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1、 华泰期货研究院华泰期货研究院 宏观策略宏观策略组组 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人：联系人： 陈峤 股指国债研究员 0755-82537411 从业资格号：F3036907 相关研究相关研究： 股指专题报告企业盈利面临的 风险与机遇 2018-04-03 展望盈利共振下的对冲华泰指 数对冲系列（一） 2018-11-05 10月金融数据点评宽信用的困 局 2018-11-14 华泰期货华泰期货| |金融期货年报金融期货年报 2018-12-02 类滞胀类滞胀格局下格局下的股债的股债演变演变 国债期货：国债
2、期货：长端利率下行空间阶段性受限长端利率下行空间阶段性受限 宏观经济在 2019 年或将落入到类滞胀的格局当中，表现为经济增速下行以及通胀中枢 上移的特征。 全年来说， 伴随着类滞胀经济周期组合的出现， 对于债市似乎是一个平年。 但由于通胀能否破 3%仍有不确定性，我们在此提出两种经济组合：若通胀并未超预期若通胀并未超预期 突破突破 3%红线，预计利率仍有下行空间，但总体空间也将阶段性受限；若通胀超预期突红线，预计利率仍有下行空间，但总体空间也将阶段性受限；若通胀超预期突 破破 3%红线，短债则有较为明确的做空机会红线，短债则有较为明确的做空机会，长债，长债则偏震荡则偏震荡。节奏上来说，滞与胀
3、的阶 段性主导逻辑切换或将成为引导国债走势的核心因素。2019 年 Q1 受制于出口负面效 应的体现，经济层面滞的影响或将大于胀的影响，货币政策预计仍有降准甚至调息（主 要指 MLF） 可能， 且美联储加息预期有望转向鸽派， 长短端利率预计也仍有下行空间。 但是受制于猪周期以及油价的影响，CPI 或将在 Q2 达到年内高点，能否突破 3%则需 要关注油价能否稳定突破 80 美元的高位区间， 对于期债的负面影响也将在届时最大化。 策略策略：Q1 谨慎看多，Q2 谨慎看空（短债为主） ，2019 年全年中性配置 风险点风险点：经济周期提前由类滞胀步入复苏区间（减税的超预期） 股指期货股指期货：关注
4、中美盈利共振下的对冲关注中美盈利共振下的对冲 节奏上来说，2019 年的股指市场需要关注的重要时间点有以下两点：第一，经济的滞 对于企业盈利增速的下拉将会继续，但需关注减税等政策对于宽信用的有效传导以及 广谱利率的下行对于企业盈利的拉动作用能否在 2019 年年内实现（关注 Q3-Q4） 。第 二，关注猪周期以及原油价格对于通胀的拉动作用。若通胀超过 3%的警戒红线，短端 利率的上移将会导致股价由于流动性因素而出现继续探底的动作 （关注 Q2） 。 趋势上来趋势上来 说， 由于企业利润增速继续下行的趋势仍然较为确定， 且说， 由于企业利润增速继续下行的趋势仍然较为确定， 且产生产生类滞胀的宏观
5、环境也将为类滞胀的宏观环境也将为 大概率事件，也就是说股指起码在大概率事件，也就是说股指起码在 2019 年的年的 Q1-Q2 季度受制于类滞胀以及盈利周期季度受制于类滞胀以及盈利周期 下行的因素影响将会继续呈现负收益的可能（由于下行的因素影响将会继续呈现负收益的可能（由于 2018 年股指快速探底，预计负收益年股指快速探底，预计负收益 整体呈现缓慢磨底下探的形态） ，整体呈现缓慢磨底下探的形态） ，Q3-Q4 能否出现底部反弹则需关注滞的时间性（转折能否出现底部反弹则需关注滞的时间性（转折 的触发因素来自于宽信用传导的有效性以及广谱利率下滑至临界值） 。的触发因素来自于宽信用传导的有效性以及
6、广谱利率下滑至临界值） 。从对冲策略来看， 需要关注的是在整体周期共振回落的大背景中， 中美股指强弱转折带来的对冲机会， 预 计其风险收益比将逐渐提升。 策略策略：Q1-Q2 谨慎看空 关注空美股多 A 股的对冲组合 风险点风险点：经济周期提前由类滞胀步入复苏区间（减税的超预期） 华泰期货华泰期货| |金融期货年金融期货年报报 2018-12-02 2 / 25 引引2018 年年回顾回顾 回顾 18 年，由于 17 年去杠杆带来的债务紧缩效应在实体经济中逐步体现，经济总需求出 现了明显下行，其中又以地方政府去杠杆持续推进而直接影响的基建投资反应最为猛烈， 同时也拉低了整体投资的增速水平。而地
7、产投资受益于商品房的低库存以及房企的高周转 特性出现了超预期回升， 为投资层面带来了斜率上的支撑。 此外， 在中美贸易摩擦愈演愈烈 的 18 年中，由于关税的提升预期导致大量外贸企业“抢出口”现象明显，出口的负面效应并 未显现。 对于对于 2019 年来说年来说， 总需求总需求层面大概率层面大概率将将沿着基建投资沿着基建投资 （逆周期） 低位（逆周期） 低位反弹反弹， 出口出口、 地产地产以及以及实际实际消费消费（顺周期）（顺周期）下行下行的的路径行进。也就说路径行进。也就说总需求总需求中中大量顺周期大量顺周期的不利因素将的不利因素将 于于 2019 年年显现，这也为明年的显现，这也为明年的实
8、际经济增速实际经济增速蒙上了阴影。蒙上了阴影。 经济周期经济周期关注关注类滞涨类滞涨 三驾马车三驾马车总需求中的不利因素将逐渐总需求中的不利因素将逐渐显现显现 地产地产：地产在今年呈现最明显的特征为土地购置、新开工、投资与下游销售的背离，本轮背 离的原因预计主要和广谱利率收紧以及低库存下房企加速周转有关。但是由于销售回款占 房地产开发资金来源的比例仍然处于较高水平，在地产销售维持弱势的背景下，此种模式 预计无法长久。且支撑房企补库逻辑的库存水平也在 18 年出现回升，土地购置面积作为拿 地的先行指标也出现了高位回调。整体来说整体来说，考虑到目前地产调控考虑到目前地产调控仍在仍在纠偏和强化，同时
