新兴国家汇率危机与银行危机之间的关系：信息和预期问题

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1、 1 新兴国家新兴国家汇率汇率危机与银行危机之间的关系：信息和预期问题危机与银行危机之间的关系：信息和预期问题 丹尼尔索特塞科 莉莲帕冯 作者简介：丹尼尔索特塞科（Daniel Sotelsek） ，西班牙阿尔卡拉大学拉丁美洲研究所所长 （daniel.sotelsekuah.es） 莉莲帕冯（Lilianne Pavn） ，墨西哥亚纳荷斯大学教授（lpavonanahuac.mx） 在新兴经济体发生的国际收支危机中，银行体系的作用是关键。本文强调了三种模型， 它们分析了与近期汇率危机相关的各类因素。 从一般道理上讲， 金融危机至少部分归因于国 际收支问题。金融脆弱性导致货币崩溃和银行体系恶化

2、，由此形成恶性循环。本文表明，金 融稳定无法得到保障， 尤其是在全球化的金融体系中尤为如此。 新兴国家必须在经济稳定和 金融稳定之间寻求平衡，并融入新的资本流中。该任务虽然艰巨，却是防范以前的危机再现 所必需的，而此种威胁在未来似乎不会消失。 一一 引言引言 近年来，金融创新和制度创新的迅速发展已经演变为市场国际化和逐渐放松管制。这种 全球化产生大量风险。 尽管国际收支危机不是新事物， 但是源自国际金融不稳定的国际收支 危机频繁发生却是新事物。大量专业著作因此问世，试图揭示汇率危机的原因，并通过及早 发现而规避其影响。 本文的目的是简要说明经济理论如何解释汇率危机，并且如何使其解释与现实相一致

3、， 其重点是分析近十年所发生的危机。通过文献和案例回顾，分析国际收支危机的各代模型， 重新认识银行体系在这些危机中的作用。 鉴于现有理论较好地解释了外汇市场和金融市场的问题，但并未清晰地描述这些问题的 形成过程，本文力图借助最近的世界经验，弥补这一不足。同时运用信息经济理论和工具， 更清晰地揭示国际收支问题和银行体系问题之间的互相影响的过程。 危机可以定义为“一种体制运行中出现崩溃的一刻，一种具有积极或消极意义的质变” 。 （Bobbio, Matteucci 和 Pasquino, 1998, p. 139） 。据此本文认为，对一国货币当局而言，汇率 危机就是一个严重困难，使其无力维持一个特

4、定的汇率或汇率制度。在这两种情况下，汇率 危机意味着，当汇率突然急剧贬值时，投机性攻击就胜利了。此外，银行危机是指银行资产 质量的长期恶化， 使得金融机构有可能中止其承诺， 迫使政府或中央银行宣布提供大规模金 融支持。 二二 第一代模型：第一代模型：1982 年墨西哥危机年墨西哥危机 第一代模型认为，国际收支危机源于宽松的财政和货币政策及其不稳固的固定汇率，面 对汇率崩溃的前景，它们刺激了投机性攻击。因此，这是政府的责任，它实行了扩张性的经 济政策，累积了最终被货币化的公共债务。关于汇率危机的这一观点令人鼓舞，因为它可以 比较容易地发现宏观经济的失衡， 用现有的模型可以预测到汇率危机。 投机性

5、攻击也能得到 预警，包括攻击的时间和强度，而外源变化并没有得到重视。 按此思路，只有当私人部门发现政府行为与现行汇率制度的承诺不一致时，汇率危机才 会发生。由于政府的作用似乎是固定的，它对私人部门的行为没有任何反应。因此只要计算 本文译自西班牙文 La Relacin entre Crisis Cambiarias y Bancarias en Pases Emergentes: los Problemas de Informacin y Expectativas。原文载联合国拉美经委会杂志 Revista de la CEPAL（2008 年 8 月号）上。原文 版权归联合国拉美经委会文件和

