家纺行业前景

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1、 三大家纺企业 10 年中期业绩跟踪点评 -下半年关注渠道建设及成本控制 三大家纺企业 10 年中期业绩跟踪点评 -下半年关注渠道建设及成本控制 行业动态研究 行业评级： 增持 （下调） 2010.08.20行业动态研究 行业评级： 增持 （下调） 2010.08.20 重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征 价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这

2、些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等 ： 家电板块最近一年走势 湘财证券研究所 湘财证券研究所 纺织服装行业 纺织服装行业 吴骁宇 Tel: 021-68634510-8227 E-Mail: 刘正 Tel: 021-68634510-8078 E-Mail: 相关报告：相关报告： 1，三大家纺企业比较研究_三强争 霸 ， 孰 能 获 胜 ？ _ 深 度 报 告 2010/07/01 2， 看好家纺行业、关注优势龙头， 2010 年纺织服装中期投资策略_ 深度报告_2010/06/30 3， 寻

3、找“熊市”中的避风港，家纺 行业防御性凸显_2010/06/08 投资要点投资要点 ? 主品牌销售良好，盈利水平稳步提升。主品牌销售良好，盈利水平稳步提升。罗莱家纺主品牌收入增速超过 50%的主 要原因是促销力度加大，鉴于今年 5、6 月份订货会表现一般，我们认为下半年收 入增速将有所下降。富安娜和梦洁家纺的收入增速基本符合预期。为了应对下半 年销售旺季（9 月-1 月）、直营店开店速度加快以及防止原材料价格大幅上升的 风险，三家公司的存货水平和资产减值损失计提金额都大幅提高。 ? 渠道建设稳步增长，梦洁稍显落后。渠道建设稳步增长，梦洁稍显落后。从上半年的开店数据来看，罗莱和富安娜 完成全年开

4、店计划基本没有问题，虽然梦洁在三季度会加速开店，计划新增 200 多家店铺，但要完成全年 500 家的计划存在一定难度。现阶段家纺行业集中度还 很低，三家企业的市场份额总和不到 10%，因此在保证盈利水平的同时大力发展 加盟网络，巩固强势区域，覆盖空白市场是提升企业竞争力的最有效途径。从这 一点来看，罗莱表现最好。 ? 分区域看， 罗莱依然胜出。分区域看， 罗莱依然胜出。 上半年， 罗莱在四个区域的销售增速位于三强之首， 其中华东、东北等强势区域优势不断巩固，西南和西北发展速度惊人。富安娜在 三个区域排名第一，其中华南的领先地位依然无法撼动，华中和华北等弱势区域 成绩斐然，不过在其重点地区华东

5、却表现一般，主要系当地竞争非常激烈。未来 公司的发展重心还是在沿海地区。梦洁各销售区域的发展都比较平衡，不过在销 售规模方面较罗莱和富安娜的差距正在拉大。 ? 下调家纺板块至“增持”评级。下调家纺板块至“增持”评级。我们认为，渠道为王已成为我国家纺行业不争 的事实，在规模大幅提升的情况下企业如能继续保持盈利水平的稳步提升才能最 终脱颖而出， 从区域性龙头成为全国性的家纺龙头。 5 月以来家纺板块超额收益明 显。对于未来 6 个月的判断，我们认为目前板块估值已经较高，虽然受消费升级 带动加上板块概念较新、 业绩确定性强、 三家公司又处于我国家纺行业第一集团， 家纺板块理应享受一定估值溢价，未来还

6、有一定趋势投资价值。但是我们认为下 半年家纺企业销售增速在房地产调控的滞后效应以及原材料价格风险剧增的影响 下会有所减缓，投资者应注意风险控制。 ? 风险提示。风险提示。渠道拓展低于预期；原材料价格大幅上涨；房地产市场持续低迷。 盈利预测表 代码公司现价 核心 EPS（元）PE 评级上次评级 2010E2011E2012E2010E2011E2012E 002397梦洁家纺62.341.461.882.2943 33 27增持买入 002293罗莱家纺59.951.321.561.8145 38 33增持增持 002327富安娜40.000.881.061.3345 38 30增持增持 数据来

7、源：湘财证券研究所 2 2010-08-20 三大家纺企业三大家纺企业 10 年中期业绩点评年中期业绩点评 上半 一、主品牌销售良好，盈利水平稳步提升 一、主品牌销售良好，盈利水平稳步提升 年三大家纺企业主品牌销售继续保持良好势头，盈利水平稳步提升。其中罗莱 家纺主品牌收入增速超过 50%的主要原因是促销力度加大，鉴于今年 5、6 月份订 货会表现一般，我们认为下半年收入增速将有所下降。富安娜和梦洁家纺的收入增 速基本符合预期。为了应对下半年销售旺季（9 月1 月）、直营店开店速度加快以 及防止原材料价格大幅上升的风险，三家公司的存货水平和资产减值损失计提金额 都大幅提高。 表 1：三大家纺企

8、业主品牌销售情况良好 罗莱家纺富安娜梦洁家纺 主品牌销售比重(2010H) 79%80%85% 主品牌销售比重(2009) 82%81%84% 主品牌收入 YoY53%33%38% 主品牌毛利率42%49%35% 主品牌毛利率 YoY1.42%3.17%4.92% 数据来源：公司公告，湘财证券研究所 二、渠道建设稳步增长，梦洁稍显落后 二、渠道建设稳步增长，梦洁稍显落后 从新增店数来看，上半年罗莱家纺直营店和加盟店较年初分别增加 18 和 142 家，富安娜分别增加 37 和 111 家；梦洁家纺分别增加 30 和 68 家，稍显落后。我 们认为从目前的数据来看，罗莱和富安娜完成全年开店计划基

