国金证券分析报告——从现货到期货：转换、估值和套利

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1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 国债期货深度专题之一 国债期货深度专题之一 债券分析报告债券分析报告 2012 年年 02 月月 20 日 日 从现货到期货：转换、估值和套利 从现货到期货：转换、估值和套利 基本结论基本结论 2012/2/13 日，中金所国债期货仿真交易低调推出。这次新的尝试基本上是 摸着美国成熟市场的石头在过河，与与 17 年前最大的区别在于标的改为虚拟年前最大的区别在于标的改为虚拟 的“名义标准国债”，而非实券的“名义标准国债”，而非实券。但仍采用实物交割，这使得期/现货之间 的关系紧密复杂且微妙，期货的定价估值方法也随之调整，其中首先需要首先需要 厘清的几个概念是

2、转换因子、基差和最便宜可交割券等厘清的几个概念是转换因子、基差和最便宜可交割券等。 转换因子（转换因子（CF）：可交割实际国债转换成名义标准国债的比例。）：可交割实际国债转换成名义标准国债的比例。转换 因子是将诸多不同期限和票面的实际国债同名义标准国债对应的关 键，按 CME 处理方式，仿真合约可交割券应按 3%（名义标准国债票 面利率）的 YTM 贴现，所得债券净价除以面值即是该券的转换因子。 票面利率高于 3%的可交割券其转换因子均大于 1，反之则小于 1 大致而言，CF 随票面利率增加而增加，随剩余期限增加而减小随票面利率增加而增加，随剩余期限增加而减小 。 最便宜可交割券（最便宜可交割

3、券（CTD） 是基差最小，也是隐含回购利率（是基差最小，也是隐含回购利率（IRR）最高）最高 的可交割券。的可交割券。实物交割的一个现实问题是如何从众多可交割券中选择 “最便宜”的，这由其现券报价和转换因子共同决定。1、基差的定义 为可交割券现券报价与调整后的期货价格间的价差，隐含回购利率的 定义为购买可交割券的短期融资成本，基差最小、IRR 最高者即为 CTD 券。2、若实际收益率高于标若实际收益率高于标准国债的票面利率，或者收益率期准国债的票面利率，或者收益率期 限结构向上倾斜，或者收益率水平上升时，限结构向上倾斜，或者收益率水平上升时，CTD 券多为长久期品种券多为长久期品种。 国债期货

4、与一般期货的定价估值原理基本一致，国债期货与一般期货的定价估值原理基本一致，只是标的选择有所不只是标的选择有所不 同同。交割月 CTD 券的基差应收敛至零，因而期货价格的波动应与 CTD 券一致且由其决定。1、国债期货与普通期货的不同之处在于，估 值现券是可选择的（CTD 券在利率环境变化时也会变化），且期货合 约报价涉及到实物券和名义券之间的换算（CF）。2、我们估算所得的 CTD 券为 11 附息国债 21，在其 YTM 浮动（3.39%5Bp），融资成本 为 4%时，TF1203 合约的理论估值区间为 97.5298.09 元。 基差买卖是最基础的套利交易基差买卖是最基础的套利交易策略，

5、本质为期现套利。策略，本质为期现套利。1、国债期货可 以有效规避利率波动风险，最基础的期现套利策略为基差买卖。若基 差为正，可通过 “卖空现券+买入期货”实现套利（空头基差）；反 之，若基差为负，可通过“买入现券+卖出期货”交易策略实现套利 （多头基差）。2、基差交易有效的前提是收益率曲线的相对稳定基差交易有效的前提是收益率曲线的相对稳定，空 头基差策略中，若收益率上升，长久期 CTD 券贬值幅度将远超被卖空 的短久期券。只要收益率上升幅度足够，期初所得盈余极易被侵蚀。 我们的国债期货专题系列后续会有三个延伸方向，一是海外市场介绍， 二是诸多交易策略尝试，三是与其他市场交互关系探讨，敬请关注。

6、 本报告的主要看点本报告的主要看点： 1. 国债期货和现货的基本关 系梳理，主要介绍了转换 因子、基差、最便宜可交 割券、隐含回购利率、期 货定价原理以及基差套利 交易策略等。 汪先珍汪先珍 分析师 分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130511090002 (8621)60753932 王申 王申 联系人 联系人 (8621)61038299 此报告仅供国金证券车蔷薇使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 国债期货深度专题之一 内容目录内容目录 转换因子、定价估值和基差套利. 3 一、合约基本要素：学习美国先进经验. 3 二、转换因子：虚拟和现实的连接纽带. 5 三、最便宜可交割债

