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1、 0 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 研究机构 报告主编 于百程 执笔团队 陈成 从折戟线下到发展线上，日化巨头从折戟线下到发展线上，日化巨头 蓝月亮冲蓝月亮冲刺刺港股港股 2020 0 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 基于业务构成稳定、原材料价格下行、搭售销售策略等 因素，在毛利率表现上，2017 至 2019 年，蓝月亮的整 体毛利率分别为 53.18%、 57.42%和 64.16%， 呈现上升状 态。 在 2017 至 2019 年，蓝月亮的贸易应收款项及应收票据 周转天数分别为 57 天、55.9 天和 74.9 天，应收款项和 票据金额增速分别为 23.
2、08%和 53.12%， 高于同期对应营 收增速，或存在一定风险。 中国洗衣液市场前五名厂商合计占据 81.4%的市场份额， 市场集中度较高。其中，2019 年，蓝月亮以 24.4%的市 场份额占据第一名，仅比第二名高出 0.9%；洗手液市场 份额虽占据第一，但仅比第二名高出 0.4%，并且没有与 后排拉开较大差距。 摘要 bstractbstract 1 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 一、一、 日化巨头，洗衣液、洗手液连续多年行业市场日化巨头，洗衣液、洗手液连续多年行业市场综合占有率第一综合占有率第一 2 二、二、 蓝月亮整体财务与行业格局蓝月亮整体财务与行业格局 . 3 (
3、一) 财务：营收净利增速双降，毛利率攀升，业务结构稳定 . 3 (二) 行业：市场规模将逐步增大，洗衣液和洗手液渗透率有望提高 . 8 (三) 市场格局：与后排差距微小，线下战略败走麦城，发力线上销售 . 12 目录 ontentsontents 2 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 今年 6 月末，家用清洁护理品牌蓝月亮正式向港交所提交上市招股书。据悉，在此次宣 布 IPO 前，蓝月亮进行了一次 23 亿港元的分红，向唯一股东 Aswann 进行派发。此次分 红金额，超过了蓝月亮历史分红总额，并且也超过了公司过去三年的利润总额。 蓝月亮的一系列操作，不禁令人想起农夫山泉：相似的个
4、人大比例控股，大额的上市前 分红，所在行业的龙头。 尽管位于行业领先地位，但蓝月亮也面临着销售增速放缓、市场竞争激烈等痛点。 一、一、 日化巨头日化巨头，洗衣液洗衣液、洗手液连续多年洗手液连续多年行业市场综合占有率第一行业市场综合占有率第一 蓝月亮品牌诞生于 1992 年， 是一家家庭清洁解决方案提供商， 旗下拥有衣物清洁护理、 个人清洁护理和家居清洁护理三大系列共 64 个品种的产品。发展至今，蓝月亮产品线 包括衣物机洗、衣物手洗、宝宝衣物清洗、衣物去色渍、衣物柔顺、餐具和蔬果清洗、 油烟机清洁、手部清洁、马桶清洁等。 图图 1 1：蓝月亮蓝月亮产品线产品线 3 从折戟线下到发展线上，日化巨
5、头蓝月亮冲刺港股 资料来源：蓝月亮，零壹智库 蓝月亮官网数据显示，蓝月亮洗衣液连续 11 年（2009-2019） 、洗手液连续 8 年（2012- 2019）行业市场综合占有率第一；蓝月亮洗衣液、洗手液品牌力指数连续 10 年（2011- 2020）第一。 根据招股书信息，蓝月亮董事会主席兼首席技术官潘东是公司的实际控制人，潘东通过 ZED 合计持有蓝月亮唯一股东 Aswann 88.92%的股权。早在 2010 年，高瓴资本出资 4500 万美元，认购 Aswann 的 4500 股 A 轮优先股。目前，高瓴资本持有 Aswann 10%的股权， 相当于蓝月亮第二大股东。 招股书显示，蓝月
6、亮此次 IPO 将所募资资金，会分别用于产能扩充计划及购买设备、提 高品牌知名度、 投资与业务相关的其他公司、 增强销售及分销网络、 增强研发实力等等。 二、二、 蓝月亮蓝月亮整体整体财务财务与与行业格局行业格局 (一) 财务：营收净利增速双降，毛利率攀升，业务结构稳定 2017 年至 2019 年，蓝月亮分别实现营业收入 56.32 亿港元、67.68 亿港元、70.5 亿港 元，CAGR 为 11.88%；同期对应的净利润分别为 0.86 亿港元、5.54 亿港元、10.79 亿港 元，年均复合增速达到 254.37%。三年间，蓝月亮净利润的 CAGR 要显著高于营收对应部 分。 0.00
7、% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 600.00% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201720182019 营业收入（亿元）净利润（亿元）营收YOY（%）净利润YOY（%） 4 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 图图 2 2：蓝月亮蓝月亮经营情况经营情况 资料来源：蓝月亮，零壹智库 首先，从产品构成来看，蓝月亮营收主要来源于衣物清洁护理产品、个人清洁护理产品 和家居清洁护理产品三大业务。其中，衣物清洁护理产品的占比最高，近三年保持在整 体业务占比的 87.4%至 87.6%，个人清洁护理产品和家居清洁护理产品业务
