金融创新：趋势丶影响与应对

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1、金融创新：趋势、影响与应对金融创新：趋势、影响与应对 中山大学管理学院 财务与投资系 汤光华博士、副教授 一、世界金融创新的趋势 1912年，奥裔美籍著名经济学家约瑟夫阿罗斯 熊彼特出版的经济发展理论一书，首次提出 了“创新理论”（Innovation Theory）。他认为， 创新就是把一种从来没有过的生产要素和生产条 件的新组合引入生产体系。他把这种组合归结为 五种情况： (1)引进新产品或提供一种产品的新的质量 (2)引进一种新技术或新的生产方法 (3)开辟一个新的市场 (4)获得原材料或半成品的新的供应来源 (5)实行新的企业组织形式。 金融体 系结构 金融体 系结构 商业银行商业银行

2、贷款贷款 资金供给方资金供给方资金需求方资金需求方 中介机构中介机构 有价证券有价证券 资本市场资本市场 存款 投资 存款 投资 监管机构监管机构 间接融资间接融资 直接融资直接融资 银行主导型，比如中国。 银行与证券市场并重型，比如日韩。 证券市场主导型，比如美国。 金融创新 20世纪70年代中期以来，一股金融创新的浪潮 在西方主要发达国家迅速扩张、蔓延，并演进 为全球性的金融变革趋势。在这股金融创新浪 潮中，新的金融工具、金融机构、金融服务、 融资方式及制度安排不断涌现，使金融业发生 了本质的变化，获得了长足的发展。可以说， 金融创新是全球金融领域所发生的一场革命， 无论是从技术角度还是从

3、市场角度来看，它都 极大地促进了各国金融深化的进程。 美国的例子 美国在1880年以前处于在金融发展的初 期，银行尚未得到充分发展，金融系统中 占主导地位的金融资产是证券，但大部分 是政府为了筹集战争经费发行的国债。 美国不同时期金融创新与金融结构变迁 金融中介与金融市 场的关系发生变 化，直接融资空前 发展 金融市场迅速发 展，动摇了银行的 地位，转向直接融 资 确定了银行在金融 中的核心地位，间 接融资占主 对金融结构的影响 银行并购潮；由结 构监管向微观谨慎 转变，由分业向混 业转变 分业管理、利率上 限管理、存款保险 制度以及证券法和 交易法 控股公司制度和联 邦储备系统 主要金融过程

4、创新 货币互换、零息 票、衍生证券以及 资产证券化等 信托投资、保证金 购买证券 信用货币和以股 票、优先股为代表 的公司融资证券 主要金融工具创新 两次石油危机；经 济金融的全球化， 信息技术的进步 一次世界大战和20 年代带来的经济繁 荣；经济结构显著 变化；市场竞争加 剧 工业化进程加快， 人均GDP快速增 长；企业规模迅速 扩大 金融创新的实体经 济根源 20世纪80年代20世纪20年代末期19世纪末期 90年代以来的全球金融管制改革 货币政策调控方式的变革（以货币供应量控制作 为中间目标、统一存款准备金） 金融资产价格管制方面的改革（放松利率管制、 逐步取消Q条例；改固定经纪佣金为协

5、议佣金） 资本市场管制方面的改革：（解除设立分行限 制、建立离岸市场、降低证券业进入限制等） 管制改革的影响：促进了资本市场创新，推动了 资本市场的一体化。 美国90年代几项主要金融制度 联邦存款保险公司改进法（联邦存款保险公司改进法（1991） 差异保费率，保险范围，迅速纠正差异保费率，保险范围，迅速纠正 1994年跨州银行法年跨州银行法 通过三种途径设立跨州银行通过三种途径设立跨州银行 1999年金融服务现代化法年金融服务现代化法 混业经营，鼓励竞争，强化功能监管混业经营，鼓励竞争，强化功能监管 推动银行兼并，降低成本，优化组织结构推动银行兼并，降低成本，优化组织结构 提高美国银行的国际竞