6、出版中心所有，本译文已获该机构的书面授权。文中注释除注明的之外， 都系原文注释。译者和校对者对译文负责。译者注。 2 出经济政策的最佳反应，就能预测汇率危机：银行部门不介入危机的形成，但随后会因外汇 市场出现问题而面临困难。Krugman（1979）的论文提出了关于这一思想的第一代模型，它 受 Salant 和 Henderson 论文（1978）的启发。此后， Flood 和 Garber (1984)、 Connolly 和 Taylor (1984)、 Sachs (1986) 和 Van Wijnbergen (1988)对原始模型进行了补充。 其中有些模型认为，国内信贷膨胀引起国际储

7、备减少和对本币的投机性攻击，迫使现行 汇率被放弃。 国际收支危机与投机性攻击的大量活动有关， 具体说是与危机发生前的经常项 目赤字相关。该流派的原创论文是由 Krugman 所著（1979） ，在该文中他分析了仅生产一种 商品、开放的、小国经济的案例。其价格和工资都是浮动的，生产还有潜力。在不区分商品 贸易、 服务贸易和转移支付的情况下， 贸易平衡B等于经常项目平衡， 它的定义是生产Y与 支出之间的差额： BYGC= （1） 在金融资产市场上，投资者只能在本币M资产或者外币F资产中进行选择，两种资产 的名义利率均为零。因此，本国居民的实际财富W等于本币资产M和外币资产F持有量 的总和： /WM

8、PF=+ () 证券市场平衡的条件规定，货币资产的持有量取决于预期通货膨胀率。由于国内物价 水平P与汇率s相一致，本币资产的持有量取决于该货币的预期贬值幅度： () * /MPLW= () 这里，是预期通货膨胀率，因此也是本币的预期贬值幅度。在浮动汇率制下，预期通 胀率上升导致国内价格水平的上涨； 在固定汇率制下， 预期通胀率的上升改变了居民财富的 构成，有利于外币资产。这使得国际储备R发生对冲性的变化，减少的外汇储备量正好等 于居民私人外币持有量的增量。 Krugman（1979）还分析了在两种汇率制度下的经济动态表现。在浮动汇率制下，货币 资产的增长由支出G与公共收入T的差额决定： 在固定

9、汇率制度下，价格水平P不变， 因为 * PsP= ， * 1P = ，所以P s= 。私 人部门只有通过储蓄才能获得资产： (),SYTC YT W= （4） 在这种情况下，由于价格水平不变，国内人们增加的财富等于私人部门的储蓄，即： ()/WMPFS=+= （5） 如果国内居民的财富增加了， 其L部分以本币持有( () * /MPLW= )，1 L部分是外 币资产。政府可以通过发行货币或动用国际储备R来弥补财政赤字。因此，如果假定政府 调整支出等同于实际货币余额的固定比例g，那么其预算制约可以表示为： ()/MPRGTg MP+= （6） 所以，只要政府需要维持某一固定汇率时，它就无法确定为

10、其赤字融资的方式。如果政 府陷入财政赤字，无论其外汇储备的初始存量有多大，最终都无法维持固定汇率，固定汇率 3 衍生的影响将引发国际收支危机。 第一代模型表面上是解释二十世纪七、八十年代发生的各种汇率危机的实质，如阿根廷 危机、泰国危机、加纳危机和墨西哥危机。所有这些危机发生之前都是将公共部门赤字货币 化。但是，像智利或菲律宾所发生的当代危机，明显地表明还存在一些与政府无关的其他脆 弱因素。 第一代模型的主流意识是将汇率危机发生时的其他因素搁置一边， 比如汇率的实际升值。 这一主流意识又被“罗盛法” （LAWSON LEY）强化了，该法认为：如果不是源于财政失衡， 那么经常项目出现赤字也不会产

11、生负面结果（Cline，1995） 。但是，即便在这种情形下，金 融部门也不可能与汇率危机无关。 过多或缺少流动性和货币政策运作造成的利率波动 （尤其 是在公共部门赤字货币化的情况下） ，以及政府过度负债产生的挤出效应，结果造成银行体 系出问题，并最终反映在外汇市场上。 这在 1982 年墨西哥危机中得到了验证，并作为第一代模型的论据得到确认。1976 年比 索贬值导致银行体系吸存和放贷的严重扭曲。在金融“去中介化”过程中，决定性的因素是 放弃固定汇率和价格稳定、投机活动加剧，以及蕴含着公共支出增加的新经济模式。银行逐 步变成政府融资的代理。当银行信贷最终枯竭时，政府就诉诸于发行货币，而后再举

