政府掠夺、内部人合谋与公司治理——兼论中小投资者保护

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1、 212 政府掠夺、内部人合谋与公司治理政府掠夺、内部人合谋与公司治理 兼论中小投资者保护兼论中小投资者保护 刘白兰刘白兰 李江涛李江涛 【摘【摘 要】要】本文建立了一个综合考虑法律、股权结构、大股东监督、经理人激励和证券 监管、政府掠夺在内的分析大股东和经理人合谋侵权的委托-代理模型。均衡结果显示，法 律对中小投资者保护至关重要；在中等或弱法律保护下，应提高证券监管和执法效率；在强 法律保护下，证券监管效率对公司价值没有影响，政府管制应该逐渐淡出证券市场。不管法 律保护水平如何，都应该坚持改善政府治理水平，提高政府运行效率，减少对企业的掠夺， 从而达到提高公司价值和中小投资者权益的目的。 【

2、关键词】公司治理；政府掠夺；内部人合谋；证券监管；中小投资者保护【关键词】公司治理；政府掠夺；内部人合谋；证券监管；中小投资者保护 一、引言一、引言 自从詹森等讨论公司代理问题以来， 公司治理结构就成为长盛不衰的世界性课题， 而投 资者权益保护是公司治理的核心问题之一。 从20世纪90年代起， 公司治理问题的研究重点已 从股东与管理者的之间的利益冲突转移到了大股东与中小股东之间的利益冲突。 实际上在许 多国家，特别是新兴市场经济和转轨经济国家，除了公司内部人 和外部人的代理问题外， 还有另一类政府层面的代理问题 （North, 1981; Djankov et al., 2003; Stulz

3、, 2005, 2006; 王一江, 2007）。尽管政府被认为是私有产权的保护者，但是在许多新兴经济体中，他们却是产权的 主要违背者。 当政府运作很差时， 控制政府的人就会追求其个人利益最大化而不是执行产权 和改善双方当事人之间的契约关系。他们可以直接掠夺投资者或者给投资者施加额外的成 本，同时他们也降低了投资者投资到这个国家的收益。中国证券市场是一个新兴市场，同时 又根植于中国转型经济中。 新兴加转轨的双重特征导致在中国证券市场上， 政府行为对资源 配置具有重要影响；上市公司主要由政府控制。当政府过度干预企业并实施掠夺性政策时， 一方面会影响资源的有效配置， 另一方面还将恶化公司治理问题，

4、 反过来损害政府以及流通 股股东的利益，从而加重中小投资者受损害的程度。因此，中国上市公司的公司治理问题可 能与西方国家大大不同，所以，在我国这样一个经济体中，在分析中小投资者保护问题时， 既要考虑上市公司内、外部治理机制，又不能忽视政府行为和公司所处治理环境的影响。基 于此，本文将建立一个综合考虑法律、股权结构、大股东监督、经理人激励和监管者监管在 内的分析政府和内部人双重侵权的委托-代理模型，进一步完善了公司治理和中小投资者保 护的分析框架，对于其他转轨经济国家也有一定的借鉴意义。 刘白兰：广东金融学院保险系讲师，中山大学经济学博士，研究方向是金融监管、保险投资，Email: ；李江涛：广

5、东技术师范学院会计学院讲师，中山大学经济学博士， 研究方向是金融 监管。Email: 。 上市公司的主要矛盾存在与控股股东与中小投资者之间而不是股东与管理者之间，即控股股东与经理 层共同构成中国公司治理的内部人。 213 二、文献述评二、文献述评 在公司股权比较分散的情况下，对于中小投资者的侵害主要表现为管理层的机会主义， 而在于相对集中或高度集中。 在股权集中于控股股东的情况下， 体现为管理层和控股股东对 中小股东的双重侵害（Shleifer and Vishny, 1997; Johnson et al.,2000; C1aessens, 2002; 陈晓和 王琨，2005） 。OECD

