汇率变动对商品期货的影响

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1、汇率变动对商品期货的影响汇率变动对商品期货的影响 一、理论渠道 对于商品期货的价格，主要是通过汇率变动对进出口商品（期货 交易商品） 价格的影响实现的。 包括两方面： 一是如果一价定律成立， 即汇率的变动能够完全反映到进出口的价格变动上， 那么会对这些商 品的供给、需求和期货价格产生什么影响；二是如果汇率的变动不能 完全反映到进出口的价格变动上，即一价定律不成立（汇率变动的价 格转移机制不完全通畅） ，那么会在多大程度上反映到进出口商品的 价格上，其影响因素有哪些（结合现有的研究文献和中国的实际情况 进行分析） ，这一部分国内现有的研究只是简单的相关关系，而国外 的文献也没有针对我国的情况，将

2、一些重要因素纳入模型，所以估计 方法是有缺陷的。我们将针对中国进出口的具体情况，考察影响中国 进出口 EPT 的主要因素，并构建相应的模型。另外，由于 EPT 只考 察汇率变动对进口品，或者更广义来说对国内价格的影响，为了分析 的完整性这一部分还要从理论上分析这种进口品价格的变动对该商 品国际市场价格的影响渠道和影响程度。 （一）完全的汇率价格转移机制 1、汇率价格转移机制的定义 通常对汇率转移机制（exchange rate passthrough，简称 EPT） 的一个比较规范的定义是“进口国与出口国之间汇率变动 1，会引 起本币表示的进口品价格变动的百分比” （Goldberg and

3、Knetter， 1997） 。换句话说，就是“以目的地国家货币表示的贸易商品价格， 对汇率变动的反应程度” （Rincon etc., 2005） 。由于进口品价格的变 动能在一定程度上反映到国内生产和消费价格的变动上， 所以有些研 究中直接忽略这一环节， 直接考虑名义汇率变动对国内该商品价格的 影响。 2、完全的汇率价格转移机制的含义 在经典的国际收支理论中，暗含的假定都是存在完全的 EPT，也 就是进口商品价格 100地反映出汇率的变动来，换句话说，就是假 定“一价定律”成立。因为根据一价定律，无论一种商品在哪里生产 或销售，其价格换算成同一种货币后应该是相等的。这种相等的价格 由以下条

4、件保证成立： 一是完全套利； 二是商品和劳务完全自由流动； 三是商品是同质的；四是同类商品具有完全的替代性。这就意味着， 对于一个小国开放经济来说， 汇率的变动将完全反映到国内价格的变 动上，EPT 是完全的（Dornbusch，1973；Bruno，1978） 。 3、在完全的汇率价格转移机制下，汇率变动对商品价格的影响 在完全的汇率价格转移机制下：如果一国本币汇率升值，则以本 币表示的进口价格会与汇率变动同比例降低。 如果进口商品在该国国 内该商品的总供给中占有较大的份额， 则可能引起国内该商品价格的 普遍降低；如果该商品的需求价格弹性较高，则该商品国内价格的降 低会引起该商品国内需求的增

5、加， 从而反过来推动该商品的国内价格 回升。依此类推，如果一国本币汇率贬值，则以本币表示的进口价格 会与汇率变动同比例上升。 如果进口商品在该国国内该商品的总供给 中占有较大的份额，则可能引起国内该商品价格的普遍上升；如果该 商品的需求价格弹性较高， 则该商品国内价格的上升会引起该商品国 内需求的减少，从而反过来推动该商品的国内价格回降。 当然这里没有考虑对该商品国际价格的影响： 如果该国是一个大 国，在满足一价定律的条件下，该国国内商品价格的变动，以及商品 供给与需求数量的变动都会影响到国际价格， 使得国际价格与该国国 内价格发生同方向的变动，这里就不再赘述。 （二）不完全的汇率价格转移机制

6、 如上所述，完全的 EPT 是需要一系列条件来保证的，但这些条 件在实际经济运行过程中很难得以满足， 例如由于贸易壁垒和各种交 易成本的存在，不可能实现完全的套利和商品完全自由流动、由于类 似商品之间的异质性和不完全替代性， 再加上一些其他不完全的市场 状况，使得现实中完全的 EPT 是非常少见的，或者说需要比较长的 反应和调整时间。因此，在实际中绝大多数情况下，EPT 都是不完全 的，具体的影响因素有以下几个方面。 首先从大的方面来讲，有微观和宏观两个方面的影响机制，对于 每一方面影响机制对进口商品价格和国内商品价格的影响， 我们在每 一点下面分别论述。 1、微观影响机制 从微观方面来看主要