12、借外债 （Tello，1984） 。 在此期间，实际利率是负的，再加上金融市场不确定性增加，最终造成国内储蓄萎缩。 20 世纪 70 年代的经济模式最终在 1982 年崩溃。通货膨胀、公共债务过高及其与私有部门 的关系破裂最终造成了银行体系、 经常项目和就业的严重恶化。 政府在宣布银行要对金融崩 溃负责时没收了银行（Rubio,1999） 。因此，第一代模型所维护的银行体系在汇率危机中的 中立性并不十分清晰(Edwards, 2001)。 三三 第二代模型：欧洲货币体系的崩溃和第二代模型：欧洲货币体系的崩溃和 1994 年墨西哥危机年墨西哥危机 欧洲货币体系危机（19921993）证明汇率危机

13、还有其他新的成因。它与墨西哥危机 （19941995） 一起产生了第二代模型。 该模型深入分析全球化和金融自由化造成的不稳定 影响。 欧洲经济共同体（La Comunidad Econmica Europea，CEE）曾建立了欧洲货币体系，其 目的是减少该体系中各货币之间的波动， 期望在未来建立货币联盟 （Unin Monetaria， UM） 。 在该框架内， 各成员国应当将本国货币与其它成员国的目标制固定在上下 2.25%的浮动区域 内（意大利里拉除外，其浮动区域稍大些） 。德国马克由于其自身的坚挺和德国中央银行的 支持成为该体系中的锚货币(Eichengreen, Rose 和 Wypl

14、osz, 1994)。但是，德国统一造成政 府实施扩张性财政政策。德国中央银行试图通过紧缩货币予以抑制，造成德国马克升值，并 迫使欧共体其他成员国提高利率。最终，为了应对攻击英镑的严重投机行为，英国政府在 1992 年 9 月大幅度提高利率。尽管升幅很大（15%） ，但该举措未获成功，因此英国政府决 定效仿意大利放弃汇率浮动区域。西班牙两次调整汇率，法国仅提高利率，但两国仍留在货 币体系之中。1993 年 8 月，欧洲货币体系的汇率浮动区域扩大到 15%。 这场危机和两年后的墨西哥危机表明， 第一代模型无法对此做出解释， 用实证反驳了 “罗 盛法” 。在这两次危机中，公共部门的财政平衡是盈余的

15、。同样，尽管经常项目的高额赤字 主要反映了私人储蓄和投资的失衡，但它亦未能阻止 20 世纪 80 年代初智利和 90 年代末亚 洲数国的汇率危机。 墨西哥危机（19941995）是在社会政治不确定、经常项目出现严重赤字、国债逐步美 元化、货币高估约 25%的情况下爆发。1994 年 12 月，资本大量外逃迫使金融当局将汇率浮 动区域扩大了 15.2%，随后立即实行比索自由浮动。 4 墨西哥危机也还扩散到其他新兴经济体，Krugman（1999）等人把此看作是一种传染现 象。它源自于信息不完善，使得投资者把不同的国家看作同一类别，而不管其自身的宏观经 济情况，即便它们之间没有任何表面上的贸易联系

16、。这种自发预期不断扩散，并在机构投资 者中不断传播，使危机的规模和范围都扩大了。 这场危机的特点与墨西哥此前的危机明显不同：1976 年和 1982 年的危机都是公共财政 失衡的结果；相反，1995 年的危机源于在经济环境脆弱的情况下出现社会政治的不确定性， 以及刚刚私有化的金融机构（1990）存在道德风险和业务效率低下的问题，向私人部门过度 发放银行信贷，从而出现两个不同的特点：企业被与商业无关的经济人（证券公司）收购， 其价值被高估。此外，银行业务受国家银行委员会 （Comisin Nacional Bancaria，cnb）监管， 但它既无相应的监管手段， 又无合适的人员。 所有这些因素和私有化产生的刺激因素相结合， 在短短几年中造成国内银行出现大量的逾期贷款（Frenkel,2003） 。 1993 年，墨西哥经济处于经济周期的拐点，信贷风险达到最高点，信贷选择不当变成逾 期债券增加。1994 年，对公共部门