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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 航运行业跟踪报告 推荐推荐（维持维持） 超级油轮行业超级油轮行业专项研究（专项研究（一一）：海上浮海上浮舱舱与原油期与原油期 货升贴水的关联货升贴水的关联，维持观点，维持观点超级油轮周期有望超级油轮周期有望 提前至四季度开启提前至四季度开启 1.VLCC 用途：不可忽视的海上浮舱用途：不可忽视的海上浮舱。1）当前海上浮舱占比仅当前海上浮舱占比仅 2.8%，远低于，远低于 高峰时高峰时 10%的占比的占比。2008 年油价上升期，海上浮舱
2、一度曾经高达 1.1 亿桶， 租用了 55艘 VLCC， 占当时总运力近 10%。 根据克拉克森数据统计， 目前 VLCC 用于海上储油共计 20艘（约 630万载重吨），占比约 2.8%，属于较低水平。 2）正常情况下，触发规模提升在于两点，一是全球原油陆上可用储存空间减 少， 二是原油期现价差存在套利空间时， 会刺激 VLCC用来海上储油。 而 2018 年相比往常会有新增的因素，在于伊朗船队何去何从。 2.原油期货一旦出现升水（原油期货一旦出现升水（Contango结构）将带来海上储油需求增加结构）将带来海上储油需求增加。1）其其 原理在于：原理在于：如果现货与期货价格之间月间差足够宽，
3、当仓储、损耗与资金成本 小于月差，则可以进行无风险套利。租用 VLCC 油轮进行储存原油现货为很 常见的方式。套利模型：套利金额套利模型：套利金额=远期的月差远期的月差-仓储成本仓储成本-财务费用财务费用-损耗损耗。2） 我们测算：油价 75美元/桶，200万桶，90天，资金成本 2%，损耗率 0.5%的 情况下，当当 VLCC 运价分别为运价分别为 1 万、万、2 万、万、4 万美元时，其单位成本分别为万美元时，其单位成本分别为 1.65、1.2和和 2.55美元美元/桶，即当三月期原油期货升水超过该水平，则可以进行桶，即当三月期原油期货升水超过该水平，则可以进行 套利。套利。 3.伊朗船队
4、何去何从，是否重回储油业务是另一观察事件伊朗船队何去何从，是否重回储油业务是另一观察事件。5月 9号，美国宣 布退出“伊核协议”，并单方面宣布对伊朗经济制裁，给予不同行业 90-180 天的过渡时间。初步判断，该事件若持续发酵，将影响伊朗油运业：目前伊朗 油运船主要由 NITC（伊朗国家油运公司）负责，拥有 VLCC 数量 38 艘（载 重吨排名世界第五），在上一轮伊朗被制裁时期（即 2015 年伊核协议签署， 2016 年 NITC 重返全球油运市场前），这些 VLCC 船基本是从事亚洲内的油 运贸易以及承担本国海上浮舱功能，其运力规模占全球市场运力 5%左右。换 而言之，一旦伊朗被“经济制
5、裁”，这些运力或重新退出全球油运市场，则会 带来 5%左右的运力减少。 4.维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至 18Q4开启。开启。此前 报告我们综合研判各事件的演绎，行业基本面的变化，我们认为，超级油轮周 期有望提前至今年四季度开启。 1）关注）关注 2个事件个事件：a）关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影 响，或致 5%运力退出全球油运市场；b）：关注中美加大能源贸易的进程，或 至少带来行业运距的提升，或达 3倍运距。 2）观察一个指标：观察原油升水结构是否出现以及对应海上浮舱变化。观察一个指标：观察原油升水结构
6、是否出现以及对应海上浮舱变化。 3）基本面积极的变化：基本面积极的变化：供给端拆解提速，老旧船面临逐步退出，需求端 OPEC 或对减产松动。 4）VLCC-TCE水平水平涨至 7217美元，4周连涨，从 5月第二周至今反弹 432% （仍低于 2万美金左右的盈亏平衡点） 5）一旦周期开启，招商轮船若完成并购资产交割，弹性巨大）一旦周期开启，招商轮船若完成并购资产交割，弹性巨大。完成与经贸船 务并购资产交割后，假设运价水平每提升 1 万美元/天，运行天数 350 天，招 商轮船船队合计增加人民币约 9亿元。 5.风险提示：目前油运市场仍处于运价低谷期，预计二季度仍然承压。风险提示：目前油运市场仍
