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1、第4章,证券内在价值评估,本讲主要内容,资产定价基础 债券的价格决定 股票的价格决定 投资基金的价格决定 其他投资工具的价格决定,一、资产定价基础,货币的时间价值 现值与终值 收入资本化原理,货币的时间价值,含义 是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值，也称资金的时间价值。 由于货币的时间价值，今天的100元和一年后的100元是不等值的。 今天将100元存入银行，在银行利息率10%的情况下，一年以后会得到110元，多出的10元利息就是100元经过一年时间的投资所增加了的价值，即货币的时间价值。显然，今天的100元与一年后的110元相等。 由于不同时间的资金价值不同，所以，在进行价值大小
2、对比时，必须将不同时间的资金折算为同一时间后才能进行大小的比较。,货币的时间价值的计算,终值（Future value） 又称本利和，是指资金经过若干时期后包括本金和时间价值在内的未来价值。 现值（Present value） 又称本金，是指资金现在的价值。,终值、现值的计算,终值的计算,现值的计算,普通年金终值与现值的计算,年金：指一连串固定金额现金的收付； 普通年金：现金收付的时点为每期期末； 期初年金：现金收付的时点为每期期初； 普通年金终值：是指一定时期内每期期末等额收付款项的复利终值之和。 普通年金现值：是指一定时期内每期期末收付款项的复利现值之和。,普通年金终值计算示意图,普通年金
3、现值计算示意图,收入资本化原理,任何资产的内在价值（intrinsic value）都等于投资者对持有该资产预期的未来现金流量的现值之和。 根据资产的内在价值与市场价格是否一致，可以判断该资产是否被低估或高估，从而帮助投资者进行正确的投资决策。,收入资本化的一般形式,由于未来的现金流取决于投资者的预期，其价值采取终值的形式，所以，需要利用折现率将未来的现金流量调整为它们的现值。 贴现率的选用方法：考虑货币的时间价值，同时要反映未来现金流的风险大小。 假定未来的现金流采用相同的折现率，则资本化的公式为：,二、债券的价格决定,债券的定价原理 收益率曲线与利率期限结构 债券的基本价值评估,债券的定价
4、原理,影响债券定价的内部因素,影响债券定价的外部因素,假设条件,以有较高还本付息能力的政府债券作为考察对象 假定各种债券的名义和实际支付金额都是确定的 假定通货膨胀的幅度可以精确度量出来,债券的基本价值评估,债券价值评估所采用的方法是利用适当的贴现率来计算将来收入的现金流量总现值。其评估要素有二： 1、现金流量。根据债券的期限、票面利率、面额、市场价格等来确定。 2、贴现率。理论上应是投资各类债券的综合收益率，贴现率反映了投资者的期望收益率，它包含了无风险收益和风险的价值补偿。,附息债券价值评估,C-债券每年支付的利息 r 折现率（必要报酬率） M-债券面值 T-债券剩余时间,贴现债券价值评估
5、,M-债券面值 r -市场利率 T-债券到期时间,金边债券的价值评估,债券价值分析如何判断债券价格属于高估还是低估？,1、比较两类到期收益率的差异 2、比较债券的内在价值与债券价格的差异,债券的收益率,到期收益率（yield to maturity）:使债券的支付现值与债券价格相等的收益率。这一收益率被看作是债券自购买日保持到期日为止所获得的平均报酬率的侧度。解出下式中的r即为到期收益率。,现行收益率（current yield ）:指债券每年的利息收入除以当时的市场价格。 持有期收益率：指债券在一定时期内的收益（包括资本损益）与债券初始价格的比率。,债券定价原理 马凯尔债券价格定理,债券的价
