 月 15 日 ， 雷士照明股票恢复交易 ， 似乎尘埃落定 。然而 8 月 16 日和君创业公开称 : “受到雷士照明部分小股东委托 ， 恳请我们出面推动雷士照明的 小股东倒戈 ”， 并向雷士照明发出了律师函以及致董事会的公开信 。8月 17 日 ， 吴长江回惠州 、万州市场基地安抚员工 、
15、高管及经销商 、供应商 。9 月 4 日 ， 雷士照明发表公告 ， 称公司决定设立一个临时委员会以管理公司日常运营 ， 由吴长江任临时委员会负责人 。9 月 29 日 ， 雷士控制权之争的三方亮相新浪财经视频专访 ， 达成和解 。而从 9 月13 日至 10 月 4 日 ， 吴长江在二级市场 8 次回购股份 。12 月 11 日至 21 日 ， 国内 LED 芯片制造巨头德豪润达加入雷士照明的纷争 ， 在公开市场买入约26亿股雷士照明股份 ， 迅速持有雷士照明 824%的股权 。12 月 27 日 ， 德豪润达与雷士照明双双发布公告 ， 前者通过全资子公司德豪润达国际 ( 香港 ) 以总价 1
16、3 4 亿元获得雷士照明 20 05% 的股份 ， 成为雷士照明的第一大股东 ， 吴长江则通过定向增发成为德豪润达的第二大股东 。双方联手后 ， 吴持有雷士照明股份的比例下降到 679%， 但德豪润达与吴长江共同持股的比例达到 26 84%， 已接近软银赛富和施耐德电气两大股东所持雷士股份的数量 。2013 年 1 月 11 日 ， 雷士照明再次停牌 。1 月 13 日 ， 雷士照明发布公告宣布重新委任吴长江出任公司 CEO， 委任德豪润达董事长王冬雷为雷士照明非执行董事 。1 月 14 日 ， 雷士照明复牌 ， 雷士照明与德豪润达股价双双上涨 。雷士照明股权争夺的戏剧性变化究其根本 ， 牵涉到股权结构 、机构投资者治理动机的动态变化以及产业资本与金融资本的博弈 ， 之后还涉及相关利益主体积极维权的行动 。( 二 ) 企业扩张中的股权结构分散与创业股东面临的潜在控制权竞争雷士照明成立于 1998 年 ， 吴长江为主发起人 。1998 年至 2005 年间 ， 雷士照明从 3 000 万元年销售额的小型企业发展到年销售收入达