6、争力与地位提高美国银行的国际竞争力与地位 体现联储双重监管效应 放松业务分工、区域限制，金融监管朝减少干 预、促进竞争的方向发展；同时，从资本质量管理、 风险控制、跨州标准、国际化监管及监管机构协调 上强化监管力度。 体现联储双重监管效应 放松业务分工、区域限制，金融监管朝减少干 预、促进竞争的方向发展；同时，从资本质量管理、 风险控制、跨州标准、国际化监管及监管机构协调 上强化监管力度。 美国金融体系百年演进 二十世纪美国金融体系变迁图二十世纪美国金融体系变迁图 股市市值/银行存款股市市值/银行存款 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0% 200% 400% 600%

7、 800% 1000% 1913年1929年1938年1950年1960年1970年1980年1990年1999年 1913年1929年1938年1950年1960年1970年1980年1990年1999年 资本市场与世界经济 各国股票市值/GDP的比值各国股票市值/GDP的比值 0 20% 60% 100% 140% 1975 1980 1985 1990 1995 2000 高收入国家 中等收入国家 低收入国家 高收入国家 中等收入国家 低收入国家 最早放弃固定佣金制（1975 年） 上市制度的重要改进（1982 年证券交易委员会引入“415规 则” ） NASDAQ做市商制构成了对专 家

8、制的挑战 证券交易委员会设立的全国 市场系统，连接所有交易所 市 场 和 NASDAQ 证 券 市 场 （1982） 这是NYSE专家制的革命性变 化，改变了专家的低效手工 操作状态 证券交易委员会能购实时监 视和及时处理市场波动 协商佣金制 框架注册 做市商制度 NMS 专家电脑化 在线监视 制度创新 内容创新创新种类 美国在资本市场方面的创新 美国存托凭证（20年代创造，80年 代高潮） 自 动 化 的 有 组 织 的 OTC 市 场 （1971），场外市场的革命性变革 专门交易ADR的国际股权市场（1990 年后） NYSE提供的正常交易时间后的交易 市场（1991） 内容创新创新种类

9、ADR 期权 期货 认股权证 可转换债券 工具创新 NASDAQ PORTAL市场 交叉盘、 市场创新 由NASDAQ最先实行的革命性技术（1971） 统一报价系统 市场间交易系统 机构投资者网络交易系统 NYSE电子委托处理系统 NYSE的限价委托系统 NYSE电脑隔夜处理系统 NYSE的电脑簿记系统 NASDAQ的小额委托交易系统（1984年 后） NASDAQ的世界最先进的自动确定交易系 统 电脑屏幕交易 CQS TTS Instinet Super Dot LOS OCS EB SOES CTS 技术创新 内容创新创新种类 案例:美国住房按揭市场 自从有银行以来，住房按揭贷款一直是美国

10、银行 的正常业务。 但，在三十年代之前，住房贷款期限不超过五年 按揭贷款在结构安排上也有问题，比如，到期之 前，借款方每月只需支付利息，等贷款到期时再 把所借的本金一次性还清。 这种支付安排使银行承担过多风险(因此，银行不 愿作太多住房贷款)，另一方面给借款方带来太多 一次性的支付压力 1929年10月股市泡沫破裂 许多股民血本无归、众多公司相继破产，失 业率达到空前高度(最高时为25%)。 这一来，许多人无法在住房贷款到期时归还 本金，只好选择个人破产，让银行接过被质 押的房屋。 结果，大批银行和信贷机构倒闭。 因此，当时的住房贷款在证券结构上的弊端 加重了那次经济危机、银行危机 那次经济危

