金融管制丶外部治理环境和企业债务工具的选择

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1、金融管制、外部治理环境和企业债务工具的选择金融管制、外部治理环境和企业债务工具的选择 李湛 朱卫平 暨南大学产业经济研究院 广东 广州 510521 Li Zhan Zhu Weiping ( JINAN University Guangzhou 510521, China) 摘 要：我国企业债务融资是决定向银行贷款还是发行企业债券？其选择到 底受何种因素影响，是企业自身特性决定、还是适应债务契约治理机制的需要， 抑或是受制于我国现实的法律环境和金融管制的约束结果？本文以 1998-2009 年之间我国非金融企业新增的3053笔债券和银行贷款为研究样本， 运用PROBIT 计量方法，从企业特征

2、、债务契约属性、外部制度环境和金融管制四个方面来分 析企业是趋向于选择企业债券还是银行贷款， 解释了我国企业债券融资选择的内 部治理机制和外部治理环境。 关键词：企业债券 银行贷款 金融管制 债务契约 作者简介：李湛，暨南大学博士生，广东金融学院华南金融研究所研究员；研究 领 域 ： 企 业 债 券 和 资 本 结 构 ； 联 系 电 话 ： 13560241246 ， E-MAIL:； 朱卫平，暨南大学产业经济研究院 教授。 资助课题：国家自科基金“企业金融契约和劳动契约期限的互动关系研究” （70602033），广东省社科基金“企业债券市场监管的分权竞争和集权整合的选 择研究”。此文为博士

3、生论坛征文。博士生论坛征文。 一、引言 一、引言 我国是银行主导型的金融体系，银行贷款在公司债务融资占有大部分，不过 我国企业债券市场 1在经过了 90 年代中期的治理整顿后，近 10 年也得到长足发 展。对很多大企业来说，发行债券还是向银行贷款是日益重要的债务融资决策。 由Diamond（1984, 1991a, 1991b）、Rajan（1992）、Boot（1997）等发展起 来的债务融资选择理论强调企业对银行贷款和公开发债的选择主要取决于信息 不对称程度、再谈判的效率和债务的代理成本。他们研究表明银行能够有效地处 理信息和监管企业，从而降低代理人问题。而公开发行债券可以降低成本和提供

4、流动性。如果“资产替代”道德风险严重，则企业倾向于选择银行贷款来增加监 1 本文的企业债券除非另有说明，均指广义的企业债券，包括了短期融资券、中期票据、公司债券，可转 换债券和狭义的企业债券（指发改委审批的债券），不包含金融债券。 督；当道德风险很低时，企业可以通过公开发行债券来利用价格信息优势。 Houston and James (1996)、Krishnaswami、Spindt and Subramaniam (1999)，and Cantillo and Wright (2000) 实证检验了企业公开发债和银行贷款的选择理论。这 些研究强调了增长机会的重要性，证实了债务工具选择上的信

5、息不对称成本效 应、债券发行成本和多个银行的关系。结果显示大企业、融资金额大和盈利强的 企业选择发行债券。David J. Denis and Vassil T. Mihov (2002)检验了银行贷款、 非银行的私募债务和公开发债的选择。 他们发现债务融资方式选择的最根本决定 因素是借款企业的信用质量。 银行贷款和企业债券是具有不同属性的债务契约，Williamson （1988） 、Hart （1995）、 Neave（1998）通过引入交易费用经济学的“资产专用性”和不完全 契约理论的“可观察但不可证实的信息结构”来透视银行贷款和企业债务契约的 期限结构签约环境实施过程治理机制。银行贷款

6、是一种关系型契 约，能有效克服信息不对称问题并持续实施监督。其优势在于短期贷款，银行通 过增强以相机抉择和不完全契约为基础的治理能力，再谈判更有效率，故银行贷 款是一种内部治理方式，对债务的外部治理环境要求相对比较低。企业债券以中 长期市场契约为主， 投资者可以利用公开信息通过债券市场买卖来决定有关债券 的市场价格。由于交易条款在资金最初预付时已经作了相对完备的规定，因此此 类交易通常只需要一个最低程度的事后监管。 同时企业债券契约是一种标准化的 距离型契约，不同于银行贷款这种关系性契约。其良好市场治理机制关键在于存 在低成本的公正的法庭，独立的信用评级机构和完善的市场规则。 除了企业自身特征

