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1、嘉汉林业-新庞氏骗局？,何以引致“浑水”猎杀 嘉汉林业的偷天模式 通过构建一个复杂的商业模式，嘉汉林业迅速成长为北半球最大的私人林业公司。然而 我们研究发现，嘉汉的商业模式玄机重重：不仅交易结构逻辑混乱，而且这个结构安排的目 的很可能是为其转移资金及避免提供审计凭证寻找理由，并借此虚构收入和林木资产。 2011年6月3日，浑水发布了对嘉汉林业的做空报告，掀开了冰山一角，终结了延 续 十余年之久的“嘉汉神话”。从目前状况来看，一旦嘉汉债权人发难，将很有可能推倒嘉汉 多米诺骨牌的第一张牌。作为2011年3月以来做空中资概念股浪潮中市值最大的公司，嘉 汉事件真相全球瞩目。 “浑水”摸到大鱼 2011
2、年6月3日，浑水调查公司（Muddy Water Research，简称“浑水”）发布了 对嘉汉林业（Sino-Forest，TSX： TRE,简称“嘉汉”）的做空报告，在报告的开头，浑水 做出了称得上“骇人听闻”的描述，“伯纳德麦多夫提示我们，当一个成熟的机构进行欺 诈时，其骗局可以大到偷天。嘉汉林业公司就是这样一个大型机构诈骗案，它起步早、幸运 而且狡滑。在这家公司市值达到70亿余美元时，骗局将终结。” 在狙击中资概念股的做空浪潮中，浑水因猎杀四只中概股一东方纸业（ONP）、绿诺科 技（RINO）、多元环球水务（DGW）和中国高速传媒（CCME）而一举成名。不过和嘉 汉相比，这几家公司完全
3、不在同一个量级，嘉汉刷新了被做空中概股的最高市值记录，做空 前，它最高市值达70多亿美元，是北半球最大的私人林业公司。 不仅如此，嘉汉的股东背景更是令人眩目，被做空前，嘉汉第一大机构股东是由美国著 名基金经理、绰号“沽神”的约翰保尔森（John Paulson）掌管的规模达380多亿美元的 全球第三大对冲基金一保尔森公司（Paulson & Co.），在2007年保尔森曾因看空次级抵押 贷款而获利150亿美元。做空前，保尔森公司持有嘉汉14.13%的股份，而另一家规模达700 多亿美金的老牌价值型投资管理公司一戴维斯精选顾问公司（Davis Selected Advisers LP） 也持有3
4、090万股嘉汉股票，占约13%的股份，是仅次于保尔森公司的第二大机构股东。,1,浑水在报告中建议强力卖出嘉汉股票，认为其每股价值应低于1加元，浑水认为嘉汉极 其复杂的商业模式是其施行欺诈的基础，并以此虚构资产，掏空了投资者的真金白银。而在 报告出台前，嘉汉的股价一直在20加元一线徘徊。 保尔森“折戟”，嘉汉事件震惊全球 浑水的报告令投资者近乎“绝望”，报告发布当天，嘉汉的股价就下跌64%，公司市 值在两个交易日中蒸发额高达近33亿美元。其后嘉汉股价一路暴跌，最多时下跌超过了 92%。 6月21日，嘉汉股价一度跌至1.29加元（图1）。 图1 ：嘉汉林业股价走势 - m元,nioos mioio
5、 niou 2011m mum nnu,保尔森公司也于6月17日之前清空了投资近三年的嘉汉股票，按做空前5月31日收盘 价计算的市值为基准，其账面损失高达4.6亿加元。而克里斯托夫戴维斯执掌的戴维斯精 选顾问公司遭受的账面损失据媒体称也达6.8亿美元之巨。 正是由于嘉汉的华丽背景和“戏剧性”的做空经历，嘉汉几乎成了造假中资股的代名词， 引起了全球市场的关注，甚至罕有针对个别公司发表评论的香港财政司司长曾俊华在7月上 旬访问加拿大期间，也曾公开表示嘉汉林业应澄清问题，让投资者放心。 针对浑水的发难，嘉汉并未选择沉默，而是采取措施进行了针锋相对的反击，例如发公 告澄清、威胁将对浑水采取法律诉讼、成
