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1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年年 08 月月 17 日日 专题研究专题研究 固定收益研究固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 证券分析师： 张亮 S0350518020002 021-60338181 利率互换利率互换的市场的市场概况与功能特征概况与功能特征 利率衍生品系列专题之一利率衍生品系列专题之一 相关报告 商业银行流动性系列专题之三： 读懂商业银 行流动性风险监管2018-08-08 商业银行流动性系列专题之二： 读懂商业银 行表内监管2018-08-07 商业银行流动性系列专题之一： 读懂基础货
2、币与信用创造2018-07-11 投资要点：投资要点： 利率互换是指交易双方在未来一定期限内，根据约定数量的名义本 金定期交换利率现金流的行为。利率互换没有本金的交换，只有利 息的交换。比较优势是利率互换双方共同获得收益的根源。我我国以国以 FR007 为基准的利率互换交易最为活跃为基准的利率互换交易最为活跃，交易金额最多的品种依次 为 1 年、6 月、9 月、5 年、2 年；从交易主体看，以银行为主从交易主体看，以银行为主，股 份制商业银行、外资银行和城市商业银行市场占比分别为 43.41%、 11.58%和 15.45%。 利率互换信用风险低于债券信用风险。利率互换信用风险低于债券信用风险
3、。 首先， 由于利率互换仅支付净 利息差，无本金风险，而债券买卖需要同时承担本金和利息风险， 债券交易信用风险大于利率互换；其次，互换主体利用全国银行间 同业拆借中心交易系统进行互换，通过保证金制度、持仓限额制度 和强行平仓等制度约束，其信用风险相对较小；最后，我国互换主 体多以套保为目的，信用风险较小（投机为目的的互换，企业面临 的信用风险较大）。 利率互换市场比现货市场有更多的未来预期信息， 最终促成利率互换 价格发现功能的形成。利率互换市场具有对未来利率走势的预期作利率互换市场具有对未来利率走势的预期作 用，未来利率走势受经济基本面变化、货币市场资金供需、货币政用，未来利率走势受经济基本
4、面变化、货币市场资金供需、货币政 策等因素影响，市场对上述因素的预判会最终反映在利率互换市场策等因素影响，市场对上述因素的预判会最终反映在利率互换市场 趋势上。趋势上。信息流从资金面向经济面的传导时间要明显大于货币市场信息流从资金面向经济面的传导时间要明显大于货币市场 内部传导时间，因而，利率互换对现货市场利率的领先时间更短。内部传导时间，因而，利率互换对现货市场利率的领先时间更短。 2018 年 2 月以来，FR007.1Y.IRS 一直处于持续下行状态，预计今预计今 年下半年主要经济指标跟随利率互换走势出现持续下行的可能性较年下半年主要经济指标跟随利率互换走势出现持续下行的可能性较 大，经
5、济预期悲观大，经济预期悲观。利率互换市场具有先行于现货市场利率特性。利率互换市场具有先行于现货市场利率特性。 投资者具有明显的羊群效应，在市场利好阶段情绪更为高涨，更易 在债市上涨区间形成一致性预期，使利率互换市场在年内利率最低 值上对国债利率的领先作用更突出。 利率互换与国债收益率利差由流动性风险溢价、 基本面预期、 货币政利率互换与国债收益率利差由流动性风险溢价、 基本面预期、 货币政 策预期、国债收益率曲线三因子等因素决定策预期、国债收益率曲线三因子等因素决定。2013 年 6 月以来， FR007.1Y.IRS 与 1 年国债收益率利差进入振幅扩大区间。 2017 年 5 月至今，受经
6、济基本面预期悲观情绪影响，利差始终处于均值下方 水平调整区间，预期今年下半年仍处于低利差水平，低于预期今年下半年仍处于低利差水平，低于 29.94BP 的中枢水平，若经济指标持续走弱，大概率再次进入负利差状态的中枢水平，若经济指标持续走弱，大概率再次进入负利差状态。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 我国利率互换利差与国债收益率走势总体趋势相反我国利率互换利差与国债收益率走势总体趋势相反，但利差在宏观 经济数据发布、货币政策调整、外部突发事件等信息交织的月初和月初和 月末时点出现明显背离或月末时点出现明显背离或增速差异化增速差异化。 商业银行利率风险包括商业银行利率风险包括重新定
7、价风险、 基差风险、 收益率曲线风险和重新定价风险、 基差风险、 收益率曲线风险和 内含选择权风险内含选择权风险等等。利率风险保值是利率互换主要功能之一，除此。利率风险保值是利率互换主要功能之一，除此 之外利率互换还具有降低融资成本、资产负债管理、增加盈利模式之外利率互换还具有降低融资成本、资产负债管理、增加盈利模式 等应用价值。等应用价值。根据 6 种银行利率敏感性缺口与利率走势场景，具有 不同资产负债结构的商业银行需进行差异化的利率互换策略。 风险提示风险提示 中美贸易战超预期；信用风险超预期。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 利率互换概览 . 5
8、1.1、 利率互换的定义 . 5 1.2、 利率互换的基本原理 . 5 2、 我国利率互换市场概况 . 6 3、 利率互换交易信用风险特性 . 9 4、 利率互换信息领先优势 . 10 4.1、 利率互换定价举例 . 11 4.2、 互换利率一般定价公式 . 11 4.3、 利率互换对主要经济指标和现货利率的领先作用 . 12 5、 利率互换利差特征 . 14 5.1、 利率互换利差趋势 . 14 5.2、 利率互换利差月初和月末波动 . 15 6、 商业银行利率风险分析与利率互换应用价值 . 16 6.1、 商业银行的利率风险分析 . 16 6.2、 利率互换应用价值 . 17 7、 风险提示 . 18 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：利率互换交易量变化（亿元） . 7 图 2：我国利率互换市场主体结构 . 7 图 3：我国利率互换市场基准参考利率占比 .
