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1、,NJU,IED,产业与市场分析系列讲座课程,证券分析中公司研究的基本框架,报告人: 刘文动,日期：2008年10月11日,目 录 第一部分 公司研究中投资理念的作用 第二部分 公司研究的本质 第三部分 公司研究的核心 第四部分 公司和股票的区别,第五部分,公司研究工作的基本要求,第一部分,公司研究中投资理念的作用,什么是投资理念或投资哲学？,投资理念亦称投资哲学，所谓投资哲学就是对投资的根本看 法，即长期内什么决定了公司的价值和股票的价格。通俗地说 就是股票在什么情况下可以赚钱。,任何一种投资理念都必须回答下述两个问题： 投资者将会如何行动关于投资者行为的假定 市场如何运作价格的决定方式,关
2、于这两个问题的核心信念决定了我们对证券“研究和投资”的 着眼点和方向；,评价理念好坏的标准就是看在这种理念下寻找到的投资机会是 否在大概率上可以帮助投资者赚钱。,流行的几种投资理念,我们的投资理念,我们认为，任何一项资产的价值都等于其未来可能产生的现 金流的现值；,资产可能产生的现金流取决于其“被使用的方式”和“被谁使 用”；并购价值转型价值；,由于未来现金流的不确定性，我们计算公司价值时需要引入 “预期”的概念；,因此，我们的投资理念更恰当的表达应当是“基于价值的投资” （Value-based Investing）而不仅仅是“价值投资”（ Value Investing）,我所理解的预期模
3、式,在估值模型中引入“预期”以及对“预期模式”的不同理解和认知 是我们的投资理念区别于“机械价值论者_认为价值可以被精确 地加以计算”的重要方面。,我们对市场的实证观察发现投资者普遍倾向于采用线性的方 式对未来作出预期，但我们相信现实世界的运作方式从来都不 是以线性的方式展开的。,合乎我们投资理念的几种投资机会,价值型投资机会,稳定价值 周期价值 转型价值 隐蔽资产,成长型投资机会,经典成长 周期成长 并购成长,第二部分,公司研究的本质,企业价值来源及去向,企业价值主要由经营性资产在未来持续产生的现金流创造,改造我们的资产负债表,什么是企业价值和股东价值？,由现金流（FCFTF）决定的企业价值
4、和股本价值的计算,DCF方法的价值驱动因素模型,DCF方法的价值驱动因素模型显示：投资回报率、增长率和资本 成本是公司价值的决定因素，我们认为这才是DCF模型的真正价 值所在。,公司研究的本质,公司研究的本质就是努力寻找公司价值的“真正”（符合你的投资 理念）驱动因素,分析师的职责就是对所覆盖的上市公司的经营环境和管理过程 的进行恰当的评价，这种评价以出现我们所期望的财务结果为 导向，并永远牢记：财务是管理过程的结果，而不是原因；股 东价值是一种剩余索取权，提高股东价值的任何努力都必须以 提高企业的长期价值为前提，任何削减成本的努力如果损害了 企业的长期价值都不应当受到鼓励和得到不恰当的评价。
5、分析 师应当努力指出公司发展的长远路径和可能的即期表现并不断 地与市场预期相比较，并据此作出推荐和减持的建议。,第三部分,公司研究的核心,公司价值的驱动因素战略运营财务之关系,寻找公司价值驱动因素战略运营财务,公司层面的价值驱动因素,行业层面的价值驱动因素,理解公司的“商业模式”,所谓“商业模式”就是公司为了实现其价值的稳定和持续增长而 在价值链的定位上所作出的若干关键选择。,产品模式 渠道模式 客户模式,成功的“商业模式”意味着可以在相当长的时期内赚取超过资本 成本的回报,“定位”就是战略；“运营”就是执行战略和塑造优势的过程。,把握公司“商业模式”的关键成功要素（KSF）,公司在价值链上的
