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1、 【专题研讨】PPP 项目的基金模式 2015-10-12 金嘉资管汇 一、 PPP 项目的融资方式 PPP 项目由于投资金额规模大,投资期限长,通常会借用一些金融工 具,保证项目的顺利实施。例如:银团贷款,融资租赁,工程保理贸 易融资,资产证券化,基金等进行一系列结构化安排。 1 银团贷款 全球 PPP 项目融资最常用的融资工具, 它是 PPP 项目公司通过向一家 或几家银行金融机构发出委托函, 通过银行间市场按相同条件组织几 家甚至十几家,几十家银行参与的银团。银团贷款是项目融资中分散 风险最有效的方法,同时,也是保证 PPP 项目融资顺利实施,保护投 资者利益最好的模式。 2 融资租赁
2、集融资与融物、贸易与技术更新于一体的新型金融产业。由于其融资 与融物相结合的特点,出现问题时租赁公司可以回收、处理租赁物, 因而在办理融资时对企业资信和担保的要求不高, 所以非常适合中小 企业融资。融资租赁属于表外融资,不体现在企业财务报表的负债项 目中,不影响企业的资信状况。 3 工程保理 工程保理又称托收保付,PPP 项目建设和运营中,销售方将其现在或 将来的基于其与买方订立的货物销售/服务合同所产生的应收账款转 让给保理商(提供保理服务的金融机构) ,由保理商向其提供资金融 通、进口商资信评估、销售账户管理、信用风险担保、账款催收等一 系列服务的综合金融服务方式。它是国际贸易中以托收、赊
3、账方式结 算货款时,销售方为了避免收汇风险而采用的一种请求第三者(保理 商)承担风险责任的做法。 4 资产证券化 将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产,通过在资本市场上发行证 券的方式予以出售,以获取融资,以最大化提高资产的流动性。资产 证券化在一些国家运用非常普遍。 目前美国一半以上的住房抵押贷款、 四分之三以上的汽车贷款是靠发行资产证券提供的。 资产证券化是通 过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。 5 PPP 基金 国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见 (发改 投资20142724 号)中明确提出: “鼓励项目公司或合作伙伴通过成 立私募基金、 引入战略投资
4、者、 发行债券等多种方式拓宽融资渠道” 。 PPP 项目私募基金得到政策的支持,这与 PPP 项目自身的特点关系密 切,PPP 项目的各主体之间的关系复杂,投资规模大回收时间长,因 此 PPP 项目需要较为灵活的融资方式。 2015 年 5 月 19 日,国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银 行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的 通知(国办发201542 号) ,特别指出中央财政出资引导设立中国 政府和社会资本合作融资支持基金,作为社会资本方参与项目,提高 项目融资的可获得性。鼓励地方政府在承担有限损失的前提下,与具 有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金, 并通过
5、引入结构化设 计,吸引更多社会资本参与。 银行、 信托等传统融资方式对担保条件要求严格, 由于项目涉及建设、 运营及移交等多个环节,法律关系不明确,不能够满足银行所要求的 质押物权属关系要明确。并且在实际操作中,银行还要求补充性的担 保措施和更多的限定性条件,还会收取高额的服务费用,这样使很多 很好的项目无法获得贷款。通过设立 PPP 基金,运用规模化及专业化 的运营方式降低融资成本,可以避免传统融资方式的瓶颈。 二、PPP 基金的投资方式 1 直接投资 PPP 项目 直接投资 PPP 项目主要是轨道交通,市政供水、供气、供暖,污水处 理,保障房,医疗设施及养老服务设施等。这些项目都是具有长期
