案例一：俏江南 张兰 股权之争案例分析（2020年10月整理）.pptx

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1、案例一： 俏江南案例 一、案情介绍 1、创业初期 1988 年，一如数年之后热播剧北京人在纽约中所描述的， 出身于知识分子家庭的张兰，放弃了分配的“铁饭碗”，成为潮涌般 奔赴大洋彼岸洋插队者的一员，去了加拿大。在多伦多，张兰靠着刷 盘子、扛牛肉、打黑工，进行着自己的原始积累。她的目标是攒够 2 万美元，然后回国投资做生意。终于，在 1991 年圣诞节前夕，张兰 怀揣着打工挣来的 2 万美元和创业梦，乘上了回国的飞机。 此时，张兰与日后“92 派”(邓小平南方视察之后辞职下海的企 业家)的代表性人物诸如泰康人寿的陈东升、万通地产的冯仑、慧 聪网的郭凡生基本处于同一起跑线上。 1992 年初，北京

2、东四大街一间 102 平方米的粮店，被张兰租下 并改造成了“阿兰餐厅”。伴随南方而来的春风吹遍神州，阿兰餐厅 的生意随之逐渐红火。之后，张兰又相继在广安门开了一家“阿兰烤 鸭大酒店”，在亚运村开了一家“百鸟园花园鱼翅海鲜大酒楼”，生意 蒸蒸日上。 2000 年 4 月，张兰毅然转让了所经营的三家大排档式酒楼，将 创业近 10 年攒下的 6000 万元投资进军中高端餐饮业。在北京国贸的 高档写字楼里，张兰的第一家以川剧变脸脸谱为 Logo 的“俏江南” 餐厅应运而生。,1,2、快速扩张 在多数餐饮业还处于满足顾客“吃饱”的粗放式状态时，张兰的 俏江南开始追求让顾客“吃好”，于是高雅的就餐环境成为

3、俏江南当 时显著的卖点。不仅如此，张兰还不遗余力地提升俏江南的品牌层次。 2006 年，张兰创建了兰会所(LAN Club)。她直言创建兰会所“就 是冲着 2008 年北京奥运会这个千载难逢的创名机会去的”。紧接着俏 江南又中标了北京奥运唯一中餐服务商，在奥运期间负责为 8 个竞赛 场馆提供餐饮服务。 张兰宣称首家兰会所总投资超过 3 亿元，其中花费 1200 万元请 来巴黎 Bacca-rat 水晶宫的法国设计师菲利浦斯塔克(Philippe Starck) 担当会所设计。当年，媒体以充满羡慕的笔调描述了会所的奢华：“一 支水晶杯上万元，一把椅子 18 万元，一盏百乐水晶灯 500 万元，满

4、 屋镶嵌着约 1600 张油画”，其中就包括张兰于 2006 年在保利秋 季拍卖会上耗资 2000 万元拍下的当代画家刘小东所作长 10 米、宽 3 米的巨幅油画三峡新移民。 这家兰会所，与其说是针对高端奢华人群的消费餐厅，还不如说 是一家充满艺术气息的私人博物馆。 2008 年 7 月，兰上海正式创建，目标直指 2010 年上海世博会 商机。之后，俏江南旗下 4 家分店成功进驻世博会场馆，分别是两家 俏江南餐厅，一家蒸 steam，以及一家兰咖啡。 至此，俏江南的中高端餐饮形象可以说已经相当鲜明，并且在全 国多个城市开出了数十家分店。,2,3,餐饮业虽然市场总容量巨大，而且消费刚需属性特别强

5、烈，但却 是典型的“市场大、企业小”的行业，行业集中度异常之低。散乱差、 标准化不足，使得该行业长期以来难以得到资本的青睐，始终依靠自 有资金滚动式发展。 2008 年全球金融危机的爆发，成为餐饮业与资本结合的分水岭。 资本为规避周期性行业的波动，开始成规模地投资餐饮业，在短时间 内涌现出百胜入股小肥羊、快乐蜂收购永和大王、IDG 投资一茶一座、 红杉资本投资乡村基等资本事件，全聚德(002186)与小肥羊(00968.HK， 已于 2012 年 2 月退市)先后于 A 股及港股成功上市，2009 年湘鄂情 (002306，现更名为*ST 云网)登陆 A 股。这无疑给中国内地的餐饮业 注入了资