6、定位可行吗？关键是回答下述几个问题：,公司打算提供什么样的产品和服务？ 公司打算向谁提供这样的产品和服务？ 客户为何选择从这里购买其产品和服务？,公司的承诺（定位）可信吗？关键流程的管理有助于其实现 承诺吗？,产品开发？ 产能布局？,供应链管理？,工艺技术选择？,第四部分,公司和股票的区别,公司价值和股票价格的区别是什么？,投资的本质是以一个低的“价格”购买一个高的“价值”； “好公司”不是“好股票”的原因是什么？答案是“隐含的预 期”过高；,“隐含的预期”是指对什么的预期？在我们的框架下是指对 主要的价值驱动因素的预期；,股价变动的原因是什么？是价值驱动因素改变驱动了投 资人对现金流“预期”
7、的改变，从而改变了投资人对“公司价值” 的看法；,从投资管理的角度看，研究的着眼点是“股价隐含了市场对公 司价值驱动因素怎样的预期”和“我们对这些价值驱动因素的预 期与市场预期的差异”，这种差异是我们获取超额收益的来 源；,根据上述“差异”的不同，我们有时选择“顺势而为”、有时选择 “反向操作”。,股票价格决定的模式是什么？,我们需要回答的问题不是谁（who）在决定股票价格，而是什么 （what）在决定股票价格；,我们需要理解的主要的不是市场价格的制定过程，而是决定股票 价格的经济力量，因为我们相信是经济力量长期内决定了股票的 价格；,股票价格是市场中各种信息相互平衡的结果，而不是某个聪明的
8、投资者的决定，因此，市场预期不是某个人或某一群人的预期， 试图通过市场调查来确定市场的预期（consensus expectation） 可能是徒劳无益的；,在我们的框架下，可以理解为就是“市场先生”（Mr. Market)的预 期，当价值驱动因素发生改变时，边际投资者（不知道他们是 谁，但他们一定存在，并且每次都不会是同样的人）会改变他们 的想法，从而推动股价变动并在一个新的位置上重新平衡。,隐含的预期一个债券的案例,假设1年期的即期利率是2，2年期的即期利率是3，市场隐 含的预期是什么？,答案是隐含的1年期远期利率为（13）2（12） 4%；即隐含的1年期远期利率将上升200BP,股票价格
9、What priced in？,我们可以借助于麦肯锡的“重组六边形模型”来分解股价里面隐含 的预期,股票价格What priced in？,对股价里面隐含的预期还可以按照下述的方法进行分解,股票价格What priced in？,P/E这个常用的估值指标在我们的框架下如何解释呢？,我们直观观察到的关于某股票的一个简单的P/E数值可能是一个 结果而不是原因；,盈利E的增长（所谓增厚效应）可能并不能带来价值的提升； P/E的高低隐含了关于价值驱动因素的什么信息呢？,我们在使用P/E时应当关注E的质量，即可持续性、可预见性和 转化为现金流的能力,如何进行股票评级,买入,或1级公司基本面好转或趋于好转
10、，股票价值低估，且具,有明显的正向风险收益比,持有,或2级公司基本面稳定或趋于稳定，股票估值合理，且具,有较好的正向风险收益比 等待买入或3级公司基本面稳定或继续向好，股票估值偏高，且具 有一定的负向风险收益比,卖出,或4级公司基本面恶化或趋于恶化，股票价值高估，且具,有明显的负向风险收益比,第五部分,公司研究工作的基本要求,公司研究的基本要求,建立清晰完整的研究框架，理解投资机会的“真正”来源； 从产业链入手，深入到行业内部，透过对供应商、竞争对手和 客户的深入调研，获得产业资本运作的真实逻辑； 精心挑选访谈对象，向合适的人咨询合适的问题；,“大胆假设，小心求证”。对核心驱动因素所作出的“假
11、设”要进行 层层清晰的问题分解，力求完备和互斥，努力寻找证实或者证 伪这种逻辑的数据或事实；,不要轻信片面之词，努力寻求对任一逻辑的交叉验证； 努力学习，勤奋积累，建立产业运作的常识，避免被误导； 保持谦虚、开放的心态，防止先入为主的偏见导致选择性地收 集和接受信息。,总之：,一份完整的研究报告并不完全依赖于公开出版的信息，以 及对管理人员的访谈资料。分析师应该自己亲自搜集的第 一手资料，包括对公司的客户、供货商、竞争对手、生产 线上的工作人员以及政府机构的访谈。研究报告及其推荐 建议是精心调研的成果。分析师调研的目的不是去“探听” 管理层对未来的预测，而是利用独立的信息来源，去判断 公司的预期目标是否符合实际。,公司研究的基本要求,
