私募股权行业并购机会兴起

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1、 第 1 页 夺 专题 报告 夺 私募股权 行业 并购机会 兴起 _ 报告摘要 ： （ 1） 尽管目前，甚至以后相当长一段时间内， IPO 仍将是我国私募股权投资（ PE）机构的优先退出选择。作为国际主流的 PE 退出方式（占比高达 70%以上），并购退出在我国也开始悄然兴起。 （ 2） 市场方面， 某些 行业 发展到一定阶段，出现明显的 产能过剩现象 ，内涵性增长出现瓶颈 ， 此时依然有业内 优势企业 希望进一步抢占市场 份额 ，所以外延扩张需求强烈 。 （ 3） 政 策 方面， 政府着力于国家经济结构转型背景下的战略 调整，鼓励通过并购提高行业集中度与竞争力的政策指引纷至沓来，不断完善的法

2、律制度也为企业并购活动提供了保障。同时，某些国家支柱产业的龙头企业尽管自身 抱有 并购重组的意愿，但作为 计划经济时代 强国 政策 的产物，难免触及所在地方利益，受到 地方 政府 掣肘，所以中央政府出台具体政策予以支持是必不可少的 。 （ 4） 近几年来 ,我国并购市场发展迅速。通过与国外市场的对比研究，我们认为 ， 我国未来并购市场的发展仍有很大的空间。根据 2010年的数据，我国并购规模占 GDP 的比例远远落后于多数发达国家和部分新兴经济体，绝对规模上，美国并购重组在规模 上是中国的 7.2 倍。基于 上述因素， 我们认为中国并购市场未来会有更大的机会。 （ 5） 随着我国并购市场的规模

3、进一步扩大，将会逐渐释放两大系统性机会，首先是直接有益于已布局或计划布局的 PE 机构投资项目的退出，其次是直接设立 PE 并购基金，这种成熟 PE 市场的主流基金形式，参与并购市场的机会。 （ 6） 一般而言，并购模式按照交易发起主体可以分为上市公司与非上市公司，由于非上市公司并购活动毋须证监会批准，没有信息披露义务，单体交易规模也普遍小于上市公司，所以我们主要关注与上市公司关联的并购机会。而从上市公司并购运作类型及发展趋势来看， 主要是产业整合、整体上市和借壳上市 。 诺亚财富管理中心 胡楠栋 研究员 第 2 页 尽管目前 ， 甚至以后相当长一段时间内， IPO 仍将是我国私募股权 投资（

4、 PE）机构 的 优先退出选择 ，但 自 2008 年次贷危机引爆全球股灾，并 购退出开始 受到青睐， 机构退出金额占比 由不足 5%升至 15%。总的来说 ， 来自 市场和政府 两大层面的因素 推动着 我国并购市场 的 发展 。市场方面 ， 某些 行业 发展到一定阶段，出现明显的 产能过剩 现象 ，内涵性增长出现瓶颈 ， 此时依然有 业内 优势企业 希望进一步 抢占 市场 份额 ，所以外延扩张需求强烈；政府方面， 新任政府 着力于国家经济结构转型背景下的战略调整 ，鼓励 通过并购提高行业集中度与 竞争力的 政策指引纷至沓来 ，不断完善的法律制度也为企业并购活动提供了保障。 同时， 某些国家

5、支柱产业的龙头企业尽管自身 抱有 并购重组的意愿，但 作为 计划经济时代 强国政策 的产物， 难免 触及 所在地方利益， 受到 地方 政府 掣肘，所以 中央政府出台具体政策予以支持 是必不可少的 。 随着 我国并购市场规模 的 进一步 扩大 ， 将会 逐渐释放 两大系统性机会，首先是直接有益于已布局或计划布局的 PE 机构 投资项目的退出，其次是直接设立 PE 并购基金 。 随着并购市场的发展，市场必须寻找到有效的切入 点以参与其中，对此，我们将在最后部分做出阐述。 市场层面驱动力 纵观全球资本主义市场经济发展史，并购重组是重要的 经济 助推器。 参考第一经济体美国， 其 500 强的成长史即