7、处于运价低谷期，预计二季度仍然承压。今年以 来 VLCC 市场运价持续低谷，5 月平均运价为 3185 美元/天，创下最近 10 年 单季运价新低。预计二季度业绩仍承压。此外风险在于全球石油需求下降、供 给退出不及预期等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级评级 招商轮船 3.61 0.16 0.25 0.33 22.56 14.44 10.94 1.26 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为201
8、8年06月13日收盘价 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱： 执业编号：S0360518050001 联系人：肖联系人：肖祎祎 电话：021-20572553 邮箱： 联系人：王凯联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱： 占比% 股票家数(只) 11 0.31 总市值(亿元) 1,840.51 0.31 流通市值(亿元) 1,439.84 0.34 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.81 -14.89 -10.71 相对表现
9、 -1.62 -9.22 -16.7 -14% -1% 12% 25% 17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/04 2017-06-142018-06-13 沪深300 航运 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 航运航运 2018 年年 06 月月 13 日日 航运航运行业跟踪报告行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、一、VLCC 用途：不可忽视的海上浮舱用途：不可忽视的海上浮舱 .4 （一）当前海上浮舱占比仅 2.8%，远低于高峰时
10、10%的占比 .4 （二）原油期货一旦出现升水（Contango 结构）将带来海上储油需求增加 .4 （三）伊朗船队何去何从，是否重回储油业务是另一观察事件 .6 二、维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至二、维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至 18Q4 开启开启.6 三、风险提示三、风险提示 .7 航运航运行业跟踪报告行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2018 与 2008 年用于海上储油的运力比较 .4 图表 2 2014-2015 年原油市场出现的 Contango 结构 .5 图
11、表 3 VLCC 储油成本测算 .6 图表 4 伊朗船队规模信息 .6 图表 5 VLCC-TCE 一周变动 .7 航运航运行业跟踪报告行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、VLCC 用途用途：不可忽视：不可忽视的的海上海上浮舱浮舱 （一）（一）当前海上浮舱当前海上浮舱占比仅占比仅 2.8%，远低于高峰时远低于高峰时 10%的的占比占比 超级油轮 VLCC 的一个不可忽视的用途是海上浮舱： 即用于海上大规模储油用途， 30 万吨的 VLCC 可以储存约 200 万桶原油。 正常情况下，触发规模提升在于两点，一是全球原油陆上可用储存
12、空间减少，二是原油期现价差存在套利空间 时，会刺激 VLCC 用来海上储油。 前者比如发生在油价低的时候，陆地原油库满罐，就会往海上存； 后者则因为 VLCC 作为海上浮舱，相比于陆上油库具有更大的移动安全优势，便于即时即地进行套利操作，因 此一旦远期价格和现价价差超过海上租船的成本，就会有人把油储存起来，等待价格上涨。 而 2018 年相比往常会有新增的因素，在于伊朗船队，此前报告我们指出要关注美国退出“伊核协议”后，伊朗 油运业对行业的影响（或致 5%运力退出全球油运市场）。 招商轮船年报披露：在 2008 年油价上升期，海上浮舱一度曾经高达 1.1 亿桶，租用了 55 艘 VLCC，占当时总运 力近 10%。 根据克拉克森数据统计，目前 VLCC 用于海上储油共计 20 艘（约 630 万载重吨），占比约 2.8%，属于较低水 平。 图表图表 1 2018 与与 2008 年年用于海上储油的运力比较用于海上储油的运力比较 资料来源：公司公告、克拉克森、华创证券 （二二）