6、本兴奋剂。 3、鼎辉融资 在这种既有规模优势又有高端标签、还有奥运供应商知名度的背 景下，俏江南招来资本伸出的橄榄枝。 2008 年下半年，在易凯资本王冉的撮合之下，张兰结识了鼎晖 投资的合伙人王功权。俏江南张兰与鼎晖王功权，前者急需资金扩张， 后者则是有意愿入股的金主，二者自然一拍即合。据称最初达成的投 资意向是鼎晖与中金公司联合投资俏江南，但后来中金公司因故并未 参与，仅鼎晖实际作出投资。 根据当时媒体的报道，鼎晖以等值于 2 亿元人民币的美元，换取 了俏江南 10.53%的股权(图 1)。据此计算，俏江南的(投资后)估值约 为 19 亿元。,由于无法获悉俏江南当时的盈利状况，因而也就无从

7、判断这个估 值究竟是低估还是高估。在张兰看来，俏江南是被低估的，而另一家 曾有意投资俏江南的机构透露说，鼎晖的报价是他们报价的近 3 倍。 相较而言，鼎晖显然又是出了高价。 无论实际情况如何，张兰认为公司被低估都是人之常情。站在创 始人的角度而言，显然是希望以尽可能少的股份换取尽可能多的资金。 4、暗藏杀机的投资条款 既然是私募股权融资，创业方与投资方自然少不了要签署包含系 列条款的投资协议，比如董事会条款、防稀释条款、竞业禁止条款，,4,5,以及外界耳熟能详的对赌条款等。这一系列投资条款清单，少则十几 条多则数十条，是 VC/PE 在过往的实践中吸取各种教训而总结出来的， 以全方位对创业方形

8、成各种制约、保护自身的投资利益。 俏江南融资之后，由于后续企业发展陷入不利形势，使得投资协 议中的系列条款被多米诺式恶性触发股份回购条款、领售权条款、 清算优先权条款，令张兰日益陷入被动，乃至于最终被“净身出户”。 典型的清算优先权条款如下：如公司触发清算事件，A 系列优先 股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始 购买价格 2 倍的回报。此处的“清算”，并不单指我们通常所理解的、 因资不抵债而无法继续经营下去的破产清算。更进一步，如果公司因 合并、被收购、出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有 股东占有存续公司的股权比例低于 50%，同样也被视作清算事件。 典

9、型的领售权条款如下：在公司符合 IPO 之前，如果多数 A 类优 先股股东同意出售或者清算公司，剩余的 A 类优先股股东及普通股股 东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。 典型的股份回购条款如下：如果大多数 A 类优先股股东同意，公 司应该从第 5 年开始，分 3 年回购已经发行在外的 A 类优先股，回购 价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。当然，股份回 购的触发方式，也可以不是优先股股东投票表决，而是由条款规定具 体的某一时间性事件触发，比如 5 年之内企业未能实现 IPO，则触发 股份回购条款。,6,5、夭折 A 股 实现融资的俏江南逐渐变得高调起来，张兰四处公

10、开演讲并接受 媒体采访，当时关于俏江南的报道，满是张兰的口号式愿景“要做 全球餐饮业的LV(路易威登)”、“下一个十年末进入世界 500 强”、“再 下一个十年末成为世界 500 强的前三强”。外界几乎无法判断，这究 竟是张兰在媒体面前的夸夸其谈，还是其头脑发热真的认为目标能实 现。 就在此期间，其儿子汪小菲与台湾明星大 S(徐熙媛)的婚恋，成 为媒体娱乐版追逐的头条，客观上也大幅增加了俏江南的曝光度。 除了高调曝光之外，资金实力得以增强的俏江南也明显加快了扩 张速度，计划在 2 年内增加新店 20 家，到 2010 年末分布于全国的店 面总数超过 50 家。 鼎晖的投资，给俏江南带来资金的同

11、时，也给其套上了枷锁，令 其不得不疲于奔命。当时媒体报道称，俏江南与鼎晖签署了“对赌协 议”：“如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在 2012 年底之前上市， 鼎晖有权以回购方式退出俏江南。” 实际上，这并非“对赌条款”(估值调整条款)，而是“股份回购 条款”。换句话说，俏江南 2008 年融资之时，双方就已经明确约定， 如果公司不能在 2012 年末之前实现上市，则俏江南必须要将鼎晖手 中的股份回购回去，而且必须保证鼎晖的合理回报。 VC/PE 作为财务投资人，其典型特征便是要谋求退出，IPO 及并 购退出是最主要的两个退出通道，尤其是 IPO 退出。一只投资基金的,7,存续期通常都是10