7、券：基差最小和隐含回购利率最高者. 6 四、期货定价：基于最便宜可交割债券的无套利原理. 8 五、基差买卖：期现交易策略的基本模式. 10 六、后续功课. 12 图表目录图表目录 图表 1：中美国债期货推出时点的利率环境. 3 图表 2：国债期货仿真合约与 CBOT 国债期货合约基本一致. 5 图表 3：国债期货仿真合约可交割券转换因子估算. 6 图表 4：国债期货仿真合约可交割券基差估算. 7 图表 5：国债期货仿真合约可交割券 IRR 估算 . 8 图表 6：国债期货理论价格估算案例 . 8 图表 7：国债期货仿真合约理论价格估算. 9 图表 8：国债期货 TF1203 合约近 5 日实盘

8、走势. 9 图表 9：国债期货规避利率波动风险举例. 10 图表 10：空头基差套利交易策略举例 . 11 图表 11：基差套利交易需要收益率曲线的相对稳定. 12 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 国债期货深度专题之一 转换因子、定价估值和基差套利转换因子、定价估值和基差套利 国债期货在中国内地并非大姑娘上轿头一回，其交易试点最早始于 1992 年 12 月的上交所，1993 年 10 月开始向个人投资者开放，其后国债期货 交易在多个交易所推出；1994 年 2 季度后，国债期货成交趋活跃，仅上交 所全年成交量就近 2 万亿1；1995/2/23 日，中国国债期货乃至中国衍生品 市场最为

9、著名的“327 事件”爆发；1995/5/11 日，与“327 事件”几乎一模一 样的“319 事件”爆发；一个星期后，国债期货交易被暂停；1995/5/31 日， 全国 14 个国债期货交易所全部被平仓，国债期货至此消失。 17 年后情人节的前一天（2012/2/13），中金所国债期货仿真交易低调推 出。从仿真合约来看，这次新的尝试基本上是摸着美国成熟市场的石头在 过河，与 17 年前最大的区别在于标的改为虚拟的“名义标准国债”，而非实 券。不过，仍采用实物交割的方式，使得期/现货之间的关系紧密复杂且微 妙，期货的定价估值方法也随之调整这些都是我们想要探讨的问题。 一、合约基本要素：学习美国

10、先进经验一、合约基本要素：学习美国先进经验 与其他期货产品一样，国债期货的推出主要也是出于规避（利率）风险之 目的。19601970 年代，国际形势风云变幻，利率波动频繁且剧烈，市场 迫切需求相应的风险管理工具，国债期货应运而生2。1975 年 10 月，世界 上第一张期货合约（Government National Association Certificate）于芝 加哥期货交易所（CBOT）诞生，1976 年 1 月美国短期国库券期货合约推 出，1977 年 8 月 22 日，美国长期国债期货合约在 CME 上市。至此，美 国国债期货合约市场基本完备，其后发达金融市场纷纷跟进。目前来看，

11、 大多数市场的国债期货交易量都已超过农产品而成为最大的一个类别。 注：所示为相应 10Y 期国债 YTM，其中中国 2002 年以前的国债收益率以 CPI 代之. 1 1994 年年底，沪深总市值为 3447 亿，流通 A 股市值为 748 亿；是年股票成交额为 7543 亿，国债发行额 1138 亿，国债市场流通现 券也就在千亿左右。 2 1990 年代初的中国利率市场波动也非常频繁剧烈，1992 年 4 月发行的 5 年国库券票面利率为 10.5%，1993 年 3 月发行的一期国库券 （5 年）票面利率则达 15.86%。但彼时的国债期货市场利率风险管理职能几乎没有显现，而多的是各种投机

12、。 图表图表1：中美国债期货推出时点的利率环境：中美国债期货推出时点的利率环境 0 1 2 3 4 5 6 -5 0 5 10 15 20 25 30美国10Y国债中国CPI中国10Y国债右） 来源：财汇资讯、国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 国债期货深度专题之一 美国国债期货按期限分，有短期（1 年内，主要为 13 周国库券期货合约和 3 个月欧洲美元期货合约）、中期（2 年、5 年和 10 年期国债期货合 约），以及长期（30 年期国债期货合约）三个大类品种。虽然不同期限的 期货品种在合约细节上略有差别，但其基本要素均包括： 标的单位标的单位（underlying unit），也称合约规模（contrac