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1、（三）企业财务困境的评价标准 1、财务困境的评价标准 （1）Carmichael（1972）标准：认为财务困境是企业履行义务时受阻，具体表现为四种形式： （a）流动性不足：流动负债大于流动资产，履行短期债务有困难； （b）权益不足：长期偿债能力不足，由于留存收益呈现赤字，或总 负债大于总资产，即负权益； （c）债务拖欠：不能偿还应付负债，或违背了贷款协议条款； （d）资金不足：公司受限于或者无法获得各种额外资金。,（2）Ross等人（1999；2000）标准：认为可从四个方面定义企业的财务困境： （a）企业失败：即企业清算后仍无力支付债权人的债务； （b）法定破产：即企业和债权人向法院申请企业
2、破产； （c）技术破产：即企业无法按期履行债务合约付息还本或企业处于 经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务； （d）会计破产：即企业的帐面净资产出现负数，资不抵债。 （3）Beaver（1966）的标准：所指79家“财务困境公司”包括：59家破产公司、16家拖欠优先股股利公司和 3 家拖欠债务的公司，由此可见，Beaver把破产、拖欠优先股股利、拖欠债务界定为财务困境。,3,（4）Altman（1968）的标准：定义的财务困境是“进入法定破产的企业”。 （5）Deakin（1972）的标准：认为财务困境公司“仅包括已经经历破产、无力偿债或为债权人利益而已进行清算的公司”。由此可见，财务困境的界
3、定标准因研究目标的不同而不同。 （四）企业财务困境的判定/预测方法 1、单变量判定/预测方法 逐一比较财务困境企业和非财务困境企业的财务指标，判断财务困境企业和非财务困境企业在某一（或某些）关键指标是否存在显著差异。常见存在显著差异的财务指标有：现金流量与总债务比率、累计市值、EPS、ROE、应收帐款周转率、流动比率、负债/权益、长期负债/权益，等等。,4,2、多变量判定/预测方法 R. A. Fisher发明统计判定分析方法，用于判定/预测不明身份单位的总体归属问题。第一个使用判定分析预测破产问题的是纽约大学的 Edward Altman（1968） “Financial Ratios, D
4、iscriminant Analysis, and Predication of Corporate Bankruptcy,” JOF 23, Sept. 1968。 Altman 的实证研究结果： EBIT Sales Market Value of Equity Z= 3.3 - + 99.9 - + 0.6 - Total Assets Assets Book Value of Debt Retained Earnings Working capital + 1.4 - + 1.2 - Total Assets Total Assets,6,3、判定/预测财务困境、破产或违约风险的原理
5、（1）问题：违约企业和非违约企业，在违约前期，各类主要财务指标存在显著差异。如何用一个变量综合反映各类财务因素的总差异 （2）思路：通过收集违约和非违约企业的财务指标进行对比分析，选定判定变量；然后按照判定分析方法，建立债券违约判定模型。判定模型是一系列判定变量的线性组合，反映了违约企业与非违约企业在财务指标方面的综合差异，因此最大限度区分这二类不同财务特征的企业。 （3）程序： * 选择判定变量 * 抽样（已经发生财务困境企业和财务状况正常的企业） * 数据整理 * 选择模型,* 建模和估计判定/预测模型 * 确定最佳判定点 * 判定效率检验 * 应用估计的模型进行判定或预测 （五）美国州政
6、府发行的债券无违约风险吗？ 1、案例背景和问题 政府也有财务状况健康与否的问题。巨额财政赤字是中央政府或国家财务状况不佳的表现；地方政府也可能因财政收支失衡导致资产无流动性而无力偿还到期债务。美国最富有的橙县（Orange County）1994年12月1日宣布17亿美元的投资损失，橙县政府于12月,8,月6日不得不宣布进入破产保护。因此，众多州政府发行的债券也 存在着违约风险。 为了区分类似的州政府债券是否存在违约风险或还本付息风险，有必要判定州政府债券的等级是属“”以上（含）或“”以下。为此，财务分析家可以选择的判定变量和，估计一个二组判定模型，即 iii ( i=1, 2, ., 10
7、) 下表是美国80年代10个州政府发行债券的违约等级情况。其中，6种债券为A级，表示违约风险较小，另4种债券为B级，表示违约风险较大。 州政府发行债券风险等级主要与该州人均财产价值和人均债务有关。下表也列示这10个州这方面的数据。,2、美国10个州政府债券的等级和相关判定指标 组别 债券 人均财产价值(X) 债券人均债务(Y)幕帝等级 i 值 1 $ 6685 $ 116 Aa 1.632 2 6360 87 Aa 1.677 3 11806 272 Aa 2.555 4 2957 53 A 0.713 5 3183 47 A 0.817 组 6 2408 188 A -0.126 7 270
8、3 613 Baa -2.106 8 1212 43 Baa 0.188 9 1054 366 Baa -1.441 组10 2684 149 Baa 0.154 V(X)=10861900 V(Y)=32790 Cov(XY)=-16187 D(X)=A组平均值B组平均值=3653 D(Y)=A组平均值-B组平均值=-165 说明：1.资料来源：George Foster, Financial Statement Analysis,1986.,厦门大学吴世农,3、建模与估计模型 iii ( i=1, 2, ., 10 ) 0.000329i0.004887i 其中： V(Y)D(X)- Co
