对金融危机后货币政策目标的再思考1

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1、对金融危机后货币政策目标的再思考对金融危机后货币政策目标的再思考 1 1 （伍 戈） （伍 戈） 目前国际社会关于此次金融危机成因和教训的讨论很多， 尤 其是二十国集团华盛顿金融峰会以来，各界已经对金融监管、国 际金融组织体系、国际货币体系等方面的改革达成了一些共识。 本文将主要从货币政策的角度， 对危机前货币政策进行系统性回 顾，反思金融危机前的货币政策，并对危机后的货币政策目标进 行探讨。 一、 对金融危机前货币政策的回顾 一、 对金融危机前货币政策的回顾 （一） 危机前的宏观经济环境 （一） 危机前的宏观经济环境 在过去的三十年中，以贸易全球化、生产投资全球化和企业 重组全球化为特征的经

2、济一体化趋势日益明显。 发达国家和发展 中国家的贸易开放度和金融开放度都有较大幅度的提高。进入 21 世纪以来，国际经济金融领域出现了许多值得关注的新趋势： 一是全球经济的持续高增长与低通胀现象并存， 即菲利普斯 曲线的扁平化(Flattened Phillips Curve)。 一是全球经济的持续高增长与低通胀现象并存， 即菲利普斯 曲线的扁平化(Flattened Phillips Curve)。此次金融危机爆发 之前，世界各国经济普遍处于历史高增长时期，与此同时，通货 膨胀处于低位平稳状态（图 1） ，表明经济的实际增长与其增长 潜力基本保持一致。总体来看，这种增长是十分健康的（IMF，

3、 1 原文发表于宏观经济研究 ，2009 年第 8 期。作者供职于中国人民银行。文中观点只代表个人而非供职 机构。 1 2009） 。 图1. 全球经济增长和物价水平：19702008年图1. 全球经济增长和物价水平：19702008年 0 2 4 6 8 10 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 实际GDP增长（） 0 5 10 15 20 消费者价格（） 发达国家GDP发展中国家GDP 发达国家消费者价格发展中国家消费者价格 高增长、低通胀 数据来源：IMF WEO Database。 二是各国经

4、济周期同步化(Synchronization)的趋势逐步增 强。 二是各国经济周期同步化(Synchronization)的趋势逐步增 强。上世纪七十年代以来，工业化国家和发展中国家的贸易开放 度和金融开放度都有较大幅度的提高， 各国贸易和金融联系日益 密切，经济周期的趋同性也开始在国际间进行传导。2001年12 月在美联储公开市场委员会的会议中，委员们就曾指出“世界经 济表现出前所未有的同步性” 。在这种情况下，近年来一些主要 国家的货币政策操作呈现出了同步化的趋势。 三是全球失衡(Global Imbalances)的程度不断加深。三是全球失衡(Global Imbalances)的程度不

5、断加深。全球 失衡是指各主要国家外部经济的失衡，即各国国际收支的失衡 （图 2） 。主要表现为：一是美国经常账户逆差不断扩大，通过 大举发行债券进行融资； 二是东亚经济体以及各主要石油输出国 经常账户顺差的不断扩大，外汇储备迅速增加。历史上曾出现过 2 的一些经济失衡现象往往局限在局部国家和地区， 而此次失衡却 带有全球性的特征，其规模之大、范围之广、原因之复杂以及调 整之困难都是空前的。普遍认为，全球经济失衡是各国经济政策 与经济活动相互作用的结果。从各国经济内部看，失衡是储蓄与 投资不平衡的结果；从世界经济的角度看，这次失衡也与经济全 球化、外包全球化和供应链重组等密切相关。 图2. 经常

6、账户余额占世界GDP的比值（）图2. 经常账户余额占世界GDP的比值（） -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 美国欧元区日本新型亚洲石油输出国 数据来源：IMF WEO Database。 对于这种全球失衡条件下的高增长、低通胀的宏观经济态 势，国际社会有着各种诠释。不少学者也强调这种态势未必可持 续（Obstfeld和 Rogoff，2004） ，但总体看来，对未来乐观的情 绪在各国央行和经济学界占据上风。例如，美联储前主席格林斯 潘认为，尽管存在“长期利率之谜”

7、 ，但美国劳动生产率增长较 快，美国经济表现出较强的灵活性；此外，不少学者认为，东亚 以及中东欧国家劳动力迅速融入世界经济， 使得全球生产成本不 断降低，这些都是全球经济可持续增长的动力。 失衡加剧失衡加剧 3 （二）危机前的货币政策 （二）危机前的货币政策 为克服高科技泡沫破灭和“911”恐怖事件的负面影响， 2001 年 1 月2003 年 6 月， 美联储连续 13 次下调联邦基金利率， 从 6.5降至 1的历史最低水平，而且在 1的水平停留了一 年之久，直到 2004 年才逐渐加息（图 3） 。短期利率在较长时间 保持低位， 反映出了当时美联储对宏观经济的基本判断和政策立 场。 图 3

8、. 主要经济体货币政策目标利率 图 3. 主要经济体货币政策目标利率 0 美国联邦基金目标利率 日本同业拆借市场隔夜利率 数据来源：相关中央银行网站。 与此同时，美国长期利率持续走低（图 4） 。这主要是由于 美元处于储备货币地位， 石油输出国和部分新兴市场国家并无其 他太多的投资渠道，又将大量贸易盈余资金投向美元资产。尽管 后来美联储不断提高联邦基金利率，但长期利率并没有相应提 高，致使其货币政策效力受到影响。回过头来看这段历史背景， 我们可以清楚意识到，这种良好的宏观经济环境、宽松货币政策 以及对未来普遍乐观的预期背后却潜藏着重大的系统性金融风 1 2 4 6 000.01 2000.04