6、稳 定需求的项目,并且长期合同关系明确、投资规模需求大,市场化程 度高。 2 投资于 PPP 项目的运营公司 投资于 PPP 项目的运营公司主要是通过对公司的股权进行投资, 整体 投资风险较高, 回报率较高。 为了分散风险可以一次性投资多个项目。 三、PPP 基金管理 PPP 基金管理分为参与项目运营管理及不参与项目运营管理,基金参 与管理,主要因为 PPP 项目运作复杂,专业性强而且行业集中度高, 基金公司在其中进行运作与协调。除此之外,专业基金公司擅长于做 财务测算,符合了 PPP 项目对财务测算的高要求。基金公司还通过顾 问服务的方式对项目投资后进行支持。对于是否参与基金管理,主要 取决
7、于以下几个因素:基金投资占 PPP 项目投资的比例;项目运营结 果与预测之间的偏离; 项目收益的分配方式与顺序以及项目运作的规 范性等。 四、PPP 基金的运作 1 PPP 基金的作用 通过撬动资源和运用专业技能,在培养市场过程中起到催化作用,整 合投资者的资金,避免受到高投标成本,大量投资,PPP 交易的零散 性及项目准备时间长的影响。除此之外,PPP 基金承担中介的角色, 代表潜在投资者,提供技术团队进行项目分类和考察,实现投资者之 间成本共担,相对单独投资,降低投资成本,培养关系和市场认知, 根据投资者确立的标准开发项目投资组合。PPP 股权投资模式,降低 地方政府财政压力、 加快城市建
8、设步伐、 保障城市规划实施的整体性, 同时有助于提高项目运营效率,降低运营成本。 2 PPP 模式下的产业投资基金运作方式 PPP 模式下的产业投资基金,一般通过股权投资于地方政府纳入到 PPP框架下的项目公司, 由项目公司负责具体基建项目的设计、 建造、 运营,政府授予项目公司一定期限的特许权经营期。 (1)PPP 产业投资基金的主要模式 在各地不断涌现的 PPP 产业投资基金中, 根据基金发起人的不同而分 成三种模式: 模式一:由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金,一般由金 融机构做 LP 优先级,地方国企或平台公司做 LP 的次级,金融机构 指定的股权投资管理人做 GP。这种模式下
9、整个融资结构是以金融机 构为主导的。例如:2015 年 2 月兴业基金管理有限公司与厦门市轨 道交通集团签署了厦门城市发展产业基金合作框架协议, 基金总规模 达 100 亿元,将投资于厦门轨道交通工程等项目。该基金采用 PPP 模式, 由兴业基金全资子公司兴业财富资产管理有限公司通过设立专 项资管计划,与厦门市政府共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投 资基金”有限合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资 70%和 30%,分别担任优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人,厦门轨道交 通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人, 并负责在基金到期 时对优先级合伙人持有的权益进行回购, 厦门市政府提供
10、财政贴息保 障。 模式二:有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金,该实业 资本一般都具有建设运营的资质和能力,在与政府达成框架协议后, 通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金,对接项目。例如:某建 设开发公司与某银行系基金公司合资成立产业基金管理公司担任GP, 某银行系基金公司作为 LP 优先 A,地方政府指定的国企为 LP 优先 B,该建设开发公司还可以担任 LP 劣后级,成立有限合伙形式的产 业投资基金, 以股权的形式投资项目公司。 项目公司与业主方 (政府) 签订相应的财政补贴协议,对项目的回报模式进行约定,业主方根据 协议约定支付相关款项并提供担保措施。 这类有运营能力的社会资本
