机构投资的创新之路-修订编选

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1、机构投资的创新之路机构投资的创新之路作者作者：大卫大卫F F史文森史文森 推荐序推荐序（1 1） 推荐序 中投公司 楼继伟 2007 年 3 月，我奉命组建中国投资有限责任公司（下简称“中投公司”），随后高级管理团队陆续到位，经过半年的紧张准备， 中投公司终于在 9 月 29 日正式成立。从公司组建开始，我就要求每一位高级管理团队成员都要认真学习、研究大卫?史文森先 生所著机构投资的创新之路（第一版）。我为什么这样要求，原因在于这本书是我们能够见到的阐述机构投资管理最好的 著作，是大卫?史文森先生及其团队管理耶鲁捐赠基金近三十年来取得卓越业绩的实践总结。通过严谨的组合管理模式，使得耶 鲁捐赠基

2、金经受住了市场波动的多次考验，机构投资的创新之路 其他机构投资者也纷纷效仿耶鲁捐赠基金的资产配置和组合管理模式。中投公司的使命决定了它必须逐步发展成为积极的组合 投资管理者，“而这本书介绍的框架仅适用于那些有资源、有毅力去攀登高峰，并力争获得风险调整后的超额收益的投资者”。 中投公司作为主权财富基金，与捐赠基金有很多相似之处，从性质上看中投公司实质上就是一家超大型的捐赠基金。 首先，两者都只面对单一客户，获得的资金可用于长期投资。中投公司投资的资金是自有资本金，来自超额外汇储备；捐赠基 金来自各界对教育机构的捐款，都可进行长期配置，致力于追求长期的、风险调整后的合理回报，资产配置和投资运作的时

3、间 窗口可以放得更长远，都不必过度关注短期收益及其波动。 其次，两者都要在年度回报与长期价值间寻求平衡。中东、挪威等传统主权财富基金的资金来源来自自然资源收入，目的是实 现国家财富的代际转移，属于财富积累型主权基金，没有短期资金支付压力。而中投公司具有一定特殊性，成立中投公司时主 要考虑两个因素：一是近年来中国外汇储备持续快速增长，从经济结构和人口结构看，在相当长一段时间内外汇储备仍会持续 增长，因此，需要分流一部分超额外汇储备进行多元化投资。二是宏观调控面临回收偏多流动性的压力，但缺乏有效的对冲手 段。结合上述两个方面，中国政府最终决定由财政部发行特别国债置换央行部分外汇储备，使用外汇资产成

4、立中投公司的思路。 财政部发行 15 500 亿元人民币的特别国债，每年需要支付 683 亿元人民币利息，因此，中投公司隐含着要承担特别国债利息支 出的义务，一个重要经营目标就是年度分红争取高于 683 亿元人民币。大学捐赠基金也有年度支出目标，为教育机构的日常运 营预算提供资金来源，耶鲁捐赠基金最近一个财年提供了耶鲁大学年度预算资金的 45%左右。因此，两者进行资产配置时都要在 年度回报与长期价值间寻求平衡，并充分考虑投资资金流动性和年度分红需要。 一个有利因素是汇金公司并入了中投公司，由于汇金公司控股的国有商业银行改革后收益较好，在财务上减少了境外投资短期 回报压力。但从中长期看，随着控股

5、机构资产规模扩大，以及补充资本摊薄收益的效应显现，汇金公司的收入贡献将逐步下降， 但这毕竟为中投公司进行积极配置提供了较好的时间缓冲。 再次，两者都是商业化运作的机构，对外投资没有任何政治目的，不推荐序寻求控制行业或企业，投资主要是追求财务回报。 两类机构一般要定期接受外部审计，都保持一定的透明度。 推荐序推荐序（2 2） 当然，两家机构也有一些不同之处。一是中投公司管理资产规模比一般捐赠基金大得多。如果中投公司按照捐赠基金配置相同 资产比例到另类资产，会受到市场规模限制，也不易找到符合条件的优秀外部管理人。二是中投公司只能进行境外投资，不能 投资境内人民币市场，而捐赠基金往往以投资本国市场为