6、一部微缩的并购史，六轮并购浪潮清晰可见，诚如诺贝尔经济学家 Stigler 所言：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、甚至某种形式的兼并成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。” 一般而言， 并购将有力地提高资源配置两个层次上的效率 ，有序产业发展 。首先， 优势企业通过调整存量资产实现规模扩张的需求，而非借力增量调节，从而避免过度扩张 可能带来的市场供需失衡 ，根本上降低恶性竞争诸如价格战的可能性； 其次， 有 利于 企业 实现 产供销一体化及多元化 战略 ，有利于 大型 企业集团的形成，从而减少潜在交易费用，实现规模经济效益。 本世纪初，著名咨询公司科尔尼通过实证分析 5

7、3 个国家、 24 个行业、 25000家上市公 司后，提出了产业周期理论中重要的科尔尼产业演进曲线理论：所有产业均遵循 S 型演进曲线实现整合 ， 延续着 产业生命周期理论中的产业起飞、成长、成熟和衰退的划分 ， 每个演进的行业必定经历初创、规模化、集聚，以及平衡和联盟四个阶段，（如图 1）： 批注 陆莹 1: 没看懂 第 3 页 图 1:产业演进的 S 曲线；数据来源：科尔尼价值成长数据库及分析 诺亚研究 注： CR3：最大三家公司的市场占有率之和； HHI：产业内各企业市场份额的平 方和（基于价值成长数据库的 25000 家公司） 尽管 不同行业的集中程度有所差别，但都保持在一定范围内波

8、动（见表 1） 产业演进阶段 初创阶段 规模化阶段 集聚阶段 平衡和联盟阶段 产业集中度 10%-30% 30%-45% 45%-70% 70-90% 表 1:产业演进阶段划分；数据来源：科尔尼价值成长数据库及分析 诺亚研究 产业演进过程中，伴随着产业集中度不断增加，企业数目与盈利能力也发生规律性变化。初创期，企业数量急剧上升，盈利能力急剧下降；规模化阶段，大规模兼并收购导致企业数量大减，激烈的竞争将企业盈利能力同时降到最低；集聚阶段，寡头效应初现，企业数量萎缩速度放缓，盈利水平逐步回归；第四阶段，伴随着企业分拆和分离现象的出现，数量有所反弹，盈利能力继续回升。 我国工业 过去很长一段时间内依

9、托单体企业规模 ，实现 粗放型增长 ， 随 着 人口与土地两大制度性红利的逐渐消失，生产要素成本攀升， 此种 产业模式开始面临研发水平不足 ，难 以有效实现产品 差异化（提价），难以利用定价权转嫁成 本（降成本）等诸多问题， 企业受到 生产边际效率降低的困扰 ， 导致 内涵性增长遭遇瓶颈。 经过上世纪八九十年代开始的自我积累阶段 ,可以说，除少数政府垄断行业（电信、国防、烟草、石油等）外，中国大部分企业还处于初创和规模化阶 第 4 页 段， 那么 无论是对于已上市、或 处 于细分行业龙头的公司均是进入或深化规模化的机会，并购整合也是首选工具。 限于篇幅，这里我们将选取钢铁行业进行具体解读： 首

10、先， 尽管中国大陆钢产量自 1996 年超过一亿吨跃居世界第一位，之后连年快速增长，连续 16 年位居世界首位，但行业集中度 自建国以来至 2004 年 行业集中度（ CR5CR10）却保持逐年下降趋势 ， 究其缘由，钢铁行业市场化起步较晚，早期计划 经济 体制引发 大范围 非理性的过度投资，后期市场信息系统的不完善以及经济迅速发展带动钢铁市场规模迅速扩张 ， 引来众多市场参与者， 导致企业分散，中小企业 数目一直偏 多，至 2005 年前 8 公司产业集中度才 30%，前 4公司产业集中度才 20%，远低于世界其他钢铁强国 （美国、日本同期 82%、 90%） ，直至十二五规划以前也并未显著

11、改善，目前现状基本吻合产业 演进 第二阶段初期特征 ；其次， 从企业数量来看，钢铁行业 企业数目从 1985 年的 1318 家增至 2004年的 4992 家，但是随着 2005 年发改委公布的钢铁产业发展政策明确结构调整的方向，之后大量的兼并收购引领之后 6 年钢铁企业数目的持续下降趋势， 这与科尔尼产业曲线第一阶段末尾，公司数量上升到最大值，然后在第二阶段由于并购增加公司数量 出现 减少的结论吻合；然后，从行业盈利能力来看， 1991 年到 2010 年 二 十年期间几番起伏， 1993 年达到一个利润高点， 1994 到 1998 年由于国际钢铁行业整体萧条和国家对固定投资的宏观调控出