9、本没有问题，虽然 梦洁在三季度会加速开店，计划新增 200 多家店铺，但要完成全年 500 家的计划 存在一定难度。 根据我们敏感性分析， 新开店数每增减新开店数每增减 100 家，家， EPS 将波动将波动 0.050.06 元。元。从单店收入来看，罗莱的加盟渠道和富安娜的直营渠道优势明显，主要得益 于两家企业不同的经营模式。三家企业的单店收入较去年同期都保持两位数增长， 主要系去年上半年基数较低。 3 2010-08-20 三大家纺企业三大家纺企业 10 年中期业绩点评年中期业绩点评 图表 1：三家企业 10 年中期店数统计 单位：万元 图表 2：三家企业 10 年中期单店收入统计 单位：

10、万元 数据来源：公司资料，湘财证券研究所 数据来源：公司资料，湘财证券研究所 从收入增速来看，上半年三家企业直营渠道和加盟渠道都实现了高速发展。 富安娜的直营渠道在公司精心培育下获得了 60%的历史最高毛利率，加盟渠道毛 利率达到 39%，也接近历史峰值。相比之下，罗莱直营渠道盈利水平稍显逊色， 不过由于其对加盟商的管理水平比较突出，加盟渠道的毛利率也一直保持稳中有 升。而梦洁直营和加盟渠道的盈利水平仍然落后于其竞争对手。现阶段家纺行业 集中度还很低，三家企业的市场份额总和不到 现阶段家纺行业 集中度还很低，三家企业的市场份额总和不到 10%，因此在保证盈利水平的同时 大力发展加盟网络，巩固强

11、势区域，覆盖空白市场是提升企业竞争力的最有效途 径。 ，因此在保证盈利水平的同时 大力发展加盟网络，巩固强势区域，覆盖空白市场是提升企业竞争力的最有效途 径。罗莱无疑在三家企业中表现最好，上半年罗莱盈利水平和去年基本持平，开 店速度最快，直营渠道收入贡献度已从 09 年的 17%下降到 15%。富安娜由于前期 更多注重内生增长，直营销售比重达到 40%以上，不过未来将经营重心向加盟渠 道转移后预计这一比率会逐步下降。梦洁由于上市较晚，上半年加盟渠道拓展缓 慢，因此直营销售比重上升比较明显，下半年在新增加盟店提速后，这一比率也 会有所下降。 294 364 275 1676 1006 1485

12、0 500 1000 1500 2000 2500 罗莱家纺富安娜梦洁家纺 直营店数加盟店数 31 47 36 31 26 17 0 20 40 60 80 罗莱家纺富安娜梦洁家纺 单店收入：直营店单店收入：加盟店 4 2010-08-20 三大家纺企业三大家纺企业 10 年中期业绩点评年中期业绩点评 图表 3：三家企业直营渠道收入增速 图表 4：三家企业加盟渠道收入增速 数据来源：公司公告，湘财证券研究所 数据来源：公司公告，湘财证券研究所 图表 5：三家企业直营渠道毛利率 图表 6：三家企业加盟渠道毛利率 数据来源：公司公告，湘财证券研究所 数据来源：公司公告，湘财证券研究所 图表 7：三

13、家企业直营渠道收入贡献度 数据来源：公司公告，湘财证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2007200820092010H 直营渠道收入YoY 罗莱家纺富安娜梦洁家纺 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2007200820092010H 加盟渠道收入YoY 罗莱家纺富安娜梦洁家纺 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 20062007200820092010H 直营渠道毛利率 罗莱家纺富安娜梦洁家纺 25% 30% 35% 40% 45% 20062007200820092010H 加盟渠道毛利率 罗莱家纺富安娜梦洁家纺 0%

14、 10% 20% 30% 40% 50% 20062007200820092010H 直营渠道收入贡献度 罗莱家纺富安娜梦洁家纺 5 2010-08-20 三大家纺企业三大家纺企业 10 年中期业绩点评年中期业绩点评 三、分区域看，罗莱依然胜出三、分区域看，罗莱依然胜出 上半年，罗莱在四个区域的销售增速位于三强之首，其中华东、东北等强势 区域优势不断巩固，西南和西北发展速度惊人。富安娜在三个区域排名第一，其 中华南的领先地位依然无法撼动，华中和华北等弱势区域成绩斐然，不过在其重 点地区华东却表现一般，主要系当地竞争非常激烈，未来公司的发展重心还是在 沿海地区。梦洁各销售区域的发展都比较平衡，不过在销售规模方面较罗莱和富 安娜的差距正在拉大。 图表 8：三家企业直营渠道收入贡献度 数据来源：公司公告，湘财证券研究所 四、财务分析及盈利预测四、财务分析及盈利预测 由于在前期深度报告中已对三家企业的财务指标做了详细分析，这里我们仅 对最核心的几项指标进行分析比较。我们认为，渠道为王已成为我国家纺行业不 争的事实，在规模大幅提升的情况下企业如能继续保持盈利水平的稳步提升才能 最终脱颖而出，从区域性