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1、 【专题研讨】PPP 项目的基金模式 2015-10-12 金嘉资管汇 一、 PPP 项目的融资方式 PPP 项目由于投资金额规模大，投资期限长，通常会借用一些金融工 具，保证项目的顺利实施。例如：银团贷款，融资租赁，工程保理贸 易融资，资产证券化，基金等进行一系列结构化安排。 1 银团贷款 全球 PPP 项目融资最常用的融资工具， 它是 PPP 项目公司通过向一家 或几家银行金融机构发出委托函， 通过银行间市场按相同条件组织几 家甚至十几家，几十家银行参与的银团。银团贷款是项目融资中分散 风险最有效的方法，同时，也是保证 PPP 项目融资顺利实施，保护投 资者利益最好的模式。 2 融资租赁
2、集融资与融物、贸易与技术更新于一体的新型金融产业。由于其融资 与融物相结合的特点，出现问题时租赁公司可以回收、处理租赁物， 因而在办理融资时对企业资信和担保的要求不高， 所以非常适合中小 企业融资。融资租赁属于表外融资，不体现在企业财务报表的负债项 目中，不影响企业的资信状况。 3 工程保理 工程保理又称托收保付，PPP 项目建设和运营中，销售方将其现在或 将来的基于其与买方订立的货物销售/服务合同所产生的应收账款转 让给保理商（提供保理服务的金融机构） ，由保理商向其提供资金融 通、进口商资信评估、销售账户管理、信用风险担保、账款催收等一 系列服务的综合金融服务方式。它是国际贸易中以托收、赊
3、账方式结 算货款时，销售方为了避免收汇风险而采用的一种请求第三者（保理 商）承担风险责任的做法。 4 资产证券化 将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证 券的方式予以出售，以获取融资，以最大化提高资产的流动性。资产 证券化在一些国家运用非常普遍。 目前美国一半以上的住房抵押贷款、 四分之三以上的汽车贷款是靠发行资产证券提供的。 资产证券化是通 过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。 5 PPP 基金 国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见 （发改 投资20142724 号）中明确提出： “鼓励项目公司或合作伙伴通过成 立私募基金、 引入战略投资
4、者、 发行债券等多种方式拓宽融资渠道” 。 PPP 项目私募基金得到政策的支持，这与 PPP 项目自身的特点关系密 切，PPP 项目的各主体之间的关系复杂，投资规模大回收时间长，因 此 PPP 项目需要较为灵活的融资方式。 2015 年 5 月 19 日，国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银 行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的 通知（国办发201542 号） ，特别指出中央财政出资引导设立中国 政府和社会资本合作融资支持基金，作为社会资本方参与项目，提高 项目融资的可获得性。鼓励地方政府在承担有限损失的前提下，与具 有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金， 并通过
5、引入结构化设 计，吸引更多社会资本参与。 银行、 信托等传统融资方式对担保条件要求严格， 由于项目涉及建设、 运营及移交等多个环节，法律关系不明确，不能够满足银行所要求的 质押物权属关系要明确。并且在实际操作中，银行还要求补充性的担 保措施和更多的限定性条件，还会收取高额的服务费用，这样使很多 很好的项目无法获得贷款。通过设立 PPP 基金，运用规模化及专业化 的运营方式降低融资成本，可以避免传统融资方式的瓶颈。 二、PPP 基金的投资方式 1 直接投资 PPP 项目 直接投资 PPP 项目主要是轨道交通，市政供水、供气、供暖，污水处 理，保障房，医疗设施及养老服务设施等。这些项目都是具有长期
