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1、 证券研究报告证券研究报告 新三板专题报告新三板专题报告 【资本规划系列报告【资本规划系列报告之四之四】内地企业内地企业赴港上市赴港上市 H H 股股 模式与红筹模式全方位对比模式与红筹模式全方位对比 2018 年 3 月 17 日 陆彬彬（分析师）陆彬彬（分析师） 电话： 020-88832286 邮箱： 执业编号： A1310518030001 近来随着港交所新政陆续推出，内地有不少企业把赴港 IPO 纳入到资本规 划当中， 目前内地企业港股 IPO 可以通过 H 股或红筹股两种方式进行。 自 1972 年香港市场第一家红筹股公司上市以来至今， 香港市场共有红筹股企业 158家， 平均每年
2、增长 4 家。H 股公司出现较红筹股稍晚，但数量增长较快，1993 年至 今香港市场共有 H 股企业 254 家。本文先后对 H 股和红筹股企业上市准备阶 段以及上市后市场变化情况进行了对比分析，对拟赴港 IPO 企业上市模式的选 择具有一定参考意义。 【上市准备阶段】【上市准备阶段】 H 股模式只需要境内公司将主体资格改制为股份有限公司，不需要搭建 海外红筹构架，在公司重组方式上较为简便。而相应的，H 股公司在上市、融 资等各方面需要受到中国证监会和香港联交所、香港证监会双方的审核监管。 红筹股模式，虽然在港上市后融资、发债等资本市场操作不需要中国的 各项审批，但设立阶段需要将企业的权益重组
3、注入海外拟上市公司，此阶段涉 及的成本较高，程序较为繁琐。 【上市后表现】【上市后表现】 流动性流动性方面，方面，受不流通内资股影响，受不流通内资股影响，H 股企业可流通外资股相比于总股股企业可流通外资股相比于总股 本来说比例较低，但在港股市场中其流通盘相比红筹股差距不大，流动性并不本来说比例较低，但在港股市场中其流通盘相比红筹股差距不大，流动性并不 因此受显著影响。因此受显著影响。主板 H 股企业中日均换手率超过 1%的有 14 家，占比 6%， 日均换手率低于 0.2%的有 56 家，占比 43.7%。对比主板红筹股企业流动性数 据，中芯国际（0981.HK）2017 年至今区间换手率最高
4、，为 0.9%。日均换手率 低于 0.2%的有 79 家，占比同样较高，为 51.97%. 融资融资方面，方面，红筹股企业红筹股企业在自由度上在自由度上更有优势。更有优势。根据中国证监会规定，H 股企业融资前须向中国证监会提交申请, 审批批准反后才准增发，而红筹股公 司融资无此要求。2017 年至今，18 家 H 股企业共计融资 663 亿港元，26 家红 筹股企业共计融计 1357.97 亿港元，是 H 股企业的 2 倍。 【未来资本规划】【未来资本规划】 H 股，企业本身受证监会监管，主体资格为股份有限公司符合 A 股市场 要求，时机成熟后可以考虑在港股和 A 股同时上市。另外，根据 20
5、17 年 12 月 29 日，中国证监全流通“试点”发言稿，H 股全流通未来可期。 红筹股，企业在设立阶段主体结构已变为 VIE 模式，若计划重回内地 A 股市场，则需要先将企业的权益资本转移回内地，再重新搭建股份有限公司结 构申请上市。 相关报告相关报告： 1、 【资本规划系列报告之一】A 股 IPO 申请被否后企业资本市场路径选择分 析 2、 【资本规划系列报告之二】内地企业 证券化地点如何选择？四大维度对比 境内外资本市场证券化优劣 3、 【资本规划系列报告之三】内地企业 赴港 IPO 企业需关注发行风险和流动 性风险 广证恒生广证恒生 做中国新三板研究极客做中国新三板研究极客 敬请参阅
6、最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 14 页 新三板专题报告新三板专题报告 目录目录 一、H 股与红筹股上市准备阶段对比：重点关注公司重组方式和监管差异 . 3 二、H 股与红筹股市场表现对比：重点关注流动性和融资情况 . 4 2.1 H 股与红筹股流动性对比，包括股份流通情况以及换手率 . 4 2.2 H 股定增受证监会监管，2017 年至今红筹股企业融资额 1357.97 亿，是 H 股的 2 倍 . 9 三、H 股与红筹股未来资本规划安排的差异 . 11 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 14 页 新三板专题报告新三板专题报告 一一、H 股与红筹股上市股
7、与红筹股上市准备阶段准备阶段对比对比：重点重点关注关注公司公司重重 组方式和组方式和监管监管差异差异 根据 wind 数据库，我们统计了港股市场中 H 股与红筹股数量情况。自 1972 年香港市场第一家红筹股 公司上市以来，红筹股企业数量并未出现过大规模增加，1972 年至今香港市场共有红筹股企业 158 家，平 均每年增长 4 家。2017 年至今，尚未有新增红筹股。 H 股公司的出现较红筹股稍晚，但数量增长较快，1993 年至今香港市场共有 H 股企业 254 家。H 股 经历过两次增加较快阶段，2002 年到 2006 年，港股市场平均每年增加 15 支 H 股，2014 年到 2017
