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1、,建材行业发展趋势分析,创新周期、产业转移,目录,行业主要标的及分类 周期品研究思路 装饰建材研究思路 新材料研究思路,2,1. 行业主要标的及分类,3,资料来源：海通证券研究所,我们把建材板块分为周期品建材、装饰建材和新材料三大类 周期品包括水泥、玻璃、PCCP管、耐火材料等子行业 装饰建材包括塑料管道、防水材料、装饰板材、装饰涂料、石膏板、吊 顶、瓷砖等子行业 新材料包括玻璃纤维/制品及复合材料、微纤维制品、石英制品等子行业 表：建材行业细分种类,1. 行业主要标的及分类,4,资料来源：海通证券研究所,周期品建材 受国家宏观经济政策/投资影响较大，细分品类包括如水泥、玻璃、 PCCP管、耐
2、火材料等 表：周期品建材细分种类及标的,1. 行业主要标的及分类,5,资料来源：海通证券研究所,装饰建材类 需求偏地产后周期，周期性较水泥玻璃等弱，细分领域有一定品牌属性 新材料类 需求离地产产业链较远，细分领域材料凭借功能优势开拓市场需求，如 玻纤、石英材料 表：装饰建材细分种类及标的表：新材料细分种类及标的,2、周期品研究思路,自上而下为主，自下而上为辅 研究链条：周期-区域-公司 估值方法,6,2.1 自上而下为主，自下而上为辅,7,资料来源：海通证券研究所,强周期性：需求高度依赖固定资产投资 产品同质化、无品牌效应无定价权（采购方对价格极为敏感） 因此研究思路是自上而下为主（依次判断周
3、期-区域-公司），自下而上为辅 图：周期品研究思路 基础设施建设（1/3）,固定资产投资,房地产投资（1/3）,水泥需求,宏观政策制定,农村市场（1/3）,固定资产投资,房地产投资（约80%）,玻璃需求,自上而下为主,2.2 研究链条：周期-区域-公司,8,资料来源：海通证券研究所,2.2.1 周期判断难度最大，且分不同长度周期 康波周期：波长60年，人生难得几回遇 地产周期（库兹涅茨周期）号称周期之母，是建材行业长周期表现的决 定因素。库兹涅茨周期一般波长20年左右。本轮周期起于1998年朱镕基 总理推行房改，见顶于2010年，而后经历下行，2016年至今为地产复苏 小周期。 产能周期（朱格
4、拉周期）波长10年左右。本轮周期见顶于2012年，但直 到目前建材行业仍有部分净新增产能，因此产能周期拐点亦未到来。 库存周期（基钦周期）波长3年左右。2016年玻璃价格的暴涨，就是一轮 典型的库存周期行情。16年下半年以来，我们看到在库存因素扰动下， 玻璃行业出货和价格的正反馈过程；在产能周期下行而库存周期上行阶段 ，容易过于忌惮产能过剩，因此错过库存周期行情。 最小级别的波动是建材行业的季节性现象：1、3季度淡季跌价，2、4季 度旺季涨价。,2.2 研究链条：周期-区域-公司,9,资料来源：Wind，海通证券研究所,2.2.2 把握宏观经济、淡旺季、政策预期拐点 第一个旺季：3月上旬到6月
5、下旬为第一个旺季 第二个旺季：8月底9月初到年末 政策预期拐点 图：申万水泥指数期间涨幅50% 政策预期拐点举例1：2012年9月初，发改委网站挂出大量基建项目，政策预期转变叠加淡 旺季切换,5000 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000,Jan-12,Mar-12,Apr-12,Jun-12,Jul-12,Sep-12,Nov-12,Dec-12,Feb-13,Apr-13,申万水泥指数,申万水泥指数涨幅 50%，约5个月,2.2 研究链条：周期-区域-公司,10,资料来源：Wind，海通证券研究所,图：申万水泥指数期间涨幅30%