6、甚至旗帜鲜明地指出，亚洲国家和地区上市公司普遍存在的问题就是 控股股东或大股东恶意损害中小股东利益的问题。 我国上市公司的大股东和经理人利用往来 款挂帐、资产套现、借款担保等关联交易方式合谋转移上市公司资产的、侵占投资者权 益的行为非常普遍。 有资料显示， 大股东和经理合谋掏空上市公司的行为导致捷克证券市场 的萎缩，1995 年捷克的布拉格证券交易所拥有 1716 家上市公司，但到了 1999 年初只剩下 了 301 家，锐减 80%还多。交易所经纪人也由 1997 年的 1486 人减至 1999 年的 358 人 。 一般的公司治理模型（La Porta et al., 2002; Shl

7、eifer and Wolfenzon, 2002）仅考虑了经理 人掠夺中小投资者的资源， 这些文献得出的一般性的结论是较强的投资者保护能够降低掠夺 水平，从而带来较高的公司价值和更发达的金融市场。Burkart、Panunzi和Shleifer(2003)建 立了一个家族企业继任模型， 从理论上刻画了投资者法律保护与股权结构的关系， 他们发现 无论大股东是否与管理层合谋， 强投资者法律保护都将对应于分散的股权， 中等法律保护对 应于股权集中，弱的法律保护下企业的所有权将完全掌握在家族内部。Burkart和Panunzi （2006）则分析了投资者法律保护、管理层激励、监督和所有权集中度的关系

8、，他们的结果 表明，法律保护影响经理人的掠夺和大股东的监督激励，监督会降低管理层的激励，两者的 影响一起决定了投资者法律保护和所有权结构的关系。 与其他国家上市公司相比,中国上市公司的最大差别不在于存在控股股东,而是控股股东 的国有性质。 政府对市场和上市公司有着重大的影响， 上市公司的很多行为都是政府主导下 的非企业行为。 虽然2005年启动的股权分置改革已经顺利推进， 但仍未改变国有控股上市公 司在中国股票市场的主体地位（鲁桐，2006） 。当政府通过国有控股充当股东角色时，一般 来说是低效率或者没有效率的。政府同时扮演多重角色，作为社会管理者，政府的目标是社 会福利的最大化；作为大股东，

9、其目标是企业的利润最大化。不同角色的不同目标之间会有 利益冲突，从而导致 “角色错位” 。地方政府作为股东，使得作为股东的利润最大化目标与 政府的社会福利最大化目标相抵触， 当公司的政策由地方政府来决定， 甚至公司的高管本身 是由地方政府任命的官员时，通常都会对公司的持续发展和盈利能力造成很大伤害（Fox和 Heller，2000；夏立军和方轶强2005；Cheung et al.，2007） 。作为自利的经济个体，政府官 员甚至会利用政府的股东地位扭曲公司的利益最大化行为， 使公司资源用于个人政治利益最 大化（Shleifer和Vishny，1993） 。LLSV（1999）研究表明，大陆法

10、系的国家腐败程度较高， 政府效率偏低，政府虽然表示要保护投资者，但在经济危机时期，更倾向于抛弃投资者而保 护企业家。LLSV还用1997年亚洲金融危机中一些大陆法系为基础的东亚国家政府的表现来 证明他们的观点。 大量的实证和案例研究也证明了我国上市公司的政治关系与企业业绩呈现 负相关关系，政府对公司的干预降低了公司价值（Berkman et al., 2009） ，国有股和董事会中 政府官员的存在对公司价值有负的影响（Sun和Tong，2003；Fan et al.，2007）。Cull和Xu （2004） 对我国2400家公司经理的调查显示， 大多数公司经理认为与政府官员之间的政治联 系不利

11、于公司的发展。 针对经理人和政府的掠夺，很多学者进行了相关研究。Stulz（2005，2006）研究了“双 重代理问题” 经理层掠夺和政府掠夺的互补关系， 讨论了政府质量如何影响投资决策和 公司所有权结构。 他认为， 公司治理机制较差和政治风险太高使得国家不能获得金融全球化 资料来源：中国证券报，2001 年 8 月 4 日。 214 的全部好处；当双重代理问题非常严重时，分散的所有权结构是不可行的，而过于集中的所 有权结构又限制了经济增长、金融发展以及一国利用金融全球化的能力。Durnev和Fauver （2007）通过理论与实证分析发现，掠夺性的政府政策（侵占、缺少产权保护、腐败、犯罪）