7、的影响机制可以分为需求方面的影响机制、 供给方面的影响机制和其他影响机制。需求方面的因素比较简单，主 要是需求弹性；而供给方面的影响因素则比较复杂，包括该商品的市 场结构、产品的替代程度、成本函数的形式等等，其中许多因素都影 响到进出口企业的定价能力；而其他的影响因素包括贸易壁垒、J 曲 线效应、结算币种等，主要也是影响进出口企业的定价能力。不过需 要说明的一点是，在每一影响因素的讨论中均忽略其他因素的影响。 （1）需求方面，国内对于该进口商品的需求价格弹性。如前所 述，如果一国本币升值会让该国进口商品价格有上升趋势（假设存在 一定的 EPT）,但如果该商品的国内需求价格弹性比较大，则价格上

8、升会导致该商品的需求量锐减，从而在该国是一个大国的情况下，导 致该国的进口商品价格下降。反之，如果该商品的国内需求价格弹性 比较小，则价格不会下降。一国本币贬值时的情况也是如此，因为该 国进口商品价格有下降趋势（存在 EPT 的情形） ，如果该商品的国内 需求价格弹性比较大，则价格下降会导致该商品的需求量增加，从而 在该国是一个大国的情况下，导致该进口产品价格上升。总而言之， 在大国情形下，较大的国内需求价格弹性会削弱 EPT 的程度。 （2）供给方面的市场结构。在经典的国际收支理论中显然假定 的是一种完全竞争的情况，因此价格完全由市场供求数量所决定。但 如果市场结构是垄断或寡头垄断从而商品价

9、格可能不受市场供求的 影响，从而也可能完全不受汇率变动的影响，而是完全由垄断者根据 自己的利益需要而制定。因此市场集中度越高，EPT 可能越不明显。 另外，作为国际垄断或寡头垄断的跨国公司，还可能在不同的区域市 场实行不同程度的“价格歧视” ，也就是差别定价，这种行为也会在 一定程度上限制 EPT 效果的发挥。 （3）供给方面产品的替代程度或同质性。如果进口产品与国内 同类产品的替代程度（或同质性）很高，则汇率变动后，如果国内该 商品价格随之变动，则很快会发生商品之间的替代行为：如一国本币 汇率升值后，如果进口商品的本币价格上升（存在 EPT 的情形） ，则 消费者会用其他商品替代进口商品，从

10、而减少对进口商品的消费需 求，可能引起该商品国内价格下降，即削弱 EPT 的程度。 （4）供给方面的成本函数形式。如果进口商品采用成本加成法 定价，则由汇率变动所导致的进口商品本币价格的变动，可以由外国 出口企业或本国进口商调整其定价的成本加成部分来抵消， 从而使价 格变化的程度小于汇率变化的程度，进而削弱 EPT 的程度。另外， 如果边际成本可变，则当本币价格发生变化时，外国出口商也可以通 过增加或减少产量来改变边际成本，从而改变总成本来抵消 EPT 的 影响。 （5）粘性价格。当该进口商品的价格存在一定的粘性时，汇率 的变动不能马上反映到进口商品的本币价格上， 需要经过一段时间才 会体现出

11、来。因此，从短期来看，EPT 的程度会比较小。并且该商品 的价格粘性越大，则短期内 EPT 的程度越低，其汇率变动传导到进 口商品本币价格所需要的时间越长。 （6）公司内部贸易的程度。如果该商品贸易的类型属于公司内 贸易， 则该商品的国内定价和利润在进出口企业之间的分配都是由公 司内部权衡决定的， 因此汇率变动对该商品国内定价的影响可能是微 不足道的，即：公司内部贸易的程度越高，EPT 的程度越小。 （7）贸易壁垒（或贸易政策） 。各种限制性的贸易政策所形成的 贸易壁垒也会直接或间接地影响贸易商品价格， 如各种关税直接影响 进口商品的国内价格， 而非关税壁垒则通过提高进口成本和限制进口 数量间