6、立独立特别委员会，并宣称在最短2-3个月后提供 由其独立顾问进行核查的完整报告。然而时至今日，嘉汉并未拿出令人信服的证据以反驳浑,2,水的质疑，同时嘉汉也决定延迟分析师中国调研之旅，直到委员会公布调查报告以后再安排, 种种迹象显示出嘉汉“别有隐情”。 嘉汉是否真如浑水所称有着确凿的财务造假行为，是中国RTO （反向并购）造假公司 的“鼻祖”？答案显然十分重要，不仅全球投资人关注这一结论，且从某种程度上可以说事 关海外上市的中资概念股的“信用与荣誉”。浑水报告算是掀开了冰山一角。而事实到底怎 样，一切还是显得如此的云山雾罩，要解开其间的种种谜团，还得从陈德源创办嘉汉开始。 易经文化打造嘉汉理念
7、东山再起的陈德源，痛定思痛悟出易经之“生生不息”，而后转战“生生不息”的 种植业，创造出嘉汉17年“生生不息”的神话。 要了解嘉汉的运作思路就必须了解其掌门人陈德源。对于陈德源的创业史，见诸报端和 网络的内容大体如下：现年59岁的陈德源出生于香港的一个贫民区，自幼爱好读书，12岁 开始习武；28岁陈德源投身商界，任“赌王”何鸿旗下珍宝海鲜坊公司秘书，37岁时融资 顾问生意全盘失败，债务缠身、精神崩溃；39岁痛定思痛，发表专栏文章，反思失败，重 塑人生；42岁时再出江湖，重振雄风，建起北半球最大的私人林业公司，即后来的嘉汉林 业。创立嘉汉之前陈还曾在任职。此外，陈还是信报专栏作家（笔名管仲连）、
8、 中国人民大学常务董事和香港浸会大学荣誉院士，并在中国人民大学设立有陈德源奖学金。 1993年底，陈德源创立嘉汉林业，开始与广东省河源市林业局协商承包当地的荒山用 以种植桉树。桉树是一种5年就能成材并产生经济效益的树种。1995年，嘉汉林业在陈德 源一个朋友的资金支持下，在加拿大二板市场买壳上市，随后转战主板，并成功游说美国和 加拿大的机构投资者，发行新股集资500万美元。 陈德源对易经素有研究，嘉汉的企业文化中有一句“正位凝命”便取自易经。 在陈看来，林业不只是纯粹的资源生意，“用中国易经来讲叫生生不息，也是如何去利 用天时、善用土地，就可以把资源源源不断地弄出来了”。 随后在十余年的时间里
9、,嘉汉创造了通过种桉树从一无所有发展到拥有资产数十亿美元 的国际大公司的神话。陈德源的朋友骆炯对他如此评价：“不能说百分之百的全才，但可以 说是90%的全才。”,3,如果不是此次浑水搅局，延续了十余年之久的嘉汉神话或许还会持续。嘉汉财报显示， 从2001年至2010年间，其营收增长了 14倍，年复合增长率达30%，每股盈利翻了 8倍, 年复合增长率为22%,经营活动现金净流量更是暴增了 65倍，年复合增长率逾51%（表1）。 Poyry （北京）咨询有限公司发布的截至2009年12月31日的嘉汉森林资产评估报告显示, 嘉汉拥有经营权的林地面积达49.1万公顷，远高于“中国森林”等竞争对手，总蓄
10、积6200 万立方，按11.5%的贴现率计算估值为22.975亿美元，为中国最大的森林经营企业。2010 年12月31日，嘉汉披露，其森林资产已达31亿美元。,表1 :2001-2010年间JK汉林业业绩高速成长,嘉汉商业模式的本质 是不停倒腾林木所有权 嘉汉业务结构从2003年起大调整，“活立木”渐成核心，同时复杂商业模式助其成就 “林业帝国”。在复杂商业模式下，“活立木”所有权几经周折，先由采购代理人售往海外， 而后辗转卖回国内，中间商销售后又离奇地将款项直接转给采购代理人以买入更多的“活立 木”所有权，周而复始。巧妙之处在于，嘉汉通常不负责砍伐和运输这一异常“艰辛”环节 的诸多事宜，嘉汉
11、商业模式的本质就是不停倒腾“活立木”所有权。 嘉汉的两种商业模式 嘉汉真正的腾飞始于2003年，在这一年，嘉汉对业务结构做了较大调整，销售木质纤 维（即所谓的“活立木”，活立木是指未砍伐的林木）逐渐成为其主要业务，2002年度， 活立木仅占其总收入的9.5%，2003年猛升到21%,之后逐年递升，近几年稳定在75%左右。 与一般公司不同的是，嘉汉通过一种创新的商业模式来销售活立木，而正是这种模式赋予了 其财报无尽的驱动力。,4,在嘉汉新的商业模式下，其资产规模及净利润的增长开始加速，净利润由2003年的0.3 亿美元暴增至2010年的近4亿美元。作为主要资产的林地资产（活立木资产）也由2003