6、稳 定需求的项目，并且长期合同关系明确、投资规模需求大，市场化程 度高。 2 投资于 PPP 项目的运营公司 投资于 PPP 项目的运营公司主要是通过对公司的股权进行投资， 整体 投资风险较高， 回报率较高。 为了分散风险可以一次性投资多个项目。 三、PPP 基金管理 PPP 基金管理分为参与项目运营管理及不参与项目运营管理，基金参 与管理，主要因为 PPP 项目运作复杂，专业性强而且行业集中度高， 基金公司在其中进行运作与协调。除此之外，专业基金公司擅长于做 财务测算，符合了 PPP 项目对财务测算的高要求。基金公司还通过顾 问服务的方式对项目投资后进行支持。对于是否参与基金管理，主要 取决
7、于以下几个因素：基金投资占 PPP 项目投资的比例；项目运营结 果与预测之间的偏离； 项目收益的分配方式与顺序以及项目运作的规 范性等。 四、PPP 基金的运作 1 PPP 基金的作用 通过撬动资源和运用专业技能，在培养市场过程中起到催化作用，整 合投资者的资金，避免受到高投标成本，大量投资，PPP 交易的零散 性及项目准备时间长的影响。除此之外，PPP 基金承担中介的角色， 代表潜在投资者，提供技术团队进行项目分类和考察，实现投资者之 间成本共担，相对单独投资，降低投资成本，培养关系和市场认知， 根据投资者确立的标准开发项目投资组合。PPP 股权投资模式，降低 地方政府财政压力、 加快城市建
8、设步伐、 保障城市规划实施的整体性， 同时有助于提高项目运营效率，降低运营成本。 2 PPP 模式下的产业投资基金运作方式 PPP 模式下的产业投资基金，一般通过股权投资于地方政府纳入到 PPP框架下的项目公司， 由项目公司负责具体基建项目的设计、 建造、 运营，政府授予项目公司一定期限的特许权经营期。 （1）PPP 产业投资基金的主要模式 在各地不断涌现的 PPP 产业投资基金中， 根据基金发起人的不同而分 成三种模式： 模式一：由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金 融机构做 LP 优先级，地方国企或平台公司做 LP 的次级，金融机构 指定的股权投资管理人做 GP。这种模式下
9、整个融资结构是以金融机 构为主导的。例如：2015 年 2 月兴业基金管理有限公司与厦门市轨 道交通集团签署了厦门城市发展产业基金合作框架协议， 基金总规模 达 100 亿元，将投资于厦门轨道交通工程等项目。该基金采用 PPP 模式， 由兴业基金全资子公司兴业财富资产管理有限公司通过设立专 项资管计划，与厦门市政府共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投 资基金”有限合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资 70%和 30%，分别担任优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，厦门轨道交 通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人， 并负责在基金到期 时对优先级合伙人持有的权益进行回购， 厦门市政府提供
10、财政贴息保 障。 模式二：有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业 资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后， 通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。例如：某建 设开发公司与某银行系基金公司合资成立产业基金管理公司担任GP， 某银行系基金公司作为 LP 优先 A，地方政府指定的国企为 LP 优先 B，该建设开发公司还可以担任 LP 劣后级，成立有限合伙形式的产 业投资基金， 以股权的形式投资项目公司。 项目公司与业主方 （政府） 签订相应的财政补贴协议，对项目的回报模式进行约定，业主方根据 协议约定支付相关款项并提供担保措施。 这类有运营能力的社会资本