7、和债务契约属性对公司融资的影响外， 外部制度环境和企 业融资决策关系的文献也逐渐丰富起来。 La Porta et al. （1997， 1998， 1999， 2000） 有关司法体系与资本市场发展内在联系的跨国比较开创了法律结构和公司金融 的研究；Demirguc-Kunt and Maksimovic(1999)，Fan et al(2008) 基于不同国家制 度环境差别对企业债务期限结构进行了详实的实证研究；Sreedhar T. Bharath, Jayanthi Sunder and Shyam V. Sunder（2006）研究了会计信息质量在不同债务签 约中的作用， 实证检验了

8、会计信息质量如何影响借款人发债和贷款的选择。 孙铮、 刘凤委和李增泉（2005）用地方政府对企业干预程度不同解释了我国企业所在地 的市场化程度越高,而其长期债务的比重越低的现象。 他们指出,当司法体系不能 保证长期债务契约得以有效执行时“政府关系”是一种重要的替代机制。谢德仁 和陈运森（2009）研究表明良好的地方金融生态环境有助于融资性负债发挥治理 效应， 但此效应会被政府作为国有控股上市公司最终控制人所具有的 “父爱效应” 所削弱。由上述理论可知，企业选择银行贷款还是公开发行债券是和债务的契约 属性和外部治理环境相适应的，如果企业所在地的法律执行效率低、市场化程度 低，金融基础设施不完善这

9、会导致债务契约的外部治理发挥不了相应的作用，此 时企业会趋向于选择银行贷款。而在法律制度完善，司法效率高，金融基础设施 发达的地区为市场型债务契约提供了良好的履约机制， 这些地区的企业会更多的 选择公开发行债券。 上述文献分别论述了法律、产权、会计质量与公司融资选择的关系，强调了 这些外部环境对投资者权益保护和企业融资选择的重要性， 然而对于很多新兴市 场国家和转轨经济国家来说，这些外部治理环境都很差，而其资本市场仍有较大 的发展，特别是中国的债券市场最近10年有了长足的发展，虽然银行贷款依然是 主要的融资方式，但是发行债券也成为很多企业的融资渠道。并且中国作为一个 转轨经济的大国 2，各个省

10、份的经济发展程度、市场化进程、司法效率、金融市 场基础设施差别很大， 这些又如何影响各地企业对债务融资工具的选择？本文通 过考察我国企业在1997年-2009年发放的3200笔各类债券和银行贷款，在控制企 业的财务特征后， 通过实证研究发现企业选择的债务工具和其对应的债务契约的 属性（期限、是否担保、发行金额，利率）是一致的，然而和债务契约对应的法 律等外部治理机制刚好相反，外部治理机制好的地区，法律执行、市场化程度和 金融设施越好的地区企业会更多的选择银行贷款。 外部治理机制差的地区所在企 业相对外部治理机制好的地区会选择更多的企业债券。 为什么我国债务工具的选 择不符合传统的债务契约治理机

11、制理论，即存在中国债务融资选择的悖论？ 最近有些文献开始论及金融监管和政府管制对法律等制度的代替作用。Xu, Chenggang and Katharina Pistor.(2004) 提出了不完备法律下的执法，通过理论模 型探讨了不完备法律对法庭或监管者执法的影响。Xu, Chenggang and Katharina Pistor.(2005)进一步以中国的股票市场为例，分析了转轨经济中股票市场的治理。 他们提出行政治理能够替代正式的法律治理。 但他们没有涉及企业债券和信贷市 2 从人口与 GDP 的角度看，把所有东欧国家、前苏联各加盟共和国加总也无法和今天的中国相比，以此衡 量，波兰的规