6、主，可投资自己熟悉的企业和产品，具有信息优势。三是中投公司货 币汇率风险问题突出。捐赠基金主要投资目标是保证按本币计价的资产购买力，中投公司的会计单位虽是美元，理论上不承担 人民币升值的汇率损失，但实际由于每年股东分红要覆盖 683 亿元人民币特别国债利息，因此，实际上承担了汇率损失。这也 要求中投公司要设置一个货币基准，该货币基准的变动与人民币汇率变动相接近。四是捐赠基金是管理教育机构的资金，本身 没有太多概念，而中投公司背后是强大的中国，是全球经济增长最快的国家，有庞大的国内市场，因此，中投公司可利用中国 概念，直接进行受中国因素影响的海外投资项目，开展一定比例的直接投资。当然中投公司也会

7、受到更多的外部关注。 以上异同之处决定了，大卫?史文森先生提出的机构投资理论与实践，同样适合中投公司这个大型机构投资者，但中投公司在进 行资产配置时较难做到如耶鲁捐赠基金那么积极，因为我们对国外金融市场的熟悉程度要差一些，投资团队的经验也还不足， 同时资产再平衡和货币再平衡的压力也更大。借鉴了大卫?史文森先生和耶鲁捐赠基金的有益经验，目前中投公司已初步形成了 符合自身特点的战略资产配置方案和投资管理模式。 大卫?史文森先生所著新版机构投资的创新之路，在前一版的基础上，增加了更多的案例，也更加强调积极战术资产配置调 整的作用。在 2008 年全球金融风暴中，被动投资者遭受到较大冲击，而那些及时进

8、行战术性配置调整的积极管理者损失则相对 少一些，更好地应对了危机的冲击，这说明了在动荡的环境下进行积极的战术资产配置调整的重要性。在危机中，PE、对冲基 金等一些非传统投资资产的表现较差，不同管理人业绩表现大相径庭，资产的低流动性也给投资人造成了很多额外困难。总之， 此次危机给传统的投资管理理论带来了一些新的挑战。站在新的起点，我们应该重新审视不同资产类别之间的相关性，认真分 析资产的收益和风险特性，着力完善资产配置构建模型和实施策略，加强风险预警、监控和应对机构投资的创新之路工作。同 时，以资产配置和再平衡为核心的投资管理模式在方向上依然是正确的，机构投资者应该坚持这一点，当然更重要也更难做

9、到 的是如何根据外部市场环境变化，及时进行动态资产再平衡和货币再平衡。 目前，中国的机构投资者和基金管理行业刚刚起步，在投资理念和投资策略等方面还存在诸多有待完善之处。机构投资的创 新之路一书，全面、系统地对机构投资者的投资理念、资产配置、组合管理、业绩评估、风险控制等进行了深入研究和探索， 对于中国投资管理行业的发展具有重要借鉴意义。“他山之石，可以攻玉”，希望更多的投资者能够从书中汲取有益经验。 楼继伟 二九年十二月于北京 译者序译者序 译者序：“守正用奇” 论耶鲁基金的投资哲学 高瓴资本 张 磊 1999 年，在耶鲁读书的我，从不放过任何一次勤工俭学的机会。从本科生经济学助教到汉语陪聊，

10、来者不拒。一个偶然的机会 去一座不起眼的维多利亚式老楼面试耶鲁大学投资办公室，不想竟有幸师从了大卫?史文森先生，自此与投资结下了不解之缘。 我加入耶鲁投资办公室的时候，美国资本市场正如火如荼地上演着一场非理性繁荣的大戏。同学、朋友大多活跃于华尔街，从 事衍生品投资等热门项目。而我的第一份任务，竟然是分析无人关注的森林（Timber）和其他实物资产（Real Assets）。然而 正是这貌似简单的实物资产给了我关于投资产品本质的启蒙：风险及内生收益。现在想来，虽然少了那些在资本市场中摸爬滚 打练来的立竿见影的招招式式，却独得了长期投资理念及风险管理的意识，并对投资的组织构架及资产配置有了更深刻的

11、认识。 作为一个远自东方而来的年轻学子，我近距离地参悟西方机构投资的教父大卫?史文森的投资实践，惊喜地发现史文森 的投资哲学其实可以用老子的思想一语概括，那就是：以正治国，以奇用兵。或曰：守正用奇。 先说“守正”。“正”首先体现在投资管理者的品格上。史文森先生在书中用大量的篇幅论述了受托人应该如何服务于受益人 的需要、代理问题发生的根源、表现以及应对。在当今的资本市场上，价值链的分割和金融工具的滥用，导致信息极不对称， 投资管理机构与最终受益人的利益严重背离，代理问题成为这次金融危机的罪魁祸首。相比之下，史文森无视外面的高薪诱惑， 30 年如一日为耶鲁工作，体现了一个受托人“正”的境界。耶鲁在