12、和经理层激励相互作用，从而塑造了公司治理结构。政府掠夺性越严重，所有者建立的公司 治理结构越差、信息的披露越少、公司价值越低、公司治理与价值之间的关系越低。 总体而言，Burkart和Panunzi的模型是研究所有权集中度、大股东监督和中小投资者法 律保护的一个较为完善的模型， 但有一个明显的缺陷： Burkart等在考虑大股东或经理利用控 制权攫取私人利益的时候，没有把转移利润被监管部门发现的概率和政府的掠夺引入模型 中，而这显然与实际情况不符。Stulz (2006)、Durnev和Fauver（2007）在他们的论文中简单 的讨论了经理人侵占与政府掠夺之间的相互关系，没有考虑大股东与经理

13、人之间的委托-代 理关系。然而，实际上，我国上市公司关键的代理问题在于大股东与外部中小股东之间，而 非经理人与股东之间。中国股票市场的两个症结是“内部人控制”和政府行为。本文将前人 的模型进行了改进，并且重点分析内部人与政府的代理问题，研究公司治理效率、政府行为 与中小投资者保护之间的关系。本文的创新在于：公司治理结构被认为是政府干预的结果， 公司所有者依据三个个外生变量投资者法律保护水平、 政府掠夺程度和监管者的监管效 率建立起公司治理结构。 三、模型设定三、模型设定 考虑一个多层次单代理人博弈，参与人包括企业大股东（创始人） 、经理人、掠夺型政 府（官员） 、公正的监管者，各参与人均风险中

14、立。实际上，在我国的证券市场上，政府主 要充当三个角色：一是大股东（创始人）的角色；二是以社会福利最大化为目标的预防和查 处上市公司违法违规的监管者角色；三是为了完成“政绩”或最大化自身利益的掠夺上市公 司资源的角色。 为了分析的方便， 我们将政府的不同角色分开， 第一个角色直接用大股东 （创 始人） 表示，用“公正的监管者”表示第二个角色，用“掠夺型政府（官员） ”表示第三个 角色。 在一个有代表性的时期（period）里，分为4个阶段（step） ，各事件发生的时序如图1所 示。在阶段0， 完全拥有企业所有权的创始人必须雇佣职业经理来经营企业， 他决定将（1-） 的股权出售给分散的风险中立

15、的小股东，自己保留股权为。在阶段1，经理人决定是否接受 合同。在阶段2，经理人选择项目，大股东监督项目实施。在阶段3，项目价值实现，进入分 配程序，政府（官员）通过掠夺性的政策（税收、侵占、缺少产权保护、腐败、犯罪）侵占 企业报告的现金流 ，经理人可选择对项目现金流进行一定的截留用于谋取私利（private benefits）并且获得报酬，而创始人作为大股东对职业经理的截留行为进行监督和制约；同 时， 创始人也可以与职业经理合谋截留项目价值， 以牺牲小股东利益为代价增进双方的私人 收益，但是经理人或创始人的掠夺行为受制于证券监管者的监督。在阶段4，所有的价值分 配和合约支付得到实现， 在这里我

16、们假设政府首先获得掠夺性的私人收益， 然后经理人攫取 控制权私利并获得报酬，最后，项目的剩余利润被当作红利分配给股东。 这里的创始人（大股东）即包括政府作为大股东的情况，也包括任何其他个人、团体、法人等作为大股 东的情况。 假设企业实现的现金流对于上市公司内部人、外部投资者和政府官员是一个共同信息。 215 模型中各参与人的偏好和信息如下： 创始人（即大股东、控股股东） 。创始人（即大股东、控股股东） 。单一的大股东的股权比例为，其他中小投资者分散 持有的股权比例为1， 0,1 。在阶段 3，大股东根据观察到的经理人的努力程度，选 择一个监督水平 0,1m ，m 表示从经理人侵占的项目现金流中追回的部分。与 Burkart et al.(2003)等大多数文献一样，我们将监督成本设为 2 2 km ，其中，0k 。我们假设创始人作 为大股东主要