《联合创业投资中领投机构的特质丶合作模式丶成员异质性与投资绩效——基于我国上市企业的实证研究》由会员分享，可在线阅读，更多相关《联合创业投资中领投机构的特质丶合作模式丶成员异质性与投资绩效——基于我国上市企业的实证研究（14页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、联合创业投资中领投机构的特质、 合作模式、 成员异质性与投资绩效 基于我国上市企业的实证研究水 O 刘 伟程俊杰敬佳琪 摘 要本文 采 用 2 0 0 0 2 0 1 1年 6月我 国有创投 投资 的上市企业 第一轮 融 资采 用联 合投 资 的数 据，考察 了在 我 国联 合 创 业 投 资 中领 投 机 构 的特 质 、合 作 模 式 及 合 作 成 员异质 性 对 投 资 绩 效 的 影 响 。研 究 发 现 ，联 合 创 业投 资 中领 投 机 构 的投 资 经 验 和 先 前投 资 绩 效 与 投 资 回报 水 平显 著 正 相 关 ； “ 混 合 型 ” 联 合 创 业投 资 项
2、目的投 资 回报 水 平显 著 低 于 “ 纯 粹 型 ” 联 合 创 业 投 资 ， 而联 合 投 资 回 报 水平与是 否有外资类创投 机 构参 与无 关 ；联合 创 业投 资合 作成 员投 资经验 的异质性 与项 目的投 资 回报 率呈显 著 的 倒 u 型 关 系 ， 而合 作 成 员所属 类 型 的 异质 性 与 项 目 的投 资 回 报 率 呈 现 显 著 的 负相 关 。研 究 结 论 在 一定 程 度 上 揭 示 了我 国联 合 创 业 投 资 行 为 与 绩 效 的 关 系， 同 时也 对 联 合 创 业 投 资 中合 作 伙 伴 的 选 择 有 实践 价 值 。 关 键 词
3、联 合 创 业投 资 ； 投 资 绩 效 ； 领 投 机 构 特 质 ； 合 作 模 式 ； 合 作 成 员异质 性 本 文受教 育部人 文 社 科 基 金 项 目 ( 1 3 YJ A6 3 0 0 5 8 ) 、 重庆 市决 策咨 询 与管理创 新 项 目 ( Cs t c 2 0 1 3 j c c x b 0 0 8 5 )资助 引言 创业 投资是创业 投资家 将资金以权 益股 权资本 的形 式 投资 于存 在高风 险、高增 长潜力 的创 业企 业 ，以期获 得 高资本 收 益 的一种 投资 行为。 由于创 业 投资 过程 中 面 临 投 资 项 目前 景 不 确 定 、投 资 期 限
4、长 以 及 创 投 机 构 受 自身资金 、资源 和专业 知识等 限制 ，因此 经常 出现 多家 创 投机 构 通过合 作 方 式对 同一企 业 进 行联 合投 资 的行 为，称 为联 合创 业投 资。 在 美国过去 的 2 0年 中，在 接 受 过创 业投 资的 企业 中有 6 0 接受 过 至少 一轮 联合 创 业投 资 ；在 欧洲大 约 4 0 一 5 0 的创 业投资是 通过联 合 投 资 方 式 进 行 的 。 1 0 在 本 文 收 集 的 5 2 1家 我 国有 创 投 机 构支 持 并上市 的企 业 中，有 超 过 5 0 的企 业 接 受过 联 合创 业投资。联合 创业投资不
5、仅增 强了对创业 企业 的增 值 服务而且 降低了创投 机构 的投资风险 ，已受到 了越来 越 多 学 者 的关 注 。 目前 的研 究 主 要 集 中 在 联 合 投 资 行 为 对创 业 企业 发 展 成长 和对创 投机 构 整体 投 资绩 效 影 响 的两 大 方 面 。 基于创 投机构 自身资源技 能和创业 企业相关 特定需 求差 异， 价值增 加假说 (V a l u e a d d e d Hy p o t h e s i s )认 为 ， 通 过联合投 资可以实现合 作成员间资源共享 和管理 技能 互补 ，增强创业投 资家向企业提 供咨询和增 值服 务 的能 力 ，促进 创业 企