8、合计占比在 12%左右。可见，蓝月亮的业务结构在近三年基本保持不变，各项业务贡献收入逐年上 升，进而导致整体收入稳步上升。 图图 3 3：蓝月亮业务收入占比蓝月亮业务收入占比（% %） 资料来源：蓝月亮，零壹智库 第二， 蓝月亮的销售及分销开支金额由 2017 年的 20.69 亿港元上升至 2019 年 23.23 亿 港元，占同期营业收入的比例从 36.74%下降至 32.95%。此外，蓝月亮的管理费用在近 三年呈现下降趋势，管理费用率也由 2017 年的 13.78%下降至 2019 年的 10.61%。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00%
9、60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 201720182019 衣物清洁护理产品个人清洁护理产品家居清洁护理产品 5 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 图图 4 4：蓝月亮三费情况（亿元）蓝月亮三费情况（亿元） 资料来源：蓝月亮，零壹智库 第三，蓝月亮旗下产品的原材料主要包括化学品及包装材料，主要包括棕榈油和低密度 聚乙烯（LDPE） 。其中，2017 至 2019 年，化学品的总成本分别为 12.7 亿港元、14.2 亿 港元及 11.24 亿港元，分别占销售成本总额的 48.2%、49.3%和 44.5%；包装材料的总成 本分别为 8.27 亿
10、港元、11.91 亿港元及 9.35 亿港元，分别占销售成本总额的 31.3%、 41.3%和 37.0%。另外，棕榈油和 LDPE 均为石油的下游产品，两者价格整体呈现下降趋 势。 图图 5 5：20172017 至至 2 2020020 年年 4 4 月棕榈油月平均市场价格（中国）月棕榈油月平均市场价格（中国） 资料来源：Frost & Sullivan，零壹智库 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 201720182019 销售费用财务费用管理费用 6 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 图图 6 6：20172017 至至 2 20
11、20020 年年 4 4 月月 L LDPEDPE 月平均市场价格（中国）月平均市场价格（中国） 资料来源：Wind，Frost & Sullivan，零壹智库 第四，蓝月亮在招股书中透露，得益于交叉销售策略，毛利率较高的产品销售增加，会 带动毛利率较低的产品销售成本下降。例如，将个人清洁护理产品或家居清洁护理产品 作为衣服清洁护理产品的附加产品进行促销， 以便消费者可以获得额外折扣或免费配送 等优惠，以此提升整体销量。 基于上述业务构成稳定、 原材料价格下行、 搭售销售策略等因素， 在毛利率表现上， 2017 至 2019 年，蓝月亮的整体毛利率分别为 53.18%、57.42%和 64.1
12、6%。其中，业务收入占 比最大的衣物清洁护理产品， 在同期对应的毛利率分别为 51.7%、 56.6%和 63.9%。 另外， 个人清洁护理产品和家居清洁护理产品毛利率整体也处于上升状态。2017 至 2019 年， 三项业务合计毛利也从 29.95 亿港元，上升至 45.23 亿港元。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 201720182019 衣物清洁护理产品个人清洁护理产品家居清洁护理产品综合 7 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 图图 7 7：蓝月亮业务蓝月亮业务毛利率（毛利率（% %） 资料来源：
13、蓝月亮，零壹智库 结合费用开支控制在一定范围内，蓝月亮在 2017 至 2019 年的净利润率分别为 1.5%、 8.2%和 15.3%，呈现逐年上升状态。 在现金流表现上，2017 至 2019 年蓝月亮的经营现金流净额分别为 7.03 亿港元、2.49 亿港元和 10.32 亿港元，除 2017 年外，均低于对应报告期净利润。 图图 8 8：蓝月亮蓝月亮经营现金流净额经营现金流净额 资料来源：蓝月亮，零壹智库 在偿债能力上，蓝月亮 2017 至 2019 年的资产负债率分别为 68.72%、56.68%和 43.2%， 整体呈现向好趋势，资产负债结构得以优化。同期对应的流动比率从 0.9
14、上升至 1.8， 速动比率从 0.7 上升至 1.6，短期流动性压力有所改善。但是，在 2017 至 2019 年，蓝 月亮的贸易应收款项及应收票据周转天数分别为 57 天、 55.9 天和 74.9 天， 应收款项和 票据金额增速分别为 23.08%和 53.12%，高于同期对应营收增速，或存在一定风险。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 201720182019 CFO（亿元） 8 从折戟线下到发展线上，日化巨头蓝月亮冲刺港股 图图 9 9：蓝月亮蓝月亮偿债能力指标偿债能力指标 资料来源：蓝月亮，零壹智库 (二) 行业：市场规模将逐步增大，洗衣液和洗手液渗透率有望提高 Frost & Sullivan 数据显示，2019 年中国家庭清洁护理行业市场规模为 1108 亿元，从 2014 年至 2019 年