12、年左右，其大部分的投资项目都是在前4 年进行， 所以通常在投资后 5-7 年有退出变现需求，以便基金到期之后将变现 的资金收拢并归还分配给基金的出资人(LP)。 因而，鼎晖要求俏江南在 2012 年末之前(也就是投资后 4 年之内) 实现上市是合理的，因为俏江南 IPO 之后，鼎晖所持有的股份还有一 年左右的禁售期(视不同交易所而定)，解禁之后鼎晖才能套现股票， 而从解除禁售到套现完毕也需要一定的时间。 按照这个时间表，如果一切顺利的话，从现金投出去到现金收回 来，这个循环也需要 6-7 年时间。如果俏江南不能按照这个时间表完 成 IPO 的话，退而取其次谋求并购的方式(俏江南被第三方收购)退

13、出 就变得不可预期，鼎晖为了保证退出的顺利，便会设置一个兜底的条 款：万一上不了市，企业方必须回购我的股份，保证我顺利退出。 正因为这个条款的约束，俏江南不得不加速自己的 IPO 进程。 2011 年 3 月，俏江南向中国证监会提交了于 A 股上市的申请。 考虑到 A 股上市的排队企业数量以及审核流程，要实现 2012 年底之 前上市，时间已经相当紧迫了。 天有不测风云，上市申请提交之后，俏江南的材料实际处于“打 入冷宫”状态，监管层冻结了餐饮企业的 IPO 申请。在此之前，整个 A 股市场仅有 2007 年上市的全聚德和 2009 年上市的湘鄂情两家餐饮 上市公司。当时除了俏江南之外，与其遭

14、遇相同命运的，还有比俏江 南更早提交上市申请的顺峰集团、狗不理和广州酒家等餐饮企业。据 称，餐饮企业的 IPO 申请之所以处于冻结状态，原因是，“采购端与,8,销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表 的真实性”。 2012 年 1 月 30 日，中国证监会例行披露的 IPO 申请终止审查名 单中，俏江南赫然在列。 其实，在半年前张兰就已经预估到这个结果了。上市的不顺利， 令张兰对投资方鼎晖颇有微辞：“引进他们(鼎晖)是俏江南最大的失误， 毫无意义。民营企业家交学费呗。他们什么也没给我们带来，那么少 的钱稀释了那么大股份。”张兰还抱怨道，她早就想清退这笔投资， 但鼎晖要求翻

15、倍回报，双方没有谈拢。 张兰的不满仅有寥寥数语，但却被众媒体进行了标题党式的病毒 性传播：张兰：引进鼎晖投资是俏江南最大失误，顿时一石激起千 层浪。 由于反响过于巨大，张兰担心这种转播带来的不利影响，当媒体 再问及此事时，张兰又澄清道：“我觉得是误传吧。在 2008 年金融危 机时，我们希望能在商业地产上抄个底，鼎晖很信任我们，是在这个 情况下投资俏江南的，P/E(市盈率)也非常高，现在传出这样的事情， 可能是有一些原因，我也不想多说了。” 这前后相左的言论，越发凸显出张兰当时矛盾的心理：想倒苦水， 又怕外界过度解读。 当然，抱怨归抱怨，“2012 年底之前完成 IPO”的紧箍咒依然戴 在张兰

16、头上。A 股无门，俏江南不得不转战港股。 6、 港股 IPO 再次失利,9,2012 年 4 月，来自于瑞银证券的消息称，俏江南将于第二季度赴 港 IPO，融资规模预计为 3 亿-4 亿美元。但此后大半年，再无关于俏 江南赴港上市进展的消息。 随着张兰移民目的地浮出水面加勒比岛国圣基茨，其移民的真 实原因也逐渐明朗规避监管，曲线完成境外上市。 2012 年 4 月俏江南决定从 A 股转道赴港上市，那么其必须拆除 境内架构转而搭建红筹架构。如果要实现鼎晖投资协议中约定的2012 年底之前完成 IPO，时间显然已经相当紧迫。而横在面前的 10 号文 关于外国投资者并购境内企业的规定又是一道不小的槛，如何以 最快捷的方式规避 10 号文成为首当其冲问题。 按照法律界的实践来看，张兰变更国籍显然成为规避 10 号最快 捷的方式，而在移民目的地的选择上，显然也是手续越快捷的国家越 好。加勒比岛国圣基茨因而成为最佳目标，这个国家完全是弹丸之地， 领土总共两个岛，总人口才 3 万多，办理移民的手续异常便捷。于是 便有了，张兰于 2012 年 9 月 17 日移民并已将户口注销的事实。 张兰自嘲道：