6、业 的快速 发展 ； _ 3 另外 创投 机构通 过联 合 创业投资 不仅可以增强对创业 企业 的筛选 和监 管，减 少 创 业投 资家 和创 业 企业 之 间 的信息 不对 称 和 双边 道 德 风 险， 4 - 6 1 还 可 以通 过创投 机 构 间的声 誉影 响 ，减少 创 投 机 构 “ 窃 取 创 业 企 业 技 术 创 意 ”的道 德 风 险 问 题 。” 实证 研究 表明 ， 联 合创 业投资对 于创业 企业 的发展 成长 具 有正 向影响 ，Br a n d e r等 和 Ho c h b e r g等 研究发 现从两个或 多个创投机 构接受资金 的创业企 业有更长 的 生
7、存 期 ， 获 得 下 一 轮 融 资 或 者 通 过 I P O、M&A方 式 退 出 的可 能 性 更 高 ，并且 在 通 过 I P O 方 式 退 出 时 ，一 般 有 较 高 的 I P O 估 值 ，在 I P O之 后 有 较 好 的 表 现 。 Gi o t 等 研 究 表明 ， 某 一轮联合 创业 投资 中参 与投资 的创投机 构 数 量 越 多，投 资 规模 越 大 ，从 投 资 到成 功 实 现 I P O退 出的期 限越短 。Ti a n和 Li n等 “ 指出 ， 在创 业资本 的 退 出阶段 ，尤其通 过 I P 0退 出，联 合投资可能增 强创投 机构 的认 证
8、功 能 ，使 被投 企 业 获得 较 低 的 I P 0抑 价率 和较高 的 I P O估 值。 选 择 假 说 ( S e l e c t i o n Hy p o t h e s i S )认 为 ，联 合 创 业 投资 可 以使领 投 机 构获 得 合 作伙 伴 对项 目前景 的重 新 评 估 和价 格 估值 ，从 而 改善 其 项 目选 择 过 程 ，减 小 投 资决 策的不确 定性 ； 【 1 ， ” 联合 创业 投资 还可使创 投机 构 136 南 开 管 理评 论2 0 1 3 年l 6 卷第6 期第1 3 6 1 4 8 页 突破 原 有 投 资 行业 和 空 间地 域 的 范
9、 围，获得 一 个 更好 的多元 化 投资组 合，减 少投资 组合 的非系统性 风 险 ，并 在此 过程 中不 断学 习其 它行业 的专业知 识和技 能 ，使 自 身水平 得 到提升 ； 1 ， ” 创投 机构 也常 常有粉 饰业 绩 的倾 向 ， 即 通 过寻 求 一 些 成 功 的退 出 案 例 ，来 提 升其 外 部 感 知 。特别 是一 些刚 刚募 资成立 的创 投企业可能更 倾向与 一 些 知 名创 投 机 构 进 行联 合 投 资，通 过一 些 较 快 速 的 成 功退 出来 粉饰业 绩 ，提 高公司的知名度 和声誉 。 1 5 1 此 外 ，创 投机 构受 自身投 资金额 规模
10、、比例的 限制 ，出于 财务 风 险分 散 角度而将 联 合创 业投 资作为 战略选择 。 1 6 J Ge r a s y me n k o和 Go t t s c h a l g 【 l 通 过 对 美 国和 欧 洲 1 9 8 0 2 0 0 3年 间 1 1 0 4家创 业 投 资 基 金 的绩 效研 究 表 明，创 业 投资 基 金 的联合 投资 频率 越 高，其盈 利指 数 就越 高。 Ho C h b e r g等 研 究 显 示 ， 嵌 人 较 多 网络联 结 中的创投 机 构往往 伴随着 较好 的投 资绩效 。 目前 国外 学 者 大 多基 于 国外 创 业 投 资 市场 特
11、 征 而 展 开相 关研 究 ，而针对 我 国特 定创业投 资环 境下的联合 投 资行为与投 资绩 效 的研 究文 献 还较少，主要集 中在联 合 创业 投资 的动 因及投 资 中的治 理 问题 ， 1 少 数文献 从联 合 投资 网络视 角研 究 了我 国创 投机 构的网络 特性 对 自身整 体 投 资 绩 效 的影 响 。I 2 1 - 2 3 蔡 宁 和徐 梦周 1 2 1 - 2 2 通 过 对 2 0 0 3 2 0 0 8年 我 国 创 投 产 业 的数 据 实证 研 究 认 为 ， 当创 投机 构关联 网络开放 时，高声 誉创 投机构 的早期 阶 段 投 资较 后期投 资 有利
