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1、债 券 市 场 周 评2005.12.122005.12.16 债券分析师 杨永光 0755-何康0755-主办：国海固定收益证券研究中心地址：深圳市笋岗路12号中民时代广场B座30楼报告日期：2004年7月15日人民币汇率加速升值 长期债领涨债市目录：一、宏观经济大事1. 余永定呼吁扩大美元兑人民币汇率波幅，降低美元在篮子货币中的比重。2. 11月份居民消费价格总水平同比上涨1.3%。3. 1-11月份我国城镇固定资产投资同比增长27.8%。4. 11月份社会消费品零售总额5909亿 增长12.4%。5. 11月份我国完成工业增加值6590亿，增长16.6%。6. 贷款增速反弹，广义货币供应
2、量增速加快。二、公开市场操作本周央行公开市场实际净回笼比上周明显减少，央行票据招标利率在连续上涨后本周开始出现回调。三、交易所市场 交易所国债指数本周继续出现强有力的反弹，长期债成为领涨券种。四、市场指标变化1. 本周银行间回购利率一个多月以来首次出现回落。2. 本周国债收益率曲线基本上是向下平移的过程，长端向下的幅度稍大。五、下周市场展望三个月国债的发行将进一步拉低一级市场的中标利率，债券指数走势较为平稳。一、 宏观经济大事1余永定呼吁扩大美元兑人民币汇率波幅，降低美元在篮子货币中的比重央行货币政策委员会委员余永定呼吁，扩大美元兑人民币汇率的双向浮动区间，减少美元在一篮子货币中的权重，进一步
3、增强人民币汇率政策的灵活性和独立性。他指出，高额的外汇储备和国际收支不平衡让央行陷入前所未有的两难困境。美元贬值有利于缓解全球经济的不平衡，但是对于持有高额外汇储备的中国来说，将因此遭受较大损失和冲击。他建议，采用积极的财政政策，增加政府支出和对公共产品的投资；取消吸引外资的优惠政策，增加政府投资，减少外商投资；通过改善证券投资市场、医疗和教育体系，刺激公众消费减少居民储蓄率。短评：由于余先生是货币政策委员会的委员，市场总是将其言论作为央行汇率政策下一步行动的暗示。对于扩大人民币美元汇率波幅以及减少美元在篮子货币中权重的两项建议，我们认为，中国需要出口劳动密集型产品以解决就业问题，保持人民币汇
4、率低估，维持中国商品的竞争力是中国政府的长期政策原则，降低美元比重将从事实上增大人民币对美元的升值幅度，这项建议在近期实施的可能性非常小。虽然互换价格在理论上并不一定等于未来的即期汇率，但是考虑到央行的操作风格与控制汇率的资金实力，我们认为，1年内人民币汇率对美元的升值幅度在3以内。211月份居民消费价格总水平同比上涨1.3%11月份，居民消费价格总水平比去年同月上涨1.3%,其中城市上涨1.3%，农村上涨1.4%；食品价格上涨1.6%，非食品价格上涨1.2%；消费品价格上涨0.9%，服务项目价格上涨2.7%。从月环比看，居民消费价格总水平比上月下降0.3%。从八大类别看，11月份，食品类价格
5、同比上涨1.6%。烟酒及用品类价格上涨0.3%。衣着类价格下降1.0%。家庭设备用品及维修服务价格上涨0.5%。医疗保健及个人用品类价格上涨0.5%。交通和通信类价格下降0.3%。娱乐教育文化用品及服务类价格上涨1.1%。居住类价格上涨4.7%。短评：11月，食品类价格环比跌幅超出前四年平均环比水平1.0的百分点，仅此一项，拉低本月CPI同比涨幅0.3个百分点，“禽流感”疫情应该是导致11月食品类价格大幅下降的主要原因；非食品类价格环比涨幅0.16，与预期基本一致，服务类以及居住类价格仍然保持上涨的趋势。31-11月份我国城镇固定资产投资同比增长27.8%1-11月份，城镇固定资产投资6326
6、0亿元，比去年同期增长27.8%（11月当月城镇投资同比增长29%）。其中，国有及国有控股投资32067亿元，增长12.5%；房地产开发投资13240亿元，增长22.2%。中央项目投资6809亿元，同比增长14.3%；地方项目投资56451亿元，增长29.6%。从施工和新开工项目情况看，截止到11月末，施工项目计划总投资165425亿元，同比增长28.2%。新开工项目16.1万个，同比增加29209个；新开工项目计划总投资55441亿元，同比增长28.1%。从到位资金情况看，城镇投资到位资金68060亿元，比去年同期增长28.2%。其中，国内贷款同比增长17.9%，利用外资增长23.5%，自筹
7、资金增长37.3%。短评：固定资产投资继续保持前期的运行趋势，投资增速反弹的势头非常明显，房地产投资增速自二月份连续9个月下降以来首次出现反弹，房地产投资反弹的趋势优待观察。上游行业的投资力度较大，仍是拉动投资增长的主导力量。由于目前施工计划总投资以及新开工项目的规模较大，预计投资仍将保持目前的高速增长。另据未经证实的消息，经济普查结果表明目前GDP的规模存在20左右的低估，服务类行业产值的低估是造成GDP低估的主要原因，如果此消息确实，意味着中国经济对投资的依赖程度并不如前期市场预期的那么大，这有可能使中央高层认可目前投资的增长速度，我们认为投资反弹触发紧缩性调控政策的可能性较小。411月份
8、社会消费品零售总额5909亿 增长12.4%11月份，社会消费品零售总额5909亿元，比去年同月增长12.4%。分地域看，城市消费品零售额3880亿元，同比增长13.2%，县及县以下零售额2029亿元，增长10.9%。分行业看，批发零售业零售额4926亿元，同比增长12.5%；餐饮业零售额823亿元，增长14.5%；其他行业零售额160亿元，增长0.4%。短评：剔除春节因素，11月单月社会零售品同比增长为今年以来的次低点，受此影响，111月社会消费品累计总额同比上涨12.9，涨幅较上月下降0.1个百分点，创下今年2月份以来的低点。总体而言，消费平稳增长的格局在较长时间内不会改变，依赖消费拉动经
