金融危机：前世今生

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1、“这次不样”“这次不一样” 下一次金融危机何时到来？ “这次不一样”这次不样 很多人都患有“这次不一样”综合症. 认为危机（经济、金融、社会或政治危机）是一件在别的时间、别的 国家,发生在别人身上的事情,危机不会发生在我们自己身上.因为我们 做得比别人好,比别人聪明,同时我们也从历史错误中吸取了教训. 金融危机的类型金融危机的类型 金融危机的类型金融危机的类型 类型表现 通货膨胀危机年通货膨胀率达到两位数通货膨胀危机年通货膨胀率达到两位数 货币危机对主要货币汇率年贬值两位数以上 银行危机1银行挤兑导致一家或多家金融机构破产、关闭或被接管 银行危机2 在没有出现银行挤兑的情况下，一家重要的金融机

2、构或 集倒接管 银行危机2 金融集团倒闭、合并或被接管 外债危机 也称主权债务危机，是指主权国家在到期日（或给定的 宽限期内）未能支付本金或利息。 国内债务危机 对外债危机的定义同样适用。此外，国内债务危机还包 括冰结银行存款或者强制要求将美元存款转换为本币存 金德尔伯格：金融危机就像美丽的女人一样很难准确定义 但遇到时可金德尔伯格：金融危机就像美丽的女人样很难准确定义,但遇到时可 以认出. 历史上的金融危机历史上的金融危机 世纪以前的危机主要有荷兰“郁金香狂热”法国密西西比泡沫18世纪以前的危机主要有：荷兰“郁金香狂热”、法国密西西比泡沫. 自1825年英国金融危机之后 欧美发达国家已经发生

3、了22次较大规模的自1825年英国金融危机之后,欧美发达国家已经发生了22次较大规模的 金融危机.除了两次世界大战期间,基本上平均每隔8-10年发生一次较大 的危机. 二战之后,全球经济经历了将近30年的平稳发展时期.从70年代中期开 始 国际金融危机由微而著 80年代以来 随着经济和金融全球化的步始,国际金融危机由微而著.80年代以来,随着经济和金融全球化的步 伐加快,金融危机变得日益经常化和全球化. 近30年世界上发生的金融危机近30年世界上发生的金融危机 北欧等国(挪威芬兰和瑞典)的金融危机(80年代) 北欧等国(挪威、芬兰和瑞典)的金融危机(80年代) 日本经济泡沫(80年代末) 美国

4、储贷危机 美国储贷危机(1988) 阿根廷、智利等国的金融危机(90年代初) 墨西哥金融危机(1994年) 东南亚金融危机(19971998年) 俄罗斯金融危机(1998年) 美国LTCM与互联网泡沫(19982000年)美国LTCM与互联网泡沫(19982000年) 次贷危机与全球性金融危机(2007年) 中国历史上发生过的金融危机中国历史上发生过的金融危机 年“民十风潮”1921年“民十风潮” 1935年法币改革 1947年1949年金圆券与银圆券1947年1949年金圆券与银圆券 1960年代三年困难时期 1984年1988年经济过热与严重通货膨胀 1993年经济过热与严重通货膨胀 19

5、97年金融危机 年股市危机与经济危机2008年股市危机与经济危机. 问题：这次真的不一样吗？历史往往惊人的相似 因为人性的贪婪与恐问题：这次真的不样吗？历史往往惊人的相似,因为人性的贪婪与恐 惧是不变的. 明斯基：金融危机模型明斯基：金融危机模型 比如： 传统放贷、资金大量部分先知先觉 市场出现严比如： 一战 结束 金融创新、 大肆印钱 （金融工 具） 投机于虚 拟经济. 者开始高位撤 离.开始出现 财务丑闻、债 务违约资产 市场出现严 重的恐慌,金 融市场崩溃. 高峰市场 具）务违约、资产 价格下跌等现 象. 外部 冲击 信用 扩张 投机 泡沫 高峰 时的 金融 困难 危机 爆发 市场 恐慌

6、 及崩 溃 危机 结束 困难溃 经济繁荣 乐观 新的盈 利机会 经济繁荣,乐观 情绪.实体经济 盈利水平低.贫 富分化加剧也 “信用骤 停”：银行 开始收紧信 贷 政府干预注 入流动性、 一些资金也 入市抄底 富分化加剧 是促使投机的 一个重要原因. 贷.入市抄底. 米什金对危机的解释米什金对危机的解释 银行资产负债表 恶化 利率上升 股票等资产价格下 跌 不确定性增加 逆向选择与道德 风险问题加剧 物价水平出乎意料 地下跌（通货紧缩） 经济活动萎缩 典 型 的 地下跌（通货紧缩） 逆向选择与道德风 债务 萎缩 银行恐慌 金 融 危 险问题加剧 逆向选择与道德风险 问题加剧 机 经济活动进一