12、模小于中国广东省，而匈牙利还不如上海富有。所以中国省一级的地区相当于一个国家。 场， 更没有用大样本的实证研究来分析我国不同地区的制度环境如何影响该地企 业的债务融资选择。朱武祥和成九雁（2007）分析了90年代初期我国国有企业债 券违约行为与我国对企业债发行的严格管制制度的关联， 指出政府监管者事前的 严格发行管制可能是降低事后无效率的“次优”手段。该文仅限于用数理模型来 解释企业债发行管制是为了防止企业债违约而导致的政府埋单， 没有涉及银行贷 款，也没有分析管制对企业的债务融资选择影响。 我们研究发现：这种悖论源于我国金融监管部门对企业债券和银行贷款的管 制强弱造成地方政府对企业债务选择的

13、干预程度高低， 最终导致了各地企业在面 临不同的债务融资环境的理性选择。 金融管制和行政干预成为法律等正式外部制 度的替代机制。 国家发展改革委3对企业债券发行的高度管制，特别是审批程序 管制和配额制，直接把地方发展改革委纳入到了企业债券发行的监管体系，地方 政府对各地企业发行债券的行政干预合理化。银监会4对全国的商业银行是审慎 监管、间接管制。1998 年后对商业银行的贷款发放不直接进行干预，只是实行 资产负债比例管理，商业银行自主发放贷款。各地银监办是银监会的派驻机构， 属于垂直管理。因此地方政府不能直接干预商业银行贷款，只能通过间接的 隐含担保等手段来影响贷款。因此我国银行贷款的市场化程

14、度反而高于企业 债券。 加之国家发展改革委对企业债券发行向金融资源缺乏的地区适度倾斜， 使 得市场化程度低，政府干预强的地区所在企业，可以借助政府关系获得比银行贷 款利息低、时间长和金额更大的企业债券融资，高度的金融管制和地方政府的干 预替代了司法效率和中介组织等企业债券市场的基础设施； 而在市场化程度高的 地区， 政府对企业的干预少， 金融业市场化高， 好企业好项目容易获得银行贷款， 这些企业不愿意寻租维持政企的关系来获得债券融资，因为机会成本太高。故市 场化程度高的地区所在企业更愿意选择市场化的银行贷款， 政府干预强的地区所 在企业更愿意选择行政管制的企业债券。 本章其他部分的安排如下：第

15、二部分是企业特征、债务契约内外治理机制和 债务融资工具选择的理论分析和文献回顾，接着论述我国金融管制的制度背景， 在此基础上提出研究假设；第三部分是研究设计与样本选择；第四部分为实证检 验结果和敏感性测试;最后是全文的总结。 3 前身是国家计委 4 2003 年以前是中国人民银行 二、理论分析、文献回顾与研究假设 二、理论分析、文献回顾与研究假设 与本章内容紧密相关的文献主要有二类：第一类是企业特征、债务契约内部 治理和债务融资工具的选择， 第二类是债务契约的外部治理机制与企业债务工具 的选择研究。 （一）企业特征、债务契约内部治理和债务融资工具的选择 债务融资主要分为银行贷款和公司债券两种形

16、式，那么，企业自身特征如何 影响债务工具的选择？而这两种债务契约对企业的内部治理机制有何不同？对 此，西方学者从以下四个方面进行了理论研究。 1.信息不对称和监督 Leland and Pyle (1977)， Diamond (1984)， Boyd and Prescott (1986) 假设银 行会比债券投资人更有效监督借款企业， 于是具备高度信息不对称的企业会选择 银行贷款，而信息不对称程度较低的企业选择公开发债。Fama(1985)将银行贷款 称为“内部”债务，即建立在银行获取公众得不到的内部信息之上的贷款契约， 而公司债为“外部”债务，公众投资者的投资决策建立在公共信息基础上。而 Diamond (1991)进一步通过建立数理模型得出贷款银行可通过监管企业降低其 道德风险，而企业公开发债可