12、于投 资绩 效 。并通 过 对 I DGVC 案例 研 究提 出，在联合 创业 投资 网络 中，中心 性越 高的 创 投 机 构 ， 机 会 发 现 能 力 越 强 ，也 更 容 易 带 来 网 络 内其 他 成 员 的 行 动 协 同 以及 在 网络 外 部 的声 誉 效 应 ，从 而 更 好 地 发现 与 培育创 业 企 业获 得 高 的收益 。党 兴华 等 研 究 了 2 0 0 0 2 0 0 9年 我 国 9 1家 本 土 风 险 投 资 机 构 的 网 络 位 置对其退 出方式 的影响 ，结果 表 明，风 险投资机构 的网络 中心性 越 高，通过 I P O退 出的可能性 越大 。
13、 然而，现实 中某一 轮联合 创业 投资能否 达到 投资 目 的并 获 得 良好 投 资 回报 ，不 仅 依 赖 于 领 投 机 构 的 投 资 经 验 、专业 知识 、技 能和 社会 网络 等特质 ，还 取决 于领投 机 构 ( T h e Le a d VC) 和 创业企 业 家对联 合投资合作伙伴 ( Th e n o n l e a d VC)的选 择以及联 合创业 投资 中合作成 员间 的沟通协调 和资源共 享 。因此 ，近 年来 有关联 合创 业 投 资 中 领 投 机 构 行 为 的 研 究 开 始 受 到 关 注 ，DU f 1 通 过 对美 国 1 9 9 5 2 0 0 5
14、年的创业 投资数 据研究 指 出 ， 创投 机 构在 选择 联合 投资伙伴 时 往往有 自己的偏好 ，他们不 倾 向与其 有较 大差 异的机 构进行合 作 ，同时有 较大异质 性 的联 合投 资合作成员 投资 的创 业企业 上市或 者被其它 公 司并 购的机 率较小 ，但 有较 大异质性 的联合 投资合作 成 员投资 的企业 更容易生存 。但 关于联合 投资合作成 员 的内部特质 、组 成结 构对创业企 业 成长和联合投 资 回报 水平 的影 响 ，目前还缺乏 系统 的理论 和实证 研究 。 因此 ，本文借鉴 国内外相关 文献 对联 合创业 投资的 研 究思 路及方法 ，结合 我国创业投 资市
15、场特 征 ，在对 我 国创投机 构合理分 类的基 础上，从 联合 创业投资 中参 与 成 员 的背 景类型 、合作 模 式 以及合作成 员异质性 角度出 发 ，研究 我国联合 创业投 资 中领投 机构 的特质 、联 合投 资模 式 以及合作成 员异质性 对联 合投资绩 效的影 响。研 究 结 果 可 以 概 括 为 以下 几 点 ： (1 )从 领 投 机 构 的 特 质 来 看 ，我 国联 合 创业 投资项 目的投 资回报水平 与领投机 构 的投资 经验 、先前投 资绩效 显著正 相关 ；并在考虑领 投 机构投 资经验 或先前 投资绩 效 的情 形下，领投机 构为政 府 类 的联 合投 资项
16、 目回报 水平 明显低 于外 资类 ，而领 投 机 构 为民营类 的投 资 回报 水平与外 资类并无 显 著差 异 ； ( 2 )从 联 合创业 投资 合作模 式来 看，我 国 “ 混 合型 ”联 合 创业 投资 项 目的投资 回报水平显 著低 于 “ 纯粹 型 ”联 合 投资 项 目的投资 回报水平 ，并且联 合投 资回报 水平 与 是 否有外资类创 投机构 参 与无关 ； ( 3 )从 联合创 业投 资 合 作成员 的异质性 来看，合作成 员投资经 验 的异质性 与 投 资回报 率呈显著 的倒 u型关 系，而合作成 员类 型的异 质 性与项 目的投 资 回报率呈现 显著 的负相关 。这 些结 果 有 助于正确理解 我 国不 同类 型创 投机构在 投资 经验 、专 业 知识 、技 能 、决 策机制