11、 发起成立产业投资基金，可以通过加杠杆的形式提高 ROE。全球范围 看建筑业的毛利率是 3%， 净利率是 1-2%， 而且对投入资本要求很高， 通过成立产业投资基金参与基建项目，若企业出资 10%，可以放大 9 倍杠杆，除去付给优先级 LP 的成本后，放大杠杆的过程就会有很大 一块利润，再加上建筑总包的利润，也能实现在营业收入一定的情况 下提高净值产收益率。 模式三：由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资 金，合作成立产业基金母基金。各地申报的项目，经过金融机构审核 后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为 1:4。 地方政府做劣后，承担主要风险，项目需要通过省政府
12、审核。这种模 式一般政府对金融机构还是有隐性的担保，其在河南、山东等地运用 的比较广泛。例如：2014 年 12 月，河南省政府与建设银行、交通银 行、浦发银行签署“河南省新型产业投资基金”战略合作协议，总规 模将达到3000 亿元， 具体可细分为 “建信豫资城镇化建设发展基金” 、 “交银豫资产业投资基金”和“浦银豫资城市运营发展基金” 。 （2）产业投资基金参与 PPP 的还款来源 准经营性项目：使用者付费不足以使社会资本获得合理的回报，政府 会通过可行性缺口补助给与补贴收入，如在污水处理、垃圾处理等项 目中， 政府通过补贴的方式来保障参与项目的社会资本达到合理的收 益。 经营性项目：经营
13、性项目的收入完全来源于项目运营，主要依赖项目 本身的运营管理，在保证特许经营协议约定质量基础上，通过提升效 率、 节约成本来获取盈利， 主要由商品或者服务的使用者付费， 供电、 供水等一般属于此类项目。 公益性项目：市政道路、排水管网、生态环境治理等项目没有收入或 者只有很少收入， 社会资本的收入主要来源于政府的资产服务购买收 入，如需要政府支付服务费用或购买资产。 （3）PPP 模式下产业投资基金的退出方式 资产证券化退出是指产业投资基金资金投入到 PPP 项目公司后， 在项 目运营成熟后，通过将项目公司资产注入上市公司、发行资产证券化 产品或海外发行房地产投资信托基金（REITs）等资产证
14、券化方式， 获得投资收益，实现投资的退出。 股权回购/转让退出是指产业投资基金资金投入到 PPP 项目公司后， 在项目投资公司完成项目任务（或阶段性投资任务后）后，由政府、 开发运营公司进行股权回购；或将股权转让给政府、开发运营公司或 其它投资者。 项目清算退出是指产业投资基金资金投入到 PPP 项目公司后， 在项目 投资公司完成项目任务（或阶段性投资任务后）后，通过项目投资公 司清算（或注册资本减少）的方式，返还产业投资基金应当获取的股 权收益，实现投资的退出。 3 PPP 基金运作的障碍 PPP 基金在运作过程中也存在一些障碍，PPP 项目的投资期限一般都 在 20-30 年之间，如果基金
15、没有找到有效的退出渠道，将面临较大的 风险，另外 PPP 项目目前的投资回报率普遍低于市场上资金的成本， 导致资金不愿意进入 PPP 项目。随着国家政策的支持，这些障碍在未 来都将得到缓解。 国务院连续推出的国发 43 号和 60 号文，明确指出：未来政府主要依 靠政企合作（PPP）解决城镇化的建设和运营管理资金问题。国家支 持引入社会资本参与，那么必然也会给出合理的资金回报。分析国家 目前通过的 PPP 示范项目，PPP 项目的平均收益率位于 6%-8%之间。 另外，PPP 基金按照风险收益划分成优先级及劣后级；可以通过结构 化设计使得部门投资者的投资回报率提高，PPP 基金投资对象的可估
16、计现金流一般都十分明确， 可以将现金流进行结构化设计出结构化的 基金份额和产品。通过以上的设计，调整了风险和利益的关系，使得 部门投资者获得超过基础资产的收益和风险溢价的超额回报。 五、PPP 项目的风险控制 1 PPP 项目执行中的风险控制 PPP项目在执行中的风险类型主要有技术风险、 建设风险、 运营风险、 收入风险、财务风险、法规、政治风险、环境风险、不可抗力风险及 以上各种风险组合所导致的项目失败风险。 各类风险分配遵循“最优承担”原则，即由最有能力处理的一方来承 担。这能降低风险的边际成本，达到 PPP 项目资金的最佳使用价值。 技术风险、建设风险、运营风险、收入风险、财务风险等由项目公司 承担，但其中也有属于政府责任部分，比如土地权属、服务及产品规 格定义错误、政府要求变化、支付违约等，需在合同及特许经营协议 中明确法规政治风险、不可抗力风险等应根据双方的权责进行分