11、 发起成立产业投资基金,可以通过加杠杆的形式提高 ROE。全球范围 看建筑业的毛利率是 3%, 净利率是 1-2%, 而且对投入资本要求很高, 通过成立产业投资基金参与基建项目,若企业出资 10%,可以放大 9 倍杠杆,除去付给优先级 LP 的成本后,放大杠杆的过程就会有很大 一块利润,再加上建筑总包的利润,也能实现在营业收入一定的情况 下提高净值产收益率。 模式三:由省级政府层面出资成立引导基金,再以此吸引金融机构资 金,合作成立产业基金母基金。各地申报的项目,经过金融机构审核 后,由地方财政做劣后级,母基金做优先级,杠杆比例大多为 1:4。 地方政府做劣后,承担主要风险,项目需要通过省政府
12、审核。这种模 式一般政府对金融机构还是有隐性的担保,其在河南、山东等地运用 的比较广泛。例如:2014 年 12 月,河南省政府与建设银行、交通银 行、浦发银行签署“河南省新型产业投资基金”战略合作协议,总规 模将达到3000 亿元, 具体可细分为 “建信豫资城镇化建设发展基金” 、 “交银豫资产业投资基金”和“浦银豫资城市运营发展基金” 。 (2)产业投资基金参与 PPP 的还款来源 准经营性项目:使用者付费不足以使社会资本获得合理的回报,政府 会通过可行性缺口补助给与补贴收入,如在污水处理、垃圾处理等项 目中, 政府通过补贴的方式来保障参与项目的社会资本达到合理的收 益。 经营性项目:经营
13、性项目的收入完全来源于项目运营,主要依赖项目 本身的运营管理,在保证特许经营协议约定质量基础上,通过提升效 率、 节约成本来获取盈利, 主要由商品或者服务的使用者付费, 供电、 供水等一般属于此类项目。 公益性项目:市政道路、排水管网、生态环境治理等项目没有收入或 者只有很少收入, 社会资本的收入主要来源于政府的资产服务购买收 入,如需要政府支付服务费用或购买资产。 (3)PPP 模式下产业投资基金的退出方式 资产证券化退出是指产业投资基金资金投入到 PPP 项目公司后, 在项 目运营成熟后,通过将项目公司资产注入上市公司、发行资产证券化 产品或海外发行房地产投资信托基金(REITs)等资产证
14、券化方式, 获得投资收益,实现投资的退出。 股权回购/转让退出是指产业投资基金资金投入到 PPP 项目公司后, 在项目投资公司完成项目任务(或阶段性投资任务后)后,由政府、 开发运营公司进行股权回购;或将股权转让给政府、开发运营公司或 其它投资者。 项目清算退出是指产业投资基金资金投入到 PPP 项目公司后, 在项目 投资公司完成项目任务(或阶段性投资任务后)后,通过项目投资公 司清算(或注册资本减少)的方式,返还产业投资基金应当获取的股 权收益,实现投资的退出。 3 PPP 基金运作的障碍 PPP 基金在运作过程中也存在一些障碍,PPP 项目的投资期限一般都 在 20-30 年之间,如果基金
15、没有找到有效的退出渠道,将面临较大的 风险,另外 PPP 项目目前的投资回报率普遍低于市场上资金的成本, 导致资金不愿意进入 PPP 项目。随着国家政策的支持,这些障碍在未 来都将得到缓解。 国务院连续推出的国发 43 号和 60 号文,明确指出:未来政府主要依 靠政企合作(PPP)解决城镇化的建设和运营管理资金问题。国家支 持引入社会资本参与,那么必然也会给出合理的资金回报。分析国家 目前通过的 PPP 示范项目,PPP 项目的平均收益率位于 6%-8%之间。 另外,PPP 基金按照风险收益划分成优先级及劣后级;可以通过结构 化设计使得部门投资者的投资回报率提高,PPP 基金投资对象的可估
16、计现金流一般都十分明确, 可以将现金流进行结构化设计出结构化的 基金份额和产品。通过以上的设计,调整了风险和利益的关系,使得 部门投资者获得超过基础资产的收益和风险溢价的超额回报。 五、PPP 项目的风险控制 1 PPP 项目执行中的风险控制 PPP项目在执行中的风险类型主要有技术风险、 建设风险、 运营风险、 收入风险、财务风险、法规、政治风险、环境风险、不可抗力风险及 以上各种风险组合所导致的项目失败风险。 各类风险分配遵循“最优承担”原则,即由最有能力处理的一方来承 担。这能降低风险的边际成本,达到 PPP 项目资金的最佳使用价值。 技术风险、建设风险、运营风险、收入风险、财务风险等由项目公司 承担,但其中也有属于政府责任部分,比如土地权属、服务及产品规 格定义错误、政府要求变化、支付违约等,需在合同及特许经营协议 中明确法规政治风险、不可抗力风险等应根据双方的权责进行分