7、步收缩 信息不对称导致逆向选择与道德风险 逆向选择最差 经济活动收缩 信息不对称导致逆向选择与道德风险.逆向选择：最差 的借款人（通过做假）往往最希望也可能是最容易得 到贷款的人.道德风险：每一个借到钱的人都立即想逃. 索罗斯：反身性与“暴涨暴跌模型”索罗斯：反身性与暴涨暴跌模型 反身性现实与观念之间的双向互动关系1.反身性：现实与观念之间的双向互动关系. 2.易错性：基本面(如政策、业绩、价格)会影响人们的预期,这种预期 是有偏差的(因为认识是不完整的) 人们根据有偏差的预期采取的决策是有偏差的(因为认识是不完整的),人们根据有偏差的预期采取的决策 就是错的.进一步地,错误决策又会导致基本面

8、(如价格)的变化.因此,金 融市场总会犯错.短视的政治家更容易犯错,因为他们喜欢操纵真理. 3.暴涨暴跌模型：基本面的变化会强化预期的偏差,这样就构成了一 个先自我强化先自我强化,最终又自我抛弃最终又自我抛弃的过程. 市场与监管市场与监管者之间的互动具有反身性 市场和监管者的4.市场与监管：市场与监管者之间的互动具有反身性.市场和监管者的 误解一般都处于合理的范围内(因为可以根据信息进行修正),但是有时 错误没有得到纠正反而被当真了 此时它要么形成恶性循环要么促成良错误没有得到纠正反而被当真了,此时它要么形成恶性循环要么促成良 好循环. 暴涨暴跌模型暴涨暴跌模型 价 格 股票价格 格 每股收益

9、 时间 法国密西西比泡沫法国密西西比泡沫 约翰 劳其人及其理论约翰.劳其人及其理论 出生于苏格兰爱丁堡银行业世家出生于苏格兰爱丁堡银行业世家. 1729年穷困潦倒而病死于威尼斯,其墓碑上写：“这里安息的是一个著 名的苏格兰人,他是独一无二的数学家,并且用自己的数学法则使法国名的苏格人,他是独无的数学家,并用自的数学法则使法国 人民倾家荡产.” 1705年约翰.劳出版了论货币与贸易 财富观：金银货币是财富的唯一形态财富观：金银货币是财富的唯形态 财富来源：重商主义（国际贸易） 政府干预：中央集权是国家致富的重要保证 人口：国家劳动力的来源 背景：国库空虚背景：国库空虚 太阳王路易十四热衷战争 死

10、后留下了个烂摊子萧条的 太阳王路易十四热衷战争,死后留下了一个烂摊子：萧条的 经济、近乎崩溃的财政和臃肿的官僚体系. 近30亿利弗尔的巨额债务,每年需要支付的利息近1亿利弗 尔（占政府全部收入的56%）尔（占政府全部收入的56%）. 为了缓解债务危机 政府采取的措施印钞+征税民怨 为了缓解债务危机,政府采取的措施：印钞+征税民怨 沸腾 精巧的设计：扩张信用精巧的设计：扩张信用 评价：彻底解决了 政府 3.用纸币纳税（增加 国债危机,挽救了 濒临破产的国家财 政. 1.国库券 收入） 3.将硬币入库.政 府对民众的负债 变成了对皇家银 4.支付利息 5.赋予贸易 特许权+密西 西河流域独 家经营

11、权 结果：1720年股价 跌至原来的1%不 皇家银行 民众 2.（以10倍于资本金） 纸币兑换硬币 行的负债 家经营权 （金矿开采） +承包皇家造 币厂+农田间 接税征收权+ 到. 3.股票（民众用国库券与纸 币购买） 4.政府对民众的负债 变成了对股份公司的 负债 接税征收权+ 全面接管皇 家银行经营 权 股份公司 6.股份公司盈利预期高 7.导致股价高涨.两年以内涨 了40倍. 1929年大崩溃1929年大崩溃 20年代的“黄金十年”20年代的黄金十年 前所未有且乐观情绪 赫伯特 胡佛就职演说“我们美国人民已经临1.前所未有且乐观情绪.赫伯特.胡佛就职演说：“我们美国人民已经临 近最后征服