9、 2000.07 2000.10 2001.01 2001.04 2001.07 2001.10 2002.01 2002.04 2002.07 2002.10 2003.01 2003.04 2003.07 2003.10 2004.01 2004.04 2004.07 2004.10 2005.01 2005.04 2005.07 2005.10 2006.01 2006.04 2006.07 3 5 7 8 欧元区再融资利率 英格兰银行回购利率 % 低利率时期低利率时期 2 4 险。 图4.美国国债和公司债的收益率（19782007）图4.美国国债和公司债的收益率（19782007） 0

10、 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1/31/19786/30/1982 11/30/1986 4/30/19919/30/19952/29/20007/31/2004 BAA级公司债AAA级公司债10年期国债 长期利率持 续走低 数据来源：Bloomberg; IMF, Global Financial Stability Report, April. 2008。 二、 反思金融危机的教训：货币政策的视角 二、 反思金融危机的教训：货币政策的视角 （一） 货币政策是否过于宽松？ （一） 货币政策是否过于宽松？ 从理论上讲， 我们可以从如下两个方面考察此次金融危机前 货币政策

11、的宽松程度： 一是从扣除物价因素后的实际利率来看一是从扣除物价因素后的实际利率来看（图 5） ，主要发达 国家经济体的实际短期利率从 20012005 年间保持在历史低 位，尤其是美国还出现了较长时间的负利率情形，资金成本显得 十分低廉。 5 图5.主要发达经济体短期实际利率（）图5.主要发达经济体短期实际利率（） -2 -1 0 1 2 3 4 2000M1 2000M7 2001M1 2001M7 2002M1 2002M7 2003M1 2003M7 2004M1 2004M7 2005M1 2005M7 2006M1 2006M7 2007M1 2007M7 2008M1 2008M7

12、 日本 美国 欧元区 数据来源：Bloomberg 和 IMF WEO Database。 注：此处的短期实际利率采用的是经核心通胀率调整后的 3 月期国库 券利率。 二是从泰勒规则的偏离程度来看二是从泰勒规则的偏离程度来看（图 6） ，20012006 年间 西方主要经济体的货币政策也显得相当宽松。 一个粗略但简单的 测度货币政策偏离常态的方法是计算货币缺口， 即比较短期利率 与 通 过 泰 勒 规 则 计 算 出 来 的 基 准 利 率 之 间 的 差 异 （Taylor,1993） 。一般认为，市场化程度较高国家的货币政策往 往遵循泰勒规则，即基准利率水平取决于： （1）中性实际利率，

13、该利率是潜在产出增长率的函数； （2）消费者价格指数与通胀目 标的偏离； （3）产出缺口。根据泰勒规则的计算，我们发现 2001 2006 年间主要发达经济体尤其是美国的短期利率明显低于泰 勒规则的合理水平。 负利率负利率 6 图6. 与泰勒规则的偏离图6. 与泰勒规则的偏离 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2000Q1 2000Q3 2001Q1 2001Q3 2002Q1 2002Q3 2003Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 （） 美国欧元区日本 资料来源：IMF Sta

14、ff, Having Macroeconomic Policies Been Too Loose? World Economic Outlook, October. 2008. 偏离程度偏离程度 （二） 货币政策是否高度关注过多的流动性？ （二） 货币政策是否高度关注过多的流动性？ 此次危机之前， 国际社会已经有许多关于 “全球流动性过剩” 的讨论。首先，从传统意义的流动性测度指标来看，危机前全球 流动性确实呈现出快速增长的态势（图 7） 。 图7. 对西方主要经济体传统流动性指标的测度图7. 对西方主要经济体传统流动性指标的测度 （占美国、日本、欧元区GDP总和的百分比） 0 2 4 6 8

15、 10 12 2000Q1 2000Q3 2001Q1 2001Q3 2002Q1 2002Q3 2003Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 （） 基础货币准备金准备金基础货币 数据来源：Bloomberg 和 IMF WEO Database。 另外，从全球资本流动的角度来看，美国吸收了全球近一半 流动性快速增长流动性快速增长 7 的资本输入，东亚国家和石油输出国成为主要的净资本输出国 （图 8） 。对于美国而言，如此大规模的资本流入是史无前例的， 这也大幅增加了其国内的流动性。 图

16、 8. 主要资本净输出国和输入国（2007 年） 图 8. 主要资本净输出国和输入国（2007 年） 资本输出国资本输出国 台湾 2% 瑞典 2% 其它 21% 日本 13% 德国 11% 沙特阿拉伯 6% 俄罗斯 5% 挪威 4% 瑞士 4% 科威特 3% 荷兰 3% 阿联酋 3% 新加坡 2% 中国 21% 资本输入国资本输入国 英国 9% 澳大利亚 3% 西班牙 9% 美国 50% 其它 20% 希腊 3% 土耳其 3% 意大利 3% 数据来源：IMF WEO Database。 与此同时，随着金融创新的迅猛发展，各种证券化产品和衍 生工具层出不穷（图 9） ，许多市场人士也将其视为由影子银行 体系(Shadow Banking System) 2创造的“广义流动性”的有机组 2 影子银行体系包