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1、LP 与 GP 的优先与劣后退出收益分配 (2012-09-12 17:44:49) 转载 标签： 杂谈 我国本土 VC/PE 投资机构的募资模式及投资风格开始发生快速的改变， 逐渐形成了具有“中国特色”的 VC/PE 发展路径。近期，清科研究中心 观测到，一些 PE 基金开始在基金投资收益模式上进行创新，出现参考 信托产品普遍采用的 “结构化概念”， 将 LP(Limited Partner， 有限合 伙人)分为优先及劣后两个级别。举例说明，有限合伙制 PE 基金借鉴结 构化模式，设置优先、劣后两种级别的 LP，出资比例 3:1，GP(General Partner，一般合伙人)在基金中出资
2、 1.0%，每年收取管理费 2.2%。投 资项目开始退出后，投资收益分配顺序为： (1)先返还优先 LP 本金，优先 LP 本金收回后，继续对该类 LP 分配 出资额 50.0%的投资收益; (2)返还劣后 LP 本金; (3)返还 GP 本金; (4)上述分配完毕后，如还有剩余投资收益，优先、劣后 LP 和 GP 分别按 30.0%，45.0%，25.0%分配。 从结构来看， 劣后级 LP 和基金的 GP 为优先级 LP 提供了 “安全垫”， 使其可以先行收回投入的本金， 并获得出资额 50.0%的投资回报。 然而， 也正是因为提供了“安全垫”，且晚于优先 LP 参与投资收益分配，这 两类出
3、资人所承担风险加剧，对于投资收益预期也更高，劣后 LP 在剩 余投资收益分配时将获得最大比重，而 GP 则将以 1.0%的出资在剩余投 资收益分配时获得其中 25.0%的份额。 假设基金规模为 5.00 亿元人民币， 采用上述三类出资人出资结构， 清科研究中心通过计算， 分析优先 LP、 劣后 LP 和 GP 在不同的基金回报 情况下各自的投资收益。计算过程涉及以下四类财务指标： (1) 基金整体投资回报倍数：即随着所投项目退出，基金获取的投 资回报倍数，不受出资人投资收益分配机制影响; (2) 优先 LP 投资回报倍数 ： 即随着所投项目退出，基金在不同回报 水平下，优先 LP 将获得的投资
4、回报倍数; (3) 劣后 LP 投资回报倍数 ： 即随着所投项目退出，基金在不同回报 水平下，劣后 LP 将获得的投资回报倍数; (4) GP 投资回报倍数 ： 即随着所投项目退出，基金在不同回报水平 下，基金 GP 将获得的投资回报倍数; 我们注意到，各类出资人回报水平随着基金回报倍数的增长而增 长，但增速均逐步放缓： (1) 优先 LP： 在基金整体回报倍数达到 1.11 倍时， 优先级 LP 即可收回本金并获 得 50.0%的投资收益，另外可在劣后 LP 和基金 GP 取回本金后参与分配 剩余投资收益。与其他两类出资人比较，优先 LP 获得投资收益较早， 但随着基金投资收益的增长，其回报
5、水平明显低于其他两类出资人;与 基金回报倍数比较，计算结果显示，此类 LP 自身的投资回报倍数不可 能超过基金整体水平。 (2) 劣后 LP： 在基金整体回报倍数达到 1.11 倍时， 劣后 LP 可以开始在日后的项 目退出时逐步取回自己的本金，并在基金回报达到 1.36 倍时收回所有 本金;在基金回报倍数接近 1.90 倍的时候，此类 LP 自身回报倍数将开 始超越优先 LP 以及基金整体水平，但将不会超过 GP 回报水平。 (3) GP： 当基金整体回报达到 1.36 倍时，GP 可以开始收回投入的本金。由 于出资比例较小，从开始参与分配剩余投资收益起(即基金回报达到 1.37 倍左右时)
6、， GP 自身获得的回报倍数即高于优先及劣后 LP， 甚至高 于基金整体水平。此外，随着基金整体回报的增长，GP 投资回报倍数增 速是三类出资人中放缓最慢的一类。 出现此类创新型的投资收益分配模式主要归因于不同情况下的 LP、 GP 风险、 收益诉求， 主要针对有意愿参与 VC/PE 投资但风险偏好较低的 投资人。 当然， 在所承担风险相对降低的同时， 其获得回报也相应减少。 对比这一创新模式和传统的 80/20 投资收益分配模式(本文中所指的 80/20 模式投资收益模式为先返还 LP 本金， 再将其他投资收益按 80.0% 和 20.0%分配于 LP 和 GP 的分配模式。)，创新模式下，优先 LP 可以尽 快收回本金并获得一定比例的投资收益， 然而在基金整体回报达到某一 水平后， 此类 LP 的回报将低于其在 80/20 模式下可能获得的投资收益。 GP 方面， 在创新模式下推迟参与基金投资收益分配， 但一旦其开始参与， 所获得投资收益将显著高于 80/20 模式下获得的回报。