6、格与其到期收益率成反向变化关系（教材1、2）； 当债券的收益率保持不变，则价格折扣（升水）会随着到期日的临近而减少（案例）； 在定理2的基础上，随着债券到期日的临近，债券价格的波动幅度减小，并且是以递增的速度减小；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增大，并且是以递减的速度增大（案例）； 对于既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致债券价格下降的幅度（案例）。 对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。,债券价格与利率之间的关系,利率越高，则债券持有人所得的现值支付就越低。因此，债券价格在 利率上升时会下跌。这是债券的一个重要
7、的普遍性规律。,案例,息票利率为8%的息票债券，利息每半年支付一次。,收益率曲线(Yield Curve),收益率曲线是指零息债券的收益率与其到期日之关系。 横轴为各到期期限(Time to Maturity)，纵轴为相对应之到期收益率(Yield to Maturity)，用以描述两者之关系。,收益率曲线与利率期限结构理论,任何一种债券的价值都等于一系列现金流量的现值之和，这说明任何一种债券都可以用一揽子的贴现债券组合去替换。 要进一步确定每种贴现债券的价值，就必须找到与其期限相同的贴现国债的即期利率，做为确定贴现率的基础。 具有不同到期日的债券的即期利率在大多数时期是不相等的。一般会呈现四
8、种形状。,收益率曲线,期限,收益率,利率期限结构理论,市场预期理论 流动性偏好理论 市场分割理论,1、市场预期理论,又称“无偏预期理论”，认为利率期限结构完全取决于公众对未来短期利率的预期。 如果预期未来利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势；相反，则为下降趋势。 在某一时点，各种期限债券的即期利率是不同的，但在某特定时期内，市场上预计所有债券都取得相同的收益率，而不管其到期期限的长短，即长期债券是短期债券的替代物。,例,某投资者打算用100元进行为期2年的投资。1年期利率为7%，2年期利率为8%。根据市场预期理论，如何解释上升的利率期限结构？ 方案A：一次到期投资方式 方案B：结转再投方式 第
9、1年： 第2年（假设投资者预测第2年的年利率为10%）,2、流动性偏好理论,考虑到资金需求的不稳定性和风险产生的不可精确预知性，投资者在同样的收益率下，更倾向于（偏好）购买短期证券。这一偏好迫使长期资金的需求者提供较高的收益率才能促使投资者购买其证券。 在对不同形态的利率期限结构的解释上，该理论与市场预期理论相似。两者的区别仅在于曲线的弯曲幅度大小不同。,流动性偏好下的期限结构,到期收益率,到期期限,含流动性溢价的收益率曲线,不含流动性溢价的收益率曲线,3、市场分割理论,由于存在着法律、偏好上或其它因素的限制，证券市场上的供需双方不能无成本地实现资金在不同期限证券之间的自由转移。 证券市场不是
10、一个整体，而是被分割为长、中、短期市场。因此，不同期限债券的即期利率取决于各市场独立的资金供求。即使不同市场存在理论上的套利机会，但由于跨市场转移的成本过高，所以资金不会在不同市场之间转移。 根据该理论，呈上升趋势的利率结构是因为长期债券市场资金供需的均衡利率高于短期市场的均衡利率。,三、股票的投资价值分析,股票投资价值的评估模型 折现法,原理：按照某一折现率把发行公司未来各期盈余或股东未来各期可以收到的现金股利折现成现值，作为普通股的评估价值。,A、基本模型,V0 普通股每股现值 Di为第i期股利 k为投资者的期望报酬率（即折现率）,假设投资者中途打算卖出手中股票，那么该模型是否适用？,其实
11、未来的出售价格也是对出售点以后的所有股息的预期的折现值。然后将这个值贴现到现在时点。公式为：,B、零增长模型,若假设股利每期（D）都不变，那么前述模型可简化为 由于普通股每年的股利不可能一直不变，因此这一零成长率的股票价值衡量模式应用并不太广，只是在股利政策比较稳定的普通股估价和优先股分析时采用。,C、固定增长模型（戈登模型）,对基本模型进行简化的另一种思路是假设股息以稳定的速度g增长： 注意g必须小于k。如果gk，上式级数发散，公式将变得毫无意义，这种情况将使得现值变得无限大。也就是说，若股市上有这种股票将是千金难买的。,D、多阶段增长模型,在这一模型中，假定在将来的某一时点之后，股利将以固