8、 年平均 每年增加 19 支 H 股。 图表图表 1 90 年的至今，年的至今，港股港股市场共有市场共有 H 股企业股企业 254 家家，红筹股企业红筹股企业 158 家家 数据来源：数据来源：香港联交所香港联交所，广证恒生，广证恒生 H 股模式和红筹股模式是内地企业赴港上市的两个重要选择， 本节将对 H 股和红筹股申请上市前准备 阶段的差异进行比较分析。 H 股模式指在中国境内（不包括港、澳、台地区）注册成立的股份公司，直接向香港联交所申请发行 境外上市外资股（H 股）股票并在香港联交所上市交易的境外上市模式。H 股模式，只需要境内公司将主 体资格改制为股份有限公司，不需要搭建海外红筹构架，
9、在重组方式上较为简便。而相应的，H 股公司在 上市、融资等各方面需要受到中国证监会和香港联交所、香港证监会双方的审核监管。 红筹模式是指公司注册在境外，通常在开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地，适用当地法律和会计制 度， 但公司主要资产、 业务以及管理层均在境内的赴港上市模式。 红筹股公司香港上市一般采用 VIE 模式。 VIE 模式的搭建方式为：首先，进行外汇登记，设立特殊目的公司，随后，特殊目的公司设立香港公司， 第三步，香港公司设立外商独资企业（WOFE） ，最后，WOFE 与境内实体签署一系列协议，以达到协议 控制并将境内权益置入境外上市主体的目的。从红筹股公司的重组方式上看，虽然红筹股
10、公司在港上市后 融资、发债等资本路径选择不需要中国的各项审批，但在设立阶段将企业的权益重组注入海外拟上市公司 涉及成本较高，程序繁琐。 拟赴港上市企业上市模式选择上，需要综合考虑 H 股、红筹股上市前准备阶段的优势和劣势，结合所 在的行业及其他因素进行谨慎选择。 0 5 10 15 20 25 30 35 1972 1980 1982 1986 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 H股公司数量红筹股公司数量 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 14 页 新三板专
11、题报告新三板专题报告 图表图表 2 H 股股与与红筹股红筹股上市前准备阶段上市前准备阶段对比表对比表 H H 股模式股模式 红筹股模式红筹股模式 定义定义 在中国境内注册成立，适用中国公司法， 在香港上市、发行 H 股的股份有限公司 在境外注册成立，适用当地法律和会计制度， 但公司主要资产、业务以及管理层均在境内的 赴港上市公司 重组方式重组方式 由 2 位或以上发起人把有限公司整体变 更为股份公司 企业的权益重组注入海外拟上市公司 主板要求主板要求 3 年持续经营,第一年及第二年盈利不少 于 3,000 万港币,第三年盈利不少于 2,000 万港币。 3 年持续经营,第一年及第二年盈利不少于
12、 3,000 万港币,第三年盈利不少于 2,000 万港币。 上市审批机关上市审批机关 中国证监会、香港联交所、香港证监会 香港联交所、香港证监会 数据来源：数据来源：Wind，广证恒生，广证恒生 二、二、H 股与红筹股股与红筹股市场市场表现表现对比对比：重点关注流动性和融：重点关注流动性和融 资情况资情况 在对 H 股模式和红筹股模式上市前准备阶段异同分析之后， 本节我们将对 H 股与红筹股市场表现 （流 动性和融资情况）进行对比分析，这对拟赴港 IPO 企业上市模式的选择具有一定的参考意义。 2.1 H 股与红筹股股与红筹股流动性对比，包括股流动性对比，包括股份份流通情况以及换手率流通情况
13、以及换手率 在历史因素和法律法规的影响下，现阶段香港市场中 H 股公司可分为三类：不能自由流通内资股+H 股、A+H 构架下的 H 股以及全流通 H 股，所以在讨论 H 股模式与红筹股模式的流动性情况前，我们先在 第一节中对三类 H 股公司进行介绍。 2.1.1 通过通过 H 股模式港股上市后，公司股份的流通情况股模式港股上市后，公司股份的流通情况 通过我们第一章的描述，可以知道 H 股是指注册地在内地、上市地在香港的外资股。在内地企业去香 港上市的架构下，上市前境内股东持有的股份为“内资股” ，外资持有的被称为“外资股” 。当内地企业在 香港市场 IPO 上市后，其在香港市场发行的 H 股可
14、以自由流通，外资股也能转为 H 股流通股，唯独“内 资股”受证监会监管规定为非上市股，不能进行流通，只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或 战略投资者之间转让，这一部分公司的股份流通情况为不能自由流通内资股+H 股。 目前不能全流通 H 股在全部 H 股上市公司中占比最多。港股市场中港股市场中 254 家家 H 股公司中，有股公司中，有 155 家公家公 司属于不能全流通司属于不能全流通H股， 非流通股总股数为股， 非流通股总股数为5931.3亿股， 占相应公司已发行普通股总股数亿股， 占相应公司已发行普通股总股数8398.2的的70.6%。 将155家不能全流通H股企业按照非流通股股数的多少进行排序， 中国电信 （0728.HK） 已发行普通股809.32 亿股，其中可流通香港股仅 138.77 亿股， 非流通股高达 670.55 亿股，占比 82.9%。 其次储蓄银行(1658.HK) 非流通股数也较多，截至 2018 年 3 月 15 日，储蓄银行已发行普通股数为 810.31 亿股，其中非流通 611.74 亿股，占比 75.5%。 图表图表 3 3 不能全流通不能全流通
