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1、 . . . 航空运输行业投资分析报告 . . . . 目 录一、2013年航空业观点：股价向上，风险可控51、年度策略的宏观基本假设：对2013 年宏观经济的判断5（1）宏观经济：平稳增长，温和通胀，盈利持平5（2）宏观经济政策：经济增长压力倒逼货币政策放松5（3）流动性：流动性将有所改善6（4）外贸进出口：平淡无奇62、2013 年航空运输及机场业基本形势判断7（1）整体思路7（2）国航空市场：需求恢复8（3）国际航空：运力增长较快8（4）航空货运：运力供给仍然较大，价格竞争依旧激烈9二、2012 年回顾：需求明显不足，负面因素叠加91、客源增长动力不足112、市场加强票价控制难敌客源淡季
2、需求不足143、核心市场及公商务需求不足164、旅游客源增长放缓但潜力仍巨大18三、需求分析：周期回升，需求回暖191、宏观周期回升192、信贷的放松带动投资增长193、企业盈利能力将在2013 年有明显好转204、2013 年客源增速将保持在10%左右215、分地区：中西部地区的增长更快22四、供给分析：飞机引进较快是隐忧231、2012 年行业飞机增长较快232、2013年行业运力供给预计达到10%243、订单分析：尚未交付订单总量25五、消费倾向改变客源结构261、消费人群基数增加262、消费趋势集中化273、人均收入增长带动中西部以及三、四线城市的客源上升284、出境游2013 年仍然
3、保持高速增长30六、 2013年航空市场景气度向上311、2013 年国好于国际31（1）国航空客运市场：淡季需求不足，旺季强劲增长31（2）国际航空客运市场：北美市场仍然是需求增长的主要动力32（3）国际货运需求形势：依旧是运力供给过剩322、客座率走势将略好于2012年33（1）上半年运力供给低于下半年33（2）客座率走势上半年将好于下半年333、2013 年票价上升幅度不大，概率不小34七、成本高位低增长351、油价目前处于合理的中枢价格35（1）经济因素：欧美需求收缩不支撑国际油价的大幅度上升35（2）国际政治因素：中东局势总体平稳，但隐忧仍在36（3）货币及投机：量化宽松使油价不会大
4、幅下跌36（4）三大航均开始逐渐实施燃油套保362、人工成本增长压力减小373、人民币窄幅震荡，财务成本有所上升384、成本增长压力减小，毛利率小幅上升38八、高铁影响：总量不大，边际明显391、高铁影响客观存在392、高铁对票价的影响：承压下滑403、影响对比：东航低于国航、南航及海航41九、投资建议：周期的回暖与消费增长的叠加421、周期回暖是基础：回看2009-2010年422、行业策略：趋势投资，择机而动433、投资标的的选择：寻找风险与弹性的最优组合44（1）国航：国际运力投入增长快45（2）东航：高铁分流影响消化，运力保持低速增长46（3）南航：关键在国，高铁分流影响大47（4）海
5、航：快速扩下的整合效应48十、重要因素及风险提示501、宏观调控的政策预期502、风险提示51一、2013年航空业观点：股价向上，风险可控1、年度策略的宏观基本假设：对2013 年宏观经济的判断（1）宏观经济：平稳增长，温和通胀，盈利持平GDP 增速保持在8%左右，过低的增长将影响到居民收入的增长，而过高的增长速度又将使目前整个经济体承受过大的环境、资源以及价格压力。房价、物价涨幅温和可控，全年CPI 在3%左右，上半年通胀压力相对较小，下半年在政策放松的背景下，通胀压力将有所增加。2013 年的增长恢复仍然是主要靠投资拉动，预计2013 年的投资整体增速较2012 年增加1-2 个百分点。从