6、 政策预期拐点举例2：2013年6月银行间“钱荒”后，李克强总理提出“稳增长”改变政策 预期,3400 3200 3000 2800,3600,3800,4000,May-13,May-13Jun-13Jul-13Aug-13Sep-13Oct-13Oct-13Nov-13Dec-13Jan-14Feb-14Mar-14,申万水泥指数,申万水泥指数涨幅 30%，约5个月,2.2 研究链条：周期-区域-公司,11,资料来源：海通证券研究所,2.2.3 短腿产品、区域分析 水泥公路运输销售半径为200-300公里（铁路、水路更长），因此不同区 域有一定差异 表：区域分析：一般分为全国六大区域及主要
7、水泥A股水泥公司,2.2 研究链条：周期-区域-公司,12,资料来源：国家统计局，海通证券研究所,区域分析 一看区域需求，可基于区域的房地产、基建重大项目规划等情况做判断； 二看区域供给，水泥协会有详细的区域产能及在建产能统计数据； 三看区域市场格局，同样的供需状况，集中度越高的区域景气向上弹性 越强。对华东（泛长江流域）市场的分析是重中之重，华东占据全国1/3 的水泥消费量，同时通过长江这一黄金航道与华中、西南区域景气联动， 可谓是全国水泥市场风向标区域，也集聚了最优质的水泥公司，如海螺 水泥等。 图：2017年各区域水泥产量占全国比重,华北 7%,东北 4%,华东 32%,中南 29%,西
8、南 19%,西北 8%,2.2 研究链条：周期-区域-公司,13,资料来源：海螺水泥官网，海通证券研究所,2.2.4 公司分析（自下而上） 这一层次重要性最低。以水泥为例，水泥公司业绩呈现明显的顺周期特征， 难有独立性表现，因此水泥板块整体同涨同跌，重择时而不应重选股 产能布局（决定下游客户是否采购你的产品以及是否可稳定供货）、成本管 控（管理、生产设备、原材料如石灰石煤炭等资源） 海螺水泥成本优势显著，行业内一枝独秀；亦在长江黄金区域有产能布局 图：海螺水泥T型战略布局，成本比全行业平均水平低10%-15%,熟料运输,2.2 研究链条：周期-区域-公司,14,资料来源：海通证券研究所,2.2
9、.4 公司分析（自下而上） 图：历史上来看，海螺水泥与同行业公司相比优势明显,2.2 研究链条：周期-区域-公司,资料来源：各公司年报（2008-2017），海通证券研究所15,2.2.4 公司分析（自下而上） 表：历史上来看，海螺水泥与同行业公司相比优势明显,2.3 估值方法,16,强周期性致水泥股业绩剧烈波动，资产负债表估值更为适用。水泥股4大估 值指标：PE、EV/EBITDA、吨EV、PB。前两者为利润表估值法，后两者为 资产负债表估值法。受行业强周性影响，水泥股业绩波动剧烈，资产负债表 估值稳定性高于利润表估值，尤其在行业盈利低谷期，资产负债表估值更为 适用。 PE：受行业强周期特征
10、影响，水泥股PE估值呈现宽幅振动。在盈利低谷期，PE 估值不适用。 EV/EBITDA：修正版的PE估值指标。在行业高速发展期，PE较为适用，行业成 熟期或衰退期，EV/EBITDA较为适用。 吨EV：较好的寻底指标，水泥股吨EV与行业吨产能重臵成本340元比较，当吨 EV340元时（即托宾Q1时），表明公司股票估值偏低，股价具强安全边际。 PB：亦是较好的寻底指标，A股水泥股历史上除了极端情况，极难破净，PB=1 倍是强安全边际。与吨EV相比，由于考虑了折旧因素，PB估值更为谨慎。 水泥股无法用估值指标给目标价，趋势投资看时间不看空间。水泥股估值指 标作用有二：一为寻底，二是提供相对估值参照