12、贫困了,这是国家历史中所没有的美国已经达到了历史 上最舒适的程度” 2.奉行自由市场理念. 3.充足且便宜的资金：美联储成立、混业经营、投资信托. 切看起来都是那么美好 股市与经济都是健康的 美国工业生产指数4.一切看起来都是那么美好,股市与经济都是健康的.美国工业生产指数 ：1921年为67,1929年6月为126；道指：1921年66点,1929年9月达到 381点；公司盈利增长：1929年上半年,650家公司盈利同比增长28%.股 票PE：1928年45只工业股票平均PE为1214倍,1929年9月也仅为15倍. 5.投机狂热：庞兹游戏. 大萧条下的人间地狱大萧条下的人间地狱 金融市场完

13、全崩溃股指下跌1.金融市场完全崩溃：股指下跌90% 2.经济总量锐减：国民收入跌了近50%（19291933） 3 失业率高：5000万人失业3.失业率高：5000万人失业. 4.全国银行业几乎瘫痪：平均每年有超过2000家银行破产. 5 彻底打击了投资者的信心 罗斯福“最大的恐惧是恐惧本身 ”5.彻底打击了投资者的信心.罗斯福最大的恐惧是恐惧本身. 6.人民生活极端贫困：全美1/3的家庭基本生活都无法维持.威廉.曼彻 斯特在光荣与梦想一书中的描绘：“千百万人只因像畜生那样生 活才免于死亡 城里孩子的妈妈在码头上徘徊等待,一有腐烂的水果 蔬菜扔出来,就上去同野狗争夺.” 7 与之形成鲜明对比的

14、：苏联在“残酷的暴君”斯大林领导下取得了7.与之形成鲜明对比的：苏联在残酷的暴君斯大林领导下取得了 巨大的经济成功,成为大萧条的大赢家大赢家. 日本泡沫经济日本泡沫经济 背景及原因背景及原因 1.“翘尾巴”：从1956年开始,日本经济腾飞,成为了全球最大的债权国 和第二大经济体.傅高义日本第一让许多日本人自以为真的老子天 下第一.（保罗.雅克当中国统治世界）认为从经济大国转变为政 治大国的机会来临了.治大国的机会来临了 2.加快金融自由化(自由化潮流)与日元国际化. 3.实施支持美元的政策(广场协议). 4.扩张性的货币政策：永久性低利率政策；大量放松信贷；政策取向 只关注CPI而不考虑资产价

15、格.大量资金流入到了股市与房地产市场. 5 间接金融为主以及主银行制度5.间接金融为主以及主银行制度. 6.护送船团行政(银行永不破产)向市场发出了被严重扭曲的信号道 德风险很严重. 7.银行、企业之间的交叉持股. 8.经济金融体制透明度低,使许多危机的预警信号被掩盖了起来.从表面 上看起来似乎一切正常 只要一出问题就很难收拾上看起来似乎切正常,只要出问题就很难收拾. 日本泡沫的形成与破灭日本泡沫的形成与破灭 土地价格指数以年为年东京商业用地的价格 土地价格指数以1983年为100.1988年东京商业用地的价格 为1983年的350,住宅用地价格增长为300.日本土地面 积只是美国的1/25

16、但1990年日本土地总市值达到15万亿美积只是美国的1/25.但1990年日本土地总市值达到15万亿美 元,比美国土地资产总值多4倍. 1985年日经225指数为12000点上下,1986年开始急剧上升, 到了1989年底,日经225指数突破了39000点.四年之内翻了到了年底,日经指数突破了点 四年之内翻了 两倍多.股票总市值也从1985年底的224.2万亿日元到1989 年底喲成了890万亿日元,增加了4.7倍. 泡沫破灭的影响泡沫破灭的影响 泡沫破灭把日本经济置于一个恶性循环当中. 泡沫经济破灭经济不景气低利率资本外流需求低迷银行呆 坏帐增加维持低利率资金不回流需求更低迷银行危机经济 衰退. 日本经济持续10多年走“L”型.“迷失的十年”与“迷惘的十年”日本经济持续多年走型迷失的十年与迷惘的十年 1992年英镑危机1992年英镑危机 基本情况基本情况 英国在欧共体第次扩容（年）时加入欧盟 英国在欧共体第一次扩容（1973年）时加入欧盟. 德英法直欧的发动机 德、英、法一直是欧盟的“发动机”. 1992年9月,因英