9、纠偏和强化，同时 叠加叠加社融融资社融融资尚未企稳，尚未企稳，2019 年年地产中枢继续高位放缓的概率地产中枢继续高位放缓的概率仍然仍然较为确定较为确定，对经济基本对经济基本 面也将形成不小的拖累。面也将形成不小的拖累。 此外， 在内外困局的宏观背景下， 市场中也再次出现了地产政策松 绑的声音。由于地方政府实际上仍然难以在短期摆脱对于土地财政的依赖，且宽信用的传 导也无法在短期脱离房地产产业链的传导，地产政策的松动可能会在 19 年出现，但是再次 出现类似于 14-15 年全面大水漫灌房地产的可能性较小，因城施策等结构性政策措施或是 较为可能的选择。 华泰期货华泰期货| |金融期货年金融期货年
10、报报 2018-12-02 3 / 25 图 1： 地产新开工、投资和销售背离 单位：% 图 2： 土地购置费出现高增 单位： % 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 3： 土地购置面积高位回调 单位： % 图 4： 十大城市商品房可售面积 单位： 万平方米 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 5： 一二线待售面积增速转正 单位： % 图 6： 广谱利率收紧 单位： % 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 -40 -20 0
11、 20 40 60 80 2009-042011-042013-042015-042017-04 销售新开工投资 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2003-102006-102009-102012-102015-102018-10 土地购置费:累计同比 -60 -40 -20 0 20 40 60 2004-112006-112008-112010-112012-112014-112016-11 本年购置土地面积:累计同比 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 1月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 12-16年范
12、围2018 20175年均值 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-08 一线城市待售面积同比二线城市待售面积同比 0 2 4 6 8 10 12 2008-122010-122012-122014-122016-12 贷款加权平均利率一般贷款 票据融资个人住房贷款 华泰期货华泰期货| |金融期货年金融期货年报报 2018-12-02 4 / 25 基建基建：基建投资在 2018 年表现出明显的疲软态势，核心因素则在于地方政府广义资金来源 的受阻。其中一方面由于 PPP、平
13、台类、非标等隐性债务遭到严控，另一方面则由于显性债 务的收缩。 为了避免经济的失速下滑，基建投资作为宏观经济的对冲项也再次引起政策层面的重视， 各项支持基建项目政策密集出台：8 月 14 日，财政部公布关于做好地方政府专项债券发 行工作的意见 ，要求加快专项债券发行进度，各地至 9 月底累计完成新增专项债券发行比 例原则上不得低于 80%，剩余的发行额度应当主要放在 10 月份发行，筹集资金用于重点领 域和在建项目的建设；9 月 18 日，发改委新闻发布会提出， “在坚决有效防范地方政府债务 风险的前提下，加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资，不断提高投资效益，确保 把有限的资金投向那些
14、能够增加有效供给、补齐发展短板的领域，推动实现高质量发展。 ” 自此，伴随着“开正门”的不断放量，基建投资也终于在 10 月出现低位企稳。同时，基建 投资作为经济的对冲项，预计也将缓解部分经济由于内外需走弱而出现的下行，但是由于 基建与宏观经济存在逆周期性，预计需求侧的下行趋势仍然难以扭转。 图 7： 基建投资的断崖式下滑 单位：% 图 8： 基建投资与分项投资 单位： % 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -10 0 10 20 30 40 50 60 2004-022007-022010-022013-022016-02 基础设施建设投资累计同比 基础
15、建设投资累计同比（计算值） -20 -10 0 10 20 30 40 2014-042015-042016-042017-042018-04 基础设施建设投资(不含电力) 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 交通运输、仓储和邮政业 水利、环境和公共设施管理业 华泰期货华泰期货| |金融期货年金融期货年报报 2018-12-02 5 / 25 图 9： 非标融资大幅收缩 图 10： 全国政府性基金支出 H1 下滑 单位： 亿元， % 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 11： 城投债信用利差上抬明显 单位：BP 图 12： 新增专项债 8-9 月放量 单位： 亿元 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 出口出口：18 年贸易数据整体是超出预期的，主要逻辑来源于三点：第一，由于美国受益