12、现利润额回落，但2000 年之后工业化和城市化 双进程的加速 ， 伴随着 消费结构的升级偏重 带动 房地产、汽车、基础设施等重化工业， 直接推动了 了我国钢铁行业的发展， 利润率振荡回升，此方面 与产业演进曲线 特征实现局部 关联 ； 至此，我们基本上对钢铁行业做出一个比较合理的判断 ， 即 处于产业演进的第二阶段 规模化扩张阶段的初期。 事实上， 放眼全行业， 中国企业的并购活动在 2 年前已经开始加速前行。如图 2 所示，自 2010 年，我国的并购趋势已经形成。中大型企业数量增加，而小型企业个数迅速下降。 第 5 页 图 2：按规模分大中小型企业个数；数据来源：万得诺亚研究； 根据科尔尼

13、曲线，欧美 国家一个完整产业演进周期需要 20 至 25 年，鉴于中国市场化进程的特殊化， 即 由国家政府主导的 计划经济 逐步转型到市场经济 ， 演进周期可能略长，至少在未来十年间，中国众多行业将迎来大规模 并购 整合的时期， 且将会 带有“国退民进”显著 特征，并购和整合能力也将成为大型企业核心竞争力的重要组成部分。 政策层面驱动力 在国家经济结构转型、战略调整的大背景下， 进一步实现产业结构的优化 ，提高产业集中度，保证国民经济 高效健康，可 持续发展是 新任 政府的当务之急 。 最近的一次政策层面推进，来源于中国政府为应对金融危机出台的十大产业振兴计划，以及 2009 年颁布的国务院关

14、于促进企业兼并重组的意见。稍后国务院提出的工业转型升级规划（ 2011 2015 年）（以下简称规划）做出了各行业的具体要求， 如表 2 十大产业 规划发布时间 并购重组目标设立 汽车产业 2009.03.23 2-3 家产销规模超 200 万辆、 4-5 家产销规模超 100 万的企业集团 产销规模占市场份额 90%以上的企业数量由 14 家减少到 10 家以内 鼓励一汽、东风、长安等全国范围内兼并重组 支持北汽、广汽 、奇瑞、重汽区域性兼并重组 钢铁产业 2009.03.13 国内排名前 5 企业产能占全国产能比例达到 45%以上 沿海沿江钢铁企业产能占全国产能的比例达到 40%以上 推动

15、鞍钢、广东、广西。河北和山东钢铁集团完成内产供销、人财物统一管理的实质性重组 推进鞍本与攀钢、东北特钢，宝钢与包钢、宁波钢铁等跨地区重组 第 6 页 推进天津钢管与天铁、天钢、天津冶金公司等区域内重组 电子信息 2009.04.15 鼓励优势企业整合国内资源，重点在继承电路、软件、通信、新型显示器等重点领域 鼓励金融机构对电子信息企业重组给予支持 物 流产业 2009.04.24 鼓励物流企业通过参股、控股、兼并、联合、合资合作等多种形式进行资产重组 纺织工业 2009.04.24 鼓励优势骨干企业对困难企业进行兼并重组，在流动资金、债务核定、人员安置等方面给予支持 对 实施 兼并重组企业符合条件的技术改造项目给予优先支持 装备制造 2009.05.12 支持骨干企业跨行业、跨地区、跨所有制重组，逐步形成具有工程总承包 /系统集成、国际贸易和融资能力的大型企业集团 有色金属 2009.05.12 3-5 个较强实力的综合性企业集团 国内排名前十的铜铝铅锌产 量占全国总产量比重分别提高至90%、 70%、 60%和 60% 支持重组，尤其是铝企业与煤炭、典礼企业跨行业重组和再生金属企业间的重组 鼓励规模化、集团化 轻工业 2009.05.18 10 个年销售超 150 亿元的大型轻工企业集团 支持优势 品牌 企业跨地区兼并重组 石油化工 2009.05.18 支持