基本面分析必备知识架构——资产证券化专题

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1、2006/9/61 资产证券化专题资产证券化专题资产证券化专题资产证券化专题 元富元富元富元富证券（香港）上海代表处证券（香港）上海代表处证券（香港）上海代表处证券（香港）上海代表处 詹瑶詹瑶詹瑶詹瑶 基本面分析必备知识架构 2006/9/62 本文大纲 n资产证券化的主要含义 n资产证券化的发展历史及现状 n资产证券化的影响 资产证券化的主要含义 2006/9/64 广义概念 n资产证券化是指股权或债权凭证的出售， 包括任何以市场为基础的直接融资 n包括一级证券化和二级证券化 n一级证券化是指发行债券或股票融资 n二级证券化是指将现存的缺乏流动性但 具有可预期稳定收入的资产，通过在资 本市场

2、上发行证券的方式予以出售，以 获取融资 2006/9/65 狭义概念 n狭义的资产证券化即为二级证券化 n本文着重探讨二级证券化 n二级证券化包括抵押贷款证券化（MBS) 与信贷资产证券化(ABS) 2006/9/66 分类 n抵押贷款证券化(MBS,Mortgage-Backed Securities)发行者为其所发行的债务提供 以其不动产或其资产作为抵押担保的债券，如 果发行人到期不能偿付相关的利息和本金，则 债券持有人有权请求出售债券的抵押品以偿还 相关的本金和利息。 n信贷资产证券化(ABS,Asset-Backed Securities) 银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产 信托

3、给受托机构，由受托机构以资产支持证券 的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所 产生的现金支付资产支持证券受益的结构性融 资活动。 2006/9/67 主要政策 n2005年4月20日，中国人民银行颁布信 贷资产证券化试点管理办法 n抵押资产证券化的发展领先于信贷资产 证券化 n最早是1992年三亚市丹洲小区将800亩土 地作为发行标的物，以地产销售和存款 利息收入作为投资者收益来源而发行的2 亿元地产投资券 2006/9/68 政策内容 金融机构（注册资本不低于2亿元，具 有较强的债券分销能力，其他） 承销机构 必须持续评级（定向发行可免于评级）信用评级 中国人民银行审批机构 管理贷款，收取

4、利息和本金（可以是发 起机构） 贷款服务机构 商业银行及其他专业机构资金保管机构 信托投资公司或银监会批准的其他机构受托机构 银行业金融机构发起机构 银行间债券市场发行与交易场所 2006/9/69 资产证券化流程 n资料来源：国盛证券 2006/9/610 操作原理 n1、发起机构选择适于证券化且符合融资目标的基础资 产组成资产池 n2、发起机构将资产池从自身公司剥离出去 n3、发起机构将资产池出售或委托给特殊目的信托受托 机构(SPV) n4、SPV将基础资产设计成证券形式 n5、聘请评级机构为证券进行信用评级与增级 n6、SPV委托承销商发行证券 n7、发行证券收入归发起机构 n8、贷款

5、服务机构与SPV进行资产管理 n9、按期支付给投资者相关的本金和利息 资产证券化的发展历史及现状 2006/9/612 资产证券化的起源 n起源于60年代末的美国 n形式：抵押贷款证券化 n历史背景：银行的储蓄资金大量分流，银行 经营状况恶化 n作用：增强了金融机构资产的流动性，降低 了金融风险 2006/9/613 资产证券化的历史 n三个阶段： n1、60年代末-1985年：资产证券化的兴起， MBS为代表品种 n2、1985-1991年：资产证券化的快速发展， ABS出现且资产品种大幅增加 n3、1991年至今：资产证券化逐步由美国推 广到世界其他各国 2006/9/614 资产证券化的

6、历史 2006/9/615 资产证券化的起步 n国开行和建行是大陆信贷资产证券化的首批 试点，分别发行了“2005年第一批开元信贷资 产支持证券”和“建元2005-1个人住房抵押贷 款证券化信托” n国开行的信贷资产：51笔针对基础设施项目 所发放的中长期贷款 n建行的信贷资产：来自于上海、无锡、福州 和泉州四地的15162笔住房抵押贷款 2006/9/616 资产证券化的发展 n银行资产证券化，例如：浦发银行住房抵押 贷款证券化、工行宁波分行不良资产证券化 n企业资产信贷化，例如：中国联通CDMA网 络租赁费收益计划01-05期、莞深高速收益计 划、中国网通应收款资产支持受益凭证 n大陆资产

7、证券化的产品有望进一步扩展，资 产证券化的发展速度加快 2006/9/617 资产证券化的定价 n根据欧美国家的经验，一般会采用两种方式 进行现金流预测:静态现金流收益率法和蒙特 卡罗模拟法 n静态现金流收益率法：通过假设贷款的提前 偿付率,计算每个分配期利息、本金计划偿还 额与提前偿还额之和，在扣除资产池的管理 费用后,就可测算出资产池实际分配给投资者 的现金流 n操作中一般采用公共证券协会(PSA)的提前偿 付基准，该基准是协会根据住房抵押贷款提 前偿还的历史经验数据总结形成的静态现金 流收益法是在对历史经验数据总结的基础上 设定提前偿还比例来测算未来的现金流 2006/9/618 资产证