12、对外部经理的选择上，也把品格作为第一位的标准，这有力 地保障了耶鲁的利益。史文森在书中以大量的反面案例对业界的代理问题进行了不留情面的剖析和痛斥，令人印象深刻。他的 嫉恶如仇、直言不讳也着实令人钦佩。 “正”还体现在投资原则上。耶鲁投资模式的一个显著成就就是构建了一套完整的机构投资流程和不受市场情绪左右的严谨的 投资原则，包括投资目的的设定、资金的进出、资产负债的配比、资产类别的划分及配置、投资品种和投资工具的选择、风险 控制、基金经理的选择等。史文森所强调的基本概念是：追求风险调整后的长期、可持续的投资回报，投资收益由资产配置驱 动，严格的资产再平衡策略，避免择时操作。恪守这样的投资准则可以

13、使投资者在瞬息万变、充满机会和陷阱的资本市场中， 克服恐惧和贪婪，抓住投资的本质，获得合理的回报。以风险这个在金融危机后被谈到麻木的概念为例，大多数人的标准是看 投资收益的波动方差。而我从第一天起就被要求看到数字背后的本质而忽略那些从“后视镜”中所观测到的标准方差：到底是 什么样的自上而下的基本面和自下而上的基本面在驱动收益的产生及波动性?又有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差?而这 些基本面因素背后本质上有哪些相关性及联动性?从史文森那里我理解了只有把本质的基本面风险看清楚，才有可能赢到投资收 益实现的那一天。这就是所谓的“管理好风险，收益自然就有了”（focus on the downsi

14、de and upside will take care of itself）。 再谈“用奇”。在“守正”的基础上，史文森在具体资产类别及投资策略上绝对是“用奇”的典范。他是一个本质上怀疑“羊 群效应”的人，喜欢并鼓励逆向思维，每一个新投资策略的形成总是先去理解与传统市场不同的收益驱动因素及内生风险。历 史上，大多数机构投资者会把资产集中于流通股投资和债券投资这样的传统资产类别。而史文森则认为，越是市场定价机制相 对薄弱的资产类别，越有成功的机会。基于对市场的深刻洞察，耶鲁基金先于绝大多数机构投资者进入另类资产市场，1973 年 开始投资杠杆收购业务，1976 年开始投资风险投资基金，20 世

15、纪 80 年代创立绝对收益资产类别。另类投资为先觉者耶鲁基金 带来了硕果累累的回报，也因此越来越为机构投资者所重视。史文森在外部投资经理的选择上也不走寻常路。他欣赏那些有创 新精神的基金经理，鼓励他们的术业专攻和逆势而为。他摒弃那些追求规模、明哲保身、“宁愿循规蹈矩地失败，也不要勇于 创新地成功”的投资机构。 今天，在耶鲁基金支持下创建的高瓴资本，在短短的四五年中发展到了 35 亿美元的资产规模，并取得了 56%的成立以来的年均 复合收益率，在亚洲各国及其他新兴市场国家多有建树。这是践行“守正用奇”的投资理念的结果。 目前国内出版的投资书籍，内容大多是教股民择时和选股。而对于一个机构投资者来说

16、，首先是资产及负债的配比分析，其次 是资产配置和风险管理。据我们所知，机构投资中约 90%的绝对收益来自于资产配置，而指导机构投资的资产配置和风险管理的 著述非常有限。2002 年，我和几位好友把大卫?史文森这本书的第一版介绍到中国，当时中国的机构投资方兴未艾，一些西方的 投资理念就连很多业内人士也闻所未闻，很多关键的专业词汇甚至没有对应的中文。今天中国的机构投资已经发展得蓬蓬勃勃， 各种基金应运而生。在我们这个日新月异、充满机会的国家，每天都有无数投资建议扑面而来，各种投资学说在市面上盛行。 在开放的中国，在网络时代，人们可以接触到大量的投资信息，而在我看来那些质朴而有力、历经时间考验的投资理念却往往 被芜杂和浮躁所淹没，去芜存菁、化繁为简的“守正”在今天尤为重要。我非常感谢我多年的好友杨巧智、东方证券研究所的 梁宇峰、张惠娜、杨娜和我一起完成艰苦的翻译工作。我们非常荣幸能把大卫?史文森的这本书带给大家。 原版序言原版序言（1 1） 原版序言 查尔斯?埃利斯 大卫?史文森（D*id Swensen）所著的