6、投资的构成上，政府的基建投资将保持较高的增长，房地产投资与12年基本持平，而制造业投资受到企业盈利回升缓慢的影响，相对偏慢。从中期的角度来看，目前国经济尚处于去库存结束，去产能刚开始阶段，结构转型仍相当艰难，同时消费的增长将与12 年持平。企业的盈利情况将略好于12 年。由于多数行业的产能仍然较大，虽然需求有所增长，但激烈的竞争使毛利无法得到更大的改善，盈利增长更多依赖于生产规模的扩。（2）宏观经济政策：经济增长压力倒逼货币政策放松12 年的经济政策并不能确保经济继续保持7.5%以上的增长速度，因此，经济要保持增长的动力，在宏观调控和经济增长的平衡中，经济倒逼政策放松成为大概率事件。政策手段主
7、要集中在货币政策数量放松。财政政策由于受到市场利率的限制，国债的发行困难较大，同时受到税收增速大幅度下滑的影响，实施的空间有限。而产业政策则由于配套资金的落实难度更大，也难以发挥实际刺激作用。财政和产业政策要想发挥作用，都依赖于货币政策数量放松的支持。短期有可能推出年第二次降息，很可能以直接拉低基准利率的方式。考虑到明年3、4、5 月通胀水平显著偏低，届时将为政策放松提供最好时机。（3）流动性：流动性将有所改善货币政策的宽松，决定了资金的流动性将较2012 年有所改善。资金利率的下降，将使企业可以持有更多的现金。由于企业盈利短期不会大幅改善，因此企业的对外投资仍趋于谨慎，企业的现金流将趋于缓解
8、。流动性的改善，对实体经济的作用有限，但会刺激资产价格的上涨。（4）外贸进出口：平淡无奇由于欧债危机的解决将是一个长期的紧缩的过程，欧洲整体的消费需求短期都不会有明显的好转。预计2013 年欧洲经济仍然处于艰难的挣扎过程中。美国经济处于艰难复中，投资的上端和消费的下端目前尚好。外贸受困于欧美经济增长不足，2013 年外贸总额增速仍然偏低，沿海的中低端外贸企业仍然面临较大的转型压力。中国对新兴发展中国家的外贸出口将保持较快的增速，但由于总体贸易规模仍然偏小，对外贸总量的贡献有限。2、2013 年航空运输及机场业基本形势判断（1）整体思路2013 年航空市场需求保持温和增长的态势，宏观经济的平稳增
9、长决定了航空需求的增速将略快于2012 年，预计将达到10%左右。其中国客源增速将在9%左右，而国际客源增长将在12%。行业运力供给增速稳中偏快。全行业飞机净增数量仍然在210 架左右，飞机架数增长约为11%，而ASK 增速将为10%左右。虽然全行业受到时刻、飞行员数量以及保障资源的限制，但各公司飞机引进速度仍然相对较快。但各公司飞机日利用率将较2012 年有所下降。宏观经济周期回暖，公商务旅客需求恢复将是 2013 年客源增长的核心。预计公商务需求较2012 年将有明显的改善，尤其是上半年公商务旅客增长较快。个人消费的增长与公商务旅客需求的恢复的叠加，确保了2013 年旅客增速快于2012
10、年。（2）国航空市场：需求恢复在投资略有增长、企业盈利回归稳定的情况下，公商务旅客需求增速将快于2012 年，预计能够达到8-10%。个人消费客源的增速将维持10%以上。国运力供给增长在9%左右。国航线的平均客座率将高于12 年。票价水平也将高于12 年。国市场的客座率、票价上升主要将体现在上半年，由于12 年上半年的低客座率、低票价基数，使得13 年上半年各航空公司毛利率将较12 年有明显提高。（3）国际航空：运力增长较快国际航空市场受到欧美经济复的影响，需求仍然略显不足，预计整体需求在10%左右。国际航线受到国航、南航较快的运力投放节奏的影响，运力增速将达到12%。国际航线全年客座率将略低