11、机使国会进行一系列立法 包括重造股市的证券法(1933年)和证 券交易法(1934年)、重组银行业的银行 法案(1933，也称“GlassSteagall 法 案”)、建立社会保障体系的社会安全法 (1935年)， 以及重整居民房地产业的全国住房法 (1934年)。 全国住房法立意在于成立 “联邦住房管理局”(FHA) 由FHA专门为低、中等收入的家庭提供住 房贷款保险，两个主要效果： 贷款期限从原来的五年增加到三十年； 低、中等收入的家庭都可通过按揭贷款在成家 时买房。 一般而言，住房贷款期限越长，居民的短期支 付压力越小，越有利于消费需求的增加。 二级住房贷款市场的形成 1938年成立“联

12、邦全国住房贷款协会” （FannieMae），其作用是从银行手中买 走住房贷款，搞活二级住房贷款市场。 这非常重要：为居民作按揭贷款后，银行不 用担心手中持有的住房贷款的流动性问题， 这反过来又促使银行更愿向居民作房贷。 住房贷款证券(Mortgage-backed securities) 1970年，由FannieMae分离出来的“政府住房贷 款协会”(Ginnie Mae) 开始推出住房贷款证券 把不同种类、不同地区的按揭贷款打成包，然后将 其分成数份、以质押证券的形式向公众和机构投资 者发行。 这一金融创新成为首例资产证券化， 它大大扩张了住房贷款的资金来源，不仅让更多居 民得到利息更低

13、的住房贷款，而且也为银行和其它 贷款机构提供了更好的分散风险的手段、增加其投 资资产的流动性。 全美国住房贷款余额 0 14000 28000 42000 56000 1950 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 1960年 1965 单位：亿美元 60535亿美元 在美国，多少家庭拥有自家住房？ 44% 55% 60% 63% 65% 67% 69% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 1940195019601970198019902000 金融创新与本次金融危机金融创新与本次

14、金融危机 危 机 爆 发 危 机 爆 发 房地产次级抵押贷款 产品的创新 房地产次级抵押贷款 产品的创新 资产证券化的创新资产证券化的创新资产证券化的创新资产证券化的创新 财务管理、资产管理财务管理、资产管理财务管理、资产管理财务管理、资产管理 和资本运作创新和资本运作创新和资本运作创新和资本运作创新 房地产次级抵押贷款的创新引发了危机房地产次级抵押贷款的创新引发了危机 次级抵押贷款是贷款机构向信用程度较差和 收入不高的借款人提供的贷款。 在次级抵押贷款中，大约75%属于可调整利率 抵押贷款。这种可调整利率抵押贷款在生 效2至3年后，会经历一个利率重新设定的 过程，合同利率将从较低的初始利率，

15、调 整为市场基准利率加上一定的风险溢价。 而从2004年6月到2006年6月，美联储连续 17次上调联邦基金利率，基准利率从1%上 调至5.25%。因此，基准利率上调导致次级 抵押贷款借款人的还款压力不断上升。 房地产次级抵押贷款的创新引发了危机房地产次级抵押贷款的创新引发了危机 在房地产价格不断上升的背景下，如果次级抵押 贷款借款人不能还款，那么他们可以申请房屋重 新贷款用新申请贷款来偿还旧债。如果房地产价 格上涨显著，则借款人在利用新债偿还旧债之后 还可以获得部分现金以作他用。然而，如果房地 产价格持续下降，即使借款人申请房屋重新贷 款，也不能完全避免旧债的违约。如果房地产价 值下跌到低于

16、未偿还抵押贷款合同金额的水平， 很多借款人就干脆直接违约，让贷款机构收回抵 押房产。 0 50 100 150 200 250 0 50 100 150 200 250 January 2000 June 2000 November 2000 April 2001 September 2001 February 2002 July 2002 December 2002 May 2003 October 2003 March 2004 August 2004 January 2005 June 2005 November 2005 April 2006 September 2006 February 2007 July 2007 December 2007 May 2008 January 2000 June 2000 November 2000 April 2001 September 2001 February 2002 July 2002 December 2002