8、券化的定价 n蒙特卡罗模拟法：比静态现金流量法更复杂， 用期权的方式为借款人的提前偿还行为定价 n模拟利率变动的多种路径，选择利率的变动 范围(上限和下限)、波动频率(增减单位)等参 数 n在不同的路径中，根据利率的水平确定投资 者是否提前偿还、何时提前偿还，进而测算 现金流 n通过对模型中多个路径数据的加权平均，比 较测算价格与市场价格的差值，倒算出借款 人的行权(提前偿还权)价格，并最终以此确 定资产的综合现金流水平 2006/9/619 资产证券化在大陆的运作模式 n住房抵押贷款的资产证券化，如：建元 2005-1个人住房抵押贷款支持证券 n信贷资产的资产证券化，如：2005年 第一期开

9、元信贷资产支持证券，工行宁 波分行的不良贷款证券化 n企业的资产证券化，如：中国联通 CDMA网络租赁费收益计划01-05期， 莞深高速受益计划 2006/9/620 资产证券化的案例1 n建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信 托 n属于CMO（分级偿还抵押贷款担保债券） nCMO以房屋抵押贷款为标的资产， 在此基础上发行一系列不同期限、不同 利率、不同信用级别的多层次且依次偿 还的债券 n计息方式：按日计息，按月付息 2006/9/621 资产证券化案例1 n建行既是发起机构，又是贷款服务机构 n特定目的信托受托机构：中信信托投资 公司 n标的资产：来自于上海、无锡、福州和 泉州四地的1

10、5162笔住房抵押贷款，其 中个人住房贷款比例为82.31，二手 房贷款比例为17.69 n发行方式：A、B、C采取簿记建档方式， 次级档采取向自身定向发行 2006/9/622 资产证券化案例1 主承销商与发行人 确定申购价格区间 与机构投资者一对一沟通 记录每个价格申购金额 确定最终利率水平 预路演 路演 公证机关监督 形成价格需求曲线 2006/9/623 资产证券化案例1 n资料来源：兴业证券 2006/9/624 资产证券化案例1 n本金和利息偿付顺序： n无违约时：依次支付A、B、C级利息再 依次支付本金 n有违约时：分别支付A、B、C级利息和 本金 nA、B、C级按时间递增顺序

11、nA、B、C级的风险递增 2006/9/625 资产证券化案例2 n中国联通CDMA网络租赁费收益计划01- 05期 n标的资产：特定季度的CDMA网络租赁 费中不超过预期收益额的相应收益权 n担保机构：中国工商银行 2006/9/626 资产证券化案例2 n联通受益凭证结构图 资产证券化的影响预测 2006/9/628 资产证券化的影响 n增强资产的流动性 n增加企业的现金流 n资产证券化产品还有利于降低企业风险 n资产证券化将加速企业的规模扩张 2006/9/629 资产证券化的影响 n对银行而言，原先的贷款业务转化为中 间业务收入，采取表外核算 n资产证券化产品的期限一般较长，有利 于为

12、银行筹集长期稳定的资金，补充资 本 n资产证券化提高商业银行的经营能力 n资产证券化产品还有利于降低金融风险 2006/9/630 资产证券化的影响 n资产证券化处于政策 和规模的突破酝酿阶 段 n大陆的不良贷款超过 1万亿 n不良贷款的资产证券 化是未来的主要品种 之一 主要商業銀行不良貸款圖 8 2008 4008 6008 8008 10008 12008 14008 16008 18008 20008 2Q2004 4Q2004 2Q2005 4Q2005 2Q2006 7 8 9 10 11 12 13 14 不良貸款(億元,L)不良貸款率(%,R) 2006/9/631 资产证券化

13、的影响 n资产证券化必将催生国内信用评级机构的发展 n目前国内资产证券化的准入资格和SPV要求较 严，后续存在规范放开发展的必要 n大陆投资者投资资产证券化产品的风险较小： 第一、银行不良贷款的违约损失还必须由银行 来承担，贷款资产一般质量较高；第二、企业 的资产证券化产品一般都有银行作担保 n资产证券化产品的后续发展必然提速 2006/9/632 工欲善其事 必先利其器 2006/9/633 詹瑶 元富证券（香港）上海代表处 上海淮海中路918号16楼C座 电话：021-64158818*71626 传真：021-64159594 EMAIL:sarah.shmasterlink- 公司网址

14、：.tw 上海代表处网址：www.masterlink- 本文为初稿 不断完善中 2006/9/634 誠 信誠 信 印鑑在中國代表信印鑑在中國代表信 用，無信不立，在用，無信不立，在 誠實信用的基礎上誠實信用的基礎上 與客戶、同仁及股與客戶、同仁及股 東共同建立長遠厚東共同建立長遠厚 實的關係實的關係 經營理念經營理念 2006/9/635 經營理念經營理念 專 業專 業 書法是中國的傳統書法是中國的傳統 藝術，講求在不斷藝術，講求在不斷 的練習中捕捉大師的練習中捕捉大師 的神韻，我們即是的神韻，我們即是 以這樣的精神、知以這樣的精神、知 識與經驗，提供完識與經驗，提供完 善的金融服務善的金融服務 2006/9/636 經營理念經營理念 創 新創 新 將兩樣中國傳統的事將兩樣中國傳統的事 物，做創意的組物，做創意的組合合， 而賦而賦與新的意與新的意義義，代，代 表表著著創新的精神創新的精神。我我 們以創新的們以創新的產品產品與服與服 務，提供客戶務，提供客戶最佳最佳的的 選擇選擇，滿足滿足客戶的客戶的需需 求求。