11、于12 年，票价水平也较12 年略低。国际航线淡季票价将低于12 年，而旺季受到出境游客源的快速增长，票价将高于12 年。国际航线的盈利水平将受到较大的挑战，由于各公司仍然将主要关注点放在市场扩展上，因此盈利能力不会有明显改善。（4）航空货运：运力供给仍然较大，价格竞争依旧激烈国际航空货运总体仍然将处于亏损状态。由于南航 B777F 货机的陆续交付，国际航空货运的运力增长仍然较快，但需求并未有实质改善，航空货运载运率及运价不会较12 年更高。在国际油价小幅下调的情况下，航空货运的亏损幅度将有所缩小。二、2012 年回顾：需求明显不足，负面因素叠加2012 年由于宏观经济调控力度持续，在控制CP
12、I 及房价的过程中，经济逐渐软着陆，3 季度GDP增速也创造了自2009 年以来的新低。国航空市场在上半年就已经显示出明显的需求不足趋势，尤其是上半年国航空运力的增速并不快的情况下，市场票价和客座率同比也低于去年。三季度航空旺季，尽管各公司努力控制票价水平，但客座率仍然低于去年，而在四季度淡季，目前10、11 月均出现了价量齐跌的局面，尤其是票价水平降幅均超过3%以上。国际航空市场则出现了票价及客座率同比走势完全相反的现象。上半年航空公司由于国际运力增长较快，为了争夺市场份额，票价普遍低于2011 年，虽然客座率同比有所上升，但最终收益水平仍然下滑。下半年在暑运旺季的支撑下，票价回升，但客座率
13、又无法保持上升。四季度国际航空市场表现也乏力，尤其是票价在11 月下滑幅度加大。此外，2012 年民航受到诸多负面因素的影响，主要包括油价较去年同比明显上升，人民币阶段性的贬值，钓鱼岛局势紧，18 大前维稳力度加大，这此因素均对上市公司的业绩构成了一定的冲击。在需求不足的情况下，接连的负面消息也使板块股价持续受到压制。总体来看，2012 年航空市场是需求压制价量上升，负面叠加打压股价。今年以来，除机场之外，浦东机场、白云机场以及机场均处于扩建完成后旅客量上升期，虽然起降增速并没有显著高于行业平均水平，但由于民航在实施了各项技术手段之后，仍然能够使几大机场的起降时刻有小幅增长。除此之外，机场的非
14、航业务收入方面，也有小幅增长，由于各机场2011 年旅客量增速均没有大幅增长，因此店铺租金及分成收入增速也相对有限。机场板块股价在2012 年的总体走势相对平稳，在市场周期向下的过程中，机场板块发挥了较好的防御特点。由于机场属于重资产行业，机场行业有比较明显的逆周期特点，机场行业的业绩增长稳定，股价波动也相对较小，有明显的防御特点。但由于业绩增速受到目前机场时刻增长受限的影响，公司的估值水平也受到限制，无论是PE，还是PB，均无法有更大幅度的提升。1、客源增长动力不足纵观 2012 年全年来看，客源增长动力不足，是航空业景气度不足的主要原因。国受经济增速下行的影响，企业盈利能力下降，尤其是中小
15、企业的盈利能力不足，导致公商务活动明显减弱。个人消费方面，企业盈利增长下滑使个人收入的增长预期明显减弱，无论是旅客出行，还是其它个人自费的出行的增速均放缓。从而使得2012 年国航空市场客源增速不足。从供给上来看，国运力增长保持了稳中有升的格局。上半年受到国航运力投入减少的影响，国运力供给增速一度降至10%以。而三大航的ASK 增速明显低于行业平均水平，今年5 月三大航国ASK 增速仅为3.5%。下半年随着三大航国运力的增长加快，行业运力增速达到12%以上，即使是进入淡季的12 月，国运力增速也依然保持较高的水平。在需求不足，供给较快的情况下，国市场客座率持续低于去年，即使是三季度旺季，国航线客座率仍然比较明显的低于去年。国际市场受到欧美经济不景气的影响，客源走势也趋弱。国际航线的运力增速明显快于国，是由于今年以来国航、南航国际航线运力增速持续保持较快。尤其是南航