12、定的速度增长，则公司处于固定成长期，股利现值的计算可运用固定成长股模型。而在此之前，公司处于非固定成长期，股利现值将由投资者分别算出。 具体而言，假定这个时点为T，则股利D1、D2DT将由投资者分别估算，直至股利以固定速度g增长。,股息贴现模型与投资分析,方法一：计算股票投资净现值（NPV），NPV0,可逢低买入；NPVIRR，股票被高估。,四、投资基金的定价,基金的收益,利息收入 股利收入 资本利得收入,开放式基金的估值,开放式基金是以其单位净资产价值（NAV）为基础计算申购、赎回价格的。 NAV的计算有两种方式 已知价（事前价）：是以接到申请当天的前一日收盘价确定NAV。 未知价（事后价）
13、：是以接到申请当天的收盘价确定NAV。 对开放式基金的申购赎回大多采用未知价法。,开放式基金的价格决定,举例,申购一位投资人有100万元用来申购开放式基金，假定申购费率为2，NAV为1.5元，那么申购费用 100万元x 2 2万元净申购金额 100万元-2万元 98万元申购份额 98万元1.50元 653,333.33份 赎回一位投资人要赎回100万份基金单位，假定赎回费率为1，NAV为1.5元，那么赎回价格 1.5元x (1-1) 1.485元赎回金额 100万x 1.485148.5万元,封闭式基金的价值决定,封闭型基金的定价类似于股票，但基金有存续期，可参考股票的定价模型。 由于封闭型基
14、金在交易所挂牌交易，受市场供求关系等因素的影响，其价格经常背离价值。 封闭式基金经常以较高的折价进行交易，被称之为“封闭式基金折价之谜”，投资者在交易所注意。,五、其它投资工具的投资价值分析,1、可转换证券,赋予投资者以其持有的债务或优先股按规定的价格和比例在规定的时间转换成普通股的选择权。 可转换债券或可转换优先股都是持有者（而非发行公司）拥有的期权。 不管证券的市场价格如何，可转换证券的持有者都有权将其按照约定的比例换为普通股。 最常见的为可转换公司债,可转债的转换条件,转股价格：可转换公司债券转换为每股股票所支付的价格 转换比率：一个单位的债券转换成股票的数量 转换平价可转债市价/转换比
15、率 保护条款：公司发放股息红利、股票分割等时调整转换价格 冻结期间：为了避免可转债寿命过短，在可以执行转换的时间上加以限制，使可转换债券的发行日与开始转换日间有一段差距。,可转换债券的价值分析,理论价值（直接价值）: 将可转债视为普通债券，不考虑转股时的价值,就是各期现金流量的贴现值之和，又称阳春债券价值。 转换价值:将可转债转换为标的股票时所能得到的价值。 转换价值 目标股票市价 转换比率 当转股价格或转换比率未作调整时，转换价值的变化唯一与标的股票价格有关，因此对转换价值变化趋势的分析应与标的股票价格的分析相同。,可转债价值、阳春债券价值和转换价值间的关系,o,￥,理论价值,股价,转换价值
16、,可转债价值,K,时间价值,可转债价格必须保持在它的理论价值和转换价值之上。,案例,机场转债，其转换比率为每100元面值可转为公司普通股10股(或转股价格为10元). 当股票价格为8元的时候，其转换价值为80元，但其债券的直接价值为98元，那么市场上可转换公司债券的交易价格是以债券的直接价值98元为基础； 当股票价格上升到12元的时候，其转换价值为120元，此时转换价值是交易基准。,影响可转债价值的因素,当利率下降时，折现率下降，阳春债券的价值会上升；但根据BS模型，利率下降时，看涨期权的价格将下降，所以可转债的市价会下降。,2、认股权证,含义：认股权证是一种允许持有者在规定时间内以事先确定的价格购买认购一定数量普通股的选择权。它实际上是公司发行的看涨期权。 发行：它通常和其他有价证券（优先股、债券）共同发行，其目的是提高其他证券的吸引力或降低筹资成本。,认股权证,认股权证的要素 标的资产（股票、指数、期货、利率等） 行使价格（执行价格） 到期日（美式或欧式） 权利金 杠杆倍数（标的证券价格除以认购权售价，通常用来估