9、济增长还不太现实。511月份我国完成工业增加值6590亿，增长16.6%11月份，全部国有工业企业及年产品销售收入500万元以上的非国有工业企业完成增加值6590亿元，同比增长16.6%。工业企业产品销售率为97.81%，同比下降0.13个百分点。工业企业共完成出口交货值4440亿元，同比增长21.7%。短评：自7月份以来，累计工业增加值同比增速连续5个月保持在16.3，增速非常稳定，预计2005年累计工业增加值70000亿元左右，同比增长16.3，工业增加值约占GDP名义值的50左右，工业增加值同比增长超过16，考虑约5的GDP缩减指数，2005年GDP实际增长率在9.5左右的可能性较大。6
10、贷款增速反弹，广义货币供应量增速加快11月末，广义货币M2余额29.24万亿元，同比增长18.3%，狭义货币M1余额10.41万亿元，同比增长12.7%，流通中现金M0余额为2.24万亿元，同比增长10.9%。11月末,人民币各项贷款余额19.34万亿元，同比增长14.1%，增幅比上月高0.3个百分点，比上年同期高0.6个百分点。月末, 中长期贷款余额7.96万亿元，同比增长18.5%；短期贷款及票据融资余额为10.41万亿元，同比增长12%。当月新增人民币贷款2251亿元，同比多增756亿元，主要是非金融性公司贷款同比多增948亿元。11月末，人民币各项存款余额为28.55万亿元，同比增长1
11、9.1%,。其中，人民币储蓄存款余额为13.85万亿元，同比增长17.8%。企业人民币存款余额为9.39万亿元，同比增长15.3%，其中，企业活期存款同比增长13.2%。当月，人民币各项存款增加4039亿元，同比多增加733亿元。短评：自2月份以来，广义货币供应量同比增速连续10个月提高，外汇占款的高速增长是造成M2增速不断加快的主要原因。由于央行10月份以来加大了公开市场资金回笼力度，市场原本预期M2增速将有所回落，18.3的同比增长完全超出市场预期，加快的货币增长速度只能说明央行回笼资金的力度根本赶不上外汇占款的增长，央行前期在公开场合所宣称的外部资金进入中国的速度减缓的言论可信度较低。市
12、场从过快的货币增长推论出银行间市场的资金状况并没有收紧的结论，这给了债市多头更多信心。贷款方面，单月新增贷款出现一定的反弹，截至11月，当年新增贷款为22070亿元，预计2005年新增贷款当在24000亿元左右，考虑到今年新发的1000多亿短期融资券对贷款的替代作用，事实上2005年新增贷款可以达到央行年初25000亿元的目标，贷款增长基本正常。由于外汇占款的增长高于预期，银行体系才会出现负债增速高于贷款增速，贷款发放相对不足的现象。二、央行公开市场操作央行近两周公开市场操作一览央行票据信息日 期债券简称利 率(%)期限(月)发行量(亿元)2005-12-1305央行票据1211.864112
13、3502005-12-605央行票据1201.905612300正回购交易信息日 期品 种期限（天）招标利率(%)招标数量(亿元)2005-12-15R1M281.604002005-12-13R014141.551002005-12-8R1M281.641502005-12-6R014141.64150本周央行票据发行350亿元，正回购融入500亿元，前期票据到期750亿元，正回购到期100亿元，资金回笼与投放规模持平。一年期央行票据招标参考利率较上周下降4个基点，28天正回购利率较上周下降4个基点，14天正回购利率较上周下降9个基点。短评：由于本周央行未进行定向央票的发行以及货币互换，央行
14、本周的实际回笼规模为零，较前几周平均约600亿的规模有急剧的下降，这表明临近年关，央行为了维持市场的正常流动性，已经改变了前期大力加大资金回笼规模的操作思路，未来两周央票与正回购到期的规模都高达950亿元，预计央行回笼规模有限，不排除央行向市场注入资金的可能。货币市场利率方面，一年期央行票据招标利率连续六周上扬约55个基点后本周出现了小幅回调，我们认为年底之前货币市场利率已经不存在上行空间。 （何康）三、交易所市场本周交易所国债指数较上周上涨0.57%，成交量为54亿元，比上一周增加了1亿元，整体上继续保持快速回升的态势。本周债券市场的走势基本上与上周预测的一样，CPI与13期国债招标利率的走
15、低成为债券市场强有力的推动力，而资产支持证券的发行和美元的加息对市场的影响不大。值得关注的是，本周长债的上涨力度超出预期，除了周一处于小幅调整的走势之外，周二至周四连拉四阳，阳线实体逐步加大。从长期债的走势来看，市场对中国经济未来走向“过剩”的预期有所增强。此外，本周周五人民币兑美元收于8.0735，人民币汇率连续四天创出新高。市场可明显感觉到自美国总统布什访华之后，同时由于10月份贸易顺差120亿美元显示升值对出口影响有限，人民币汇率的升值速率明显加快。估计在2006年春节前后，人民币汇率的波动将会更大，货币供应量M2的增长将继续保持在较高水平。受此影响，在此期间债券市场难以展开真正意义上的调整。四、市场指标变化1、 回购指标数据来源：北方之星分析系统。本周银行间加权回购利率比上周末下跌了大约3个基点，这是回购利率十一月中旬上