9、v(XY)D(Y)V(X)V(Y)- Cov(XY)Cov(XY) 0.000329 V(X)D(Y)- Cov(XY)D(X)V(X)V(Y)- Cov(XY)Cov(XY) -0.004887 在上式中：V(X)是变量X的方差； V(Y)是变量Y的方差； Cov(XY)是变量X和Y的协方差； D(X)=A组平均值B组平均值； D(Y)=A组平均值-B组平均值。,4、确定最佳判定点 根据所估计的判定模型，可以计算各样本单位的值，然后确定“最佳判定点”，用以预测债券的类别。 “最佳判定点”是使得样本单位的误判数量为最小的值，其最简单的确定方法是：将值按大小顺序依次排列，然后计算相邻的二个值的平
10、均值，其中使得样本单位的误判数量为最小的平均值就是“最佳判定点”。由表中的值可计算相邻二个值的平均数，并确定“误判数”和“最佳判定点”： 当0.7650，误判数2 0.4505，误判数1（最佳判定点） 0.1710，误判数2 . 所以，最佳判定点=.。,5、应用估计模型判定/预测 预测加尼福尼亚州政府发行的债券是否存在违约风险？ * 加州政府发行债券，其人均财产是美元；人均债券的债 务是美元。 * 根据估计的判定模型，其值等于.，故其债券应属 “”或“以上”，不属于具有违约风险的债券。 （六）中国上市公司财务困境分析和预测 1、案例背景和问题：中国上市公司亏损是否无踪可循呢？ 为化解“年报风险
11、”，1998年中国推出“上市公司预亏公告制度”。农垦商社1999年1月5日宣布“预亏”，是中国首家公布“预亏”的上市公司。回顾1998年度的年报，在公布亏损的86家公司中，,企业财务困境分析（厦门大学/吴世农）,只有80家公布“预亏”公告，其中以1月份为最，公布预亏69家。至2000年1月16日，已有50家公司发布1999年度预亏公告，其中5家在1999年未结束之前就发布“预亏”公告。今年到底将有多少公司“预亏”呢？截止2000年3月13日，共有74家发布“预亏”公告。 关于“预亏”制度和实施情况，各种评论不绝于耳。 并非所有亏损公司都必须提前公布“预亏”，有些公司“不告而亏”！中国证监会规定
12、：“如果上市公司可能导致3年连续亏损或当年重大亏损，应履行信息披露义务。”，同时，“重大亏损”并无明确定义。因此，那些不致于出现连续3年亏损或重大亏损的公司，可以“不告而亏”。例如，甘长风1999年度的ROE为-17.52%，但没有公布预亏，各方并不认为其有违规之处。,中国证监会还规定：“在会计年度结束时，及时履行信息披露义务。”“及时”就是“没有明确的时间限制”，因此有些公司在2、3、4月才宣布“预亏”。双麓电器在5月25日才发布预亏公告，可谓“姗姗来迟”！ 送走“扭亏为盈”的公司，又迎来“扭盈为亏”和“连续亏损”的企业。ST和PT的公司将增加。连续2年亏损或重大亏损的企业将被列 为“ST”
13、。1999年出现47家“ST”公司，预计2000年“ST”公司累计达 60余家。就目前情况来看，在47家ST公司中，因连续3年被列入ST无法“摘帽”的公司不少，ST永久、ST中浩、ST北旅、ST黔凯涤等又将晋级为“PT”。PT的公司只能在周五交易，算是“惩罚”。PT公司，如渝太白，在3年连续亏损后又告亏损，能否继续高挂“PT”的牌子呢？或是摘牌停止交易呢,15,亏损公司为何亏损？争议颇多。今年的亏损公司，常说是“因为实行会计4项计提政策”造成亏损。一般认为，亏损的主要原因：一是公司的经营管理不善；其次是行业竞争加剧，使得ST公司覆盖面增加，涉及商业、机械、化工、建材、冶金、服装、房地产和轻工业
14、；再次是企业债务负担过重，不良资产增加，这似乎成为亏损公司的共同特征；此外，靠“政府和总公司补贴为盈利”的公司，也是亏损的原因；最后，新的亏损公司总是露出一大堆的应收帐款、呆帐和坏帐，在4项计提政策催生下，成为亏损队伍的新生儿。据不完全统计，98年上市公司的应收帐款增加60%以上，其中增加1倍的超过170家。应收帐款激增反映了上市公司的资产质量下降，亏损风险上升。,亏损公司频频登台亮相，是否无踪可循呢？非也！2000年首先公告亏损的6家公司，近年来一直露出惨淡经营的迹象，到1999年中报时，已经处于亏损边缘，在盈亏线上挣扎。 1998年3月中国财政部颁发企业会计准则现金流量表，要求上市公司必须
15、披露企业现金流量状况，以克服现行会计制度和会计报表的缺陷。此外，吃补贴、增利不增现金的“白条利润”有增无减，误导投资者。因此，专家提议特别关注2个指标：一是“每股经营活动产生的现金流量余额”，二是“扣除非正常损益后的净利润”。前者是EPS 的补充，防止企业有利润而无现金，同时揭示企业实际经营能力和资产质量；后者揭示企业净利润的来源和构成，从而反映企业的核心竞争力。,讨论和分析的主要问题： 第一、影响中国上市公司亏损的关键因素是什么？ 第二、如果选择足够多家的上市公司，盈亏各半，能否分析它们在亏 损前有哪些共同特征？亏损公司和非亏损公司有哪些显著的区别？ 第三、如果使用判定分析建立亏损公司（巨亏或ST）判定和预测模 型，如何选择一套有效反映亏损与非亏损企业特征的判定指标？ More Losses？ 又亏损了？,2、中国上市公司财务困境判定和预测模型的研究设计 （1）选择样本公司： 财务困境