12、 年度的2.3亿美元增长到2010年度的31亿美元。不过，这一模式也恰恰是这次浑水做空报,告的主要针对点，那么这究竟是怎样的一种模式呢？ 嘉汉商业模式分为两种：一种是采购模式（plantation models），另一种则是种植模式 （planted model）。所谓采购模式，主要是指通过采购代理人买入成熟活立木（包括幼苗） 所有权，销售后就不再拥有其所有权，之后公司又重新购买新的活立木所有权，这种模式通 常就是林木所有权交易一次完成。种植模式是指长期租赁林地自己种植树木，待树木成熟后 售出，租赁期通常为30到50年，这种模式的销售是多批次的，即售出林木后又可以通过种 植重新开始轮回。 采购
13、模式下的交易结构,嘉汉公告中宣称，截止到2010年12月31日，公司拥有中国近80万公顷的林地，其中 90%约71万公顷的林地（表2）,都是通过采购模式取得的。采购模式作为嘉汉最主要的 商业模式，嘉汉公告显示，采购模式的交易结构分为四步。,第一步：采购代理人以嘉汉的名义买入不同林地，这些不同的林地被整理打包后直接卖 给嘉汉在维京群岛的离岸子公司（简称“BVI”）；,5,第二步：离岸子公司BVI持有这些活立木所有权后，再把所有权卖给中国境内的被授 权中间商（简称“AI”）； 第三步：中间商AI再把活立木所有权卖给最终客户，通常嘉汉不负责砍伐和运输，然 后中间商AI直接将BVI应得款转给采购代理人
14、； 第四步：采购代理人在嘉汉的指示下，又购入新的林地。这样上述商业模式又开始新一 轮循环。 活立木的砍伐及运输成本很高，特别在偏远山区这一成本更高，并且活立木的砍伐受到 政府严格控制，有额度和计划，剔除这个“艰辛”步骤后，我们不难看出，嘉汉主要商业模 式一采购模式的本质就是在不停倒腾林木所有权（图2）。,图2:嘉汉釆购模式下的交易结构,创新商业模式下嘉汉业绩增长惊人 乍看嘉汉的商业模式，除了交易结构变得特别复杂外，似乎并无特别出彩之处，对市场 的拉动从逻辑上理解，也难有本质的改变，然而令人称奇的是，在嘉汉业务结构大调整后， 在其具有“竞争优势”的商业模式配合下，嘉汉就坐上了 “火箭”，收入、利
15、润以及资产规 模突飞猛进，对比嘉汉历年合并报表的收入、净利润和其拥有的林木资产，可以看到，在 2003年度后其主要业绩指标开始加速上扬（图3）。,6,图3 :从2003年开始.嘉汉收入. 净利润及拥有的林木资产加速上扬 CA 押利 林木存资产 3H0- 百万II元 3000-/ 2500 2000 1500-V-L m- 500- n. -J 2001 2002 20( ?(D 2006 2006 2007 2008 2009 niO 斷财富扬汉公0豊ST,嘉汉的经营活动现金净流入同样也节节攀高，2005-2010年其净利润合计高达12.52亿 美元，而同期的经营活动现金净流入更是同期净利润的
16、2.4倍。嘉汉财报显示，巨大的现金 流来自账面的林木资产销售，而林木资产转为销售成本的部分体现为以前年度现金的支出， 并没有导致当年度现金的流出，因此需把这部分成本加回到当年净利润中，从而得到经营活 动现金净流入金额是净利润的数倍。林地资产变现能力如此之强，嘉汉商业模式堪称“完美” 业绩推动频繁融资，造就“绿色银行”,嘉汉“势不可挡”的优异业绩自然吸引了市场的不少目光，股价表现也远超大市（图4）, 这就为嘉汉不断通过资本市场融资创造了有利条件。,7,尽管“生意火爆”、“日进斗金”，嘉汉却从不分红。因为相对于嘉汉庞大的活立木购 买计划而言，这点钱仍是“杯水车薪”。嘉汉在2004-2010年7年间购买的活立木高达45 亿美元，后期还发生了 5.6亿美元的后续种