12、接作用于进口商品的价格，从而在汇率没有变动时，使得国内 外的该商品价格长期存在差异。因此，汇率变动能否影响国内商品价 格也要看贸易壁垒的程度， 如果各种贸易壁垒的存在已经将国内价格 限制得非常严，则汇率变动，尤其是不太剧烈的汇率变动很难对国内 价格产生影响。 （8） J 曲线效应。 这一因素主要是指从汇率变动到国内价格变动 的反应时间。由于国际贸易重新议价和修改合同需要一定的时间，这 种时滞的存在使得汇率变动的 EPT 存在一定的滞后性，因此表现为 短期中的 EPT 程度较低，而随着时间的推移 EPT 的程度会加强。 （9）厂商所选择的结算币种的影响。结算币种的选择与传统习 惯和进出口商的市场

13、地位有关。 特别地， Bacchetta 和 Wincoop （2002） 证明，当产品在进口国的市场份额变得越大时，与同类产品的替代弹 性就越低，出口商的市场地位也就越强，也就更能选择本国货币作为 结算货币，把汇率风险转嫁到进口国，造成 EPT 水平较高；同时在 进口国内部，进口商所承担的 EPT 水平要高于零售商价格，也就是 说进口商成为汇率波动对国内消费水平冲击的缓冲器。 2、宏观影响机制 （1）不同的通货膨胀环境的影响。 这是近年来所出现的一种“泰勒货币原则” （Talyor，2000）的 新观点所告诉我们的， 即认为保持一个低通胀经济环境的内生货币原 则，能抑制进出口企业对其商品的定

14、价能力，并在很多关于发达国家 的实证研究中这一假设得到了很好的检验。孙立坚等（2003）建立了 一个分析此类问题的新开放宏观经济学（NOEM）的微观基础理论框 架， 不但能反映出控制通胀率的货币政策可以抑制或提高外国企业对 其出口商品的定价能力， 而且能揭示出这一政策对消费者的流动性需 求也会产生间接影响的效果。总体上来讲，通货膨胀率越高，外国出 口企业的定价能力越大。 （2）对汇率波动性和持续时间的理解。从汇率波动影响的角度， Obstfeld 和 Rogoff(2000)，Duarte 和 Stockman（2001）等学者发现， 在现实经济中，汇率的剧烈波动对商品价格影响不大，即 EPT

15、 效应 不明显。Devereux 和 Engle（2002）对此做了如下的解释：首先，出 口商采用当地货币定价（Local-currency pricing）策略，即在进口国 市场上用进口国货币定价，造成汇率波动和当地价格相分离，直接减 弱了 EPT 效应。其次，汇率波动有可能造成出口商的利润损失，使 其本能地将汇率风险转移到进口国上， 以达到尽量减少由于不完全的 EPT 所造成的损失；但是当远期外汇市场存在时，出口商可以通过套 期保值来规避汇率风险， 这样就有可能大大降低由于汇率波动带来的 企业收益上的损失，即减弱了 EPT 效应。另外，汇率变动持续的时 间越长，EPT 的效应相对越大一些。

16、 以上各因素对升值和贬值的影响是大体类似的， 有所不同的也是 当汇率的不同变动方向涉及到不同的因素所导致的利益权衡时， 才会 有差异。 对此需要针对具体情况进行分析， 所以这里没有再分别论述。 但很明显的是，宏观影响因素对各进口商品的作用是一样的，而微观 影响因素对不同的进口商品作用完全不同， 我们需要针对不同产品个 别分析。 二、经验分析 本部分将针对影响 EPT 效应的因素，对铜的具体影响情况进行 分析， 从而定性地考察目前人民币汇率的变动可能对铜价格产生的影 响程度。 （1）作为期货交易品种的铜的基本情况 上海期货交易所的铜期货合约， 标的物是高纯阴极铜和标准阴极 铜均可交割，没有质量升贴水，只有品牌生贴水。虽然交易品种为铜 的产成品，但制造阴极铜的原料，如铜精矿、废铜等的价格会直接影 响到阴极铜的价格。因此在下面的分析中，我们将等同地考虑这些铜 成品及原料的情况。