11、（不同水泥股互相比较相对 估值高低），但不适用于给目标价。,2.3 估值方法,17,资料来源：Wind，海通证券研究所,2.3.1 剧烈跳动的PE估值，盈利低谷期基本失去作用 水泥股的历史PE估值数据呈现宽幅振动。盈利最为稳定的海螺水泥动态PE在5倍到 45倍间波动。 为什么PE估值指标会变动如此剧烈？主要是由行业的强周期性特征决定。在盈利能 力快速提升的行业景气上行期，由于预期EPS的快速提升，动态PE值相应快速下降 。而盈利能力大幅下滑的低谷期，动态PE快速上升，且变化更为剧烈。 PE估值指标适用于弱周期特征的成长股，而不适用于行业盈利能力剧烈波动的水泥 股。传统上有周期股“高PE时买入，
12、低PE时卖出”的口诀，看似高深莫测不明觉厉 ，但我们认为这一口诀没有实操性，逻辑也不严密。实际上需要关注的不是PE的绝 对值，而是盈利拐点，即“盈利转好买入，盈利转差卖出”。 图：海螺水泥：PE（未来12个月）：倍,50 40 30 20 10 0 05/1 05/7 06/1 06/7 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1,2.3 估值方法,18,资料来源：海通证券研究所,2.3.2 EV/EBITDA
13、 估值，行业进入成熟期后较 PE 更为合理 该估值指标的分子：企业价值（EV）=市值+负债-现金；分母：EBITDA=息税折旧 摊销前利润。从指标的具体定义可以看出，这是个改进版的PE指标。 与PE估值指标区别在于，EV/EBITDA不受公司资本结构的影响，有利于比较不同资 本结构水泥公司的相对估值水平，但其亦有对固定资产变化较快的公司反映不足的弊 端。 EV/EBITDA是海外资本市场对水泥股的主流估值方法，从EV/EBITDA指标特性来看 ，其确实更适用于成熟期水泥市场。2012年前，中国水泥行业处于高速发展期， EV/EBITDA估值方法对国内快速成长的水泥公司适应性较弱。而随着我国水泥
14、行业 进入成熟期，国内新建线审批日趋严格，水泥公司资本开支明显放缓，EV/EBITDA 估值将更为合理。 表：估值方法利弊,2.3 估值方法,19,资料来源：各公司收购公告，海通证券研究所,2.3.3 吨EV估值，托宾Q理论下的优秀寻底指标 企业价值（EV）=企业市值+负债-现金，企业价值与企业市值相比，区别在于前者考 虑了收购企业时同时承担了企业的负债并获得了现金，因此更准确地表征了收购一家 企业所需付出的代价。 但吨EV指标因未考虑生产线折旧，因此在推算估值底部时可能存在偏差。以华北某 龙头企业为例，其最老的生产线在在1981年已经投产，历经30年的折旧，其实际吨 重臵成本已经明显低于34
15、0元，吨EV指示的估值底部可能偏乐观。 我们认为，前期海螺水泥等优质水泥公司大幅跌破重臵成本是资本市场的短期失灵， 其深层次原因是缺乏市场化的“恶意收购”机制（参见山水水泥事件），当产业资本 大部分情况下也只能做财务投资者时，优质公司股价超跌后也就缺乏重估机制。 表：部分生产线吨自建费用对比,2.3 估值方法,20,资料来源：Wind，海通证券研究所,2.3.4 PB估值，较吨EV更为谨慎的指标 与吨EV类似，PB是一个非常优异的寻底指标：A股历史上海螺水泥几乎从未破过净 ，冀东水泥及华新水泥也仅在极端情况（如2008年金融危机、2005年华东产能严重 过剩）下破过净，但迅速拉回。因此至少从历史经验趋势外推，PB1倍买入A股水泥 ，具强安全边际。特别是海螺水泥，由于成本优势极为显著，在行业景气最悲剧情景 下亦难亏损，从逻辑上讲PB1倍安全边际极强。 与吨EV相比，PB估值法由于采用净资产作为分母，考虑了折旧因素，相对准确。但 PB估值指标在衡量水泥行业估值方面亦有其弊端，原因是国内会计主要是采用成本 法核算，而水泥企业是重资产企业，其石灰石矿、土地等资产价值逐年攀升，账面价 值的重臵成本变动较快，目前净资产账面价值被低估，因此PB法测算行业估值底部 可能偏于谨慎。 图：海螺水泥：PB（LF）：倍,20 15 10 5 0 05/1 05/6 05/11 06/4 06/9 07/
