《A股“进化论”（九）：新方法：ROIC为“矛”现金价值作“盾”》由会员分享，可在线阅读，更多相关《A股“进化论”（九）：新方法：ROIC为“矛”现金价值作“盾”（26页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2626 A 股策略|专题报告 2018 年 8 月 22 日 证券研究报告 新方法新方法：ROIC 为为“矛矛” ，现金价值现金价值 作“盾”作“盾” A 股“进化论” （股“进化论” （九九） 报告摘要报告摘要： 前言：新方法：前言：新方法：ROIC 为“矛” ，现金价值作“盾”为“矛” ，现金价值作“盾” 我们通过系列专题厘清 A 股生态结构发生的三大变迁， 本篇为 A 股 “进 化论”系列报告第九篇。旨在：去杠杆和紧信用环境下，以 ROIC 为“矛” 、 用现金价值作“盾” ，臻选具备“真价值”和高“性价比”的细分行业。 一、
2、新变化（一、新变化（1） ：去杠杆周期中，传统） ：去杠杆周期中，传统 ROE 分析框架部分“失效”分析框架部分“失效” A 股已进入新一轮去杠杆周期，ROE 会受到杠杆率以及非经常性损益 的扰动，无法反映真实的基本面变化。 二、新变化（二、新变化（2） ：紧信用环境下，现金价值受到追捧，传统） ：紧信用环境下，现金价值受到追捧，传统 PE 估值法估值法 部分“失效”部分“失效” 在紧信用环境下， 高现金价值公司会获得持续超额收益： 高现金价值指 数与信用利差具有较高的一致性。不过，A 股各板块（行业）的净利润和现 金流出现明显分化，现金流主要集中在上中游周期行业中，使得传统的 PE 估值无法
3、有效区分高、低现金价值公司之间的估值差异。 三、新方法（三、新方法（1） ：基于） ：基于 ROIC 臻选“真价值”臻选“真价值” ROIC 衡量的是投入资本回报率，不受杠杆率和非经常性损益的影响。 在去杠杆周期中，ROIC 能够穿透财务数据的“迷雾” ，反映基本面的真实 变化：ROE 回落，但是 ROIC 改善的公司，基本面并不差。 四、新方法（四、新方法（2） ：基于现金价值重构） ：基于现金价值重构 A 股估值体系股估值体系 构建基于经营净现金流的估值体系（PCF） ，A 股非金融的 PCF 估值 处于历史均值水平，高于 PE 估值。信用环境“将宽未宽” ，市场整体偏弱， 投资者更加关注
4、“安全边际” ，现金价值始终是投资决策的“锚” ，PCF 能 够直接衡量现金价值，相比 PE 具有显著优势。 五、五、ROIC 为“矛” ，现金价值作“盾”为“矛” ，现金价值作“盾” （1）上游资源：PCF 底部区域，精选 ROIC 改善的采掘服务、金属非 金属新材料； （2）中游制造：PCF 均值以下，精选 ROIC 改善的造纸、地 面兵装、机械设备； （3）下游消费：PCF 仍处高位，精选 ROIC 改善（高 位）的中药、商业物业经营； （4）TMT：PCF 仍处高位，精选 ROIC 改善 的计算机设备、文化传媒、元件。 核心假设风险：核心假设风险： ROIC 和 PCF 分析法有一定局
5、限性；去杠杆力度超预期；信用环境超 预期收紧；A 股盈利能力超预期下行；政策和事件性冲击导致系统性风险。 图：图：自由现金流占资产比排序前自由现金流占资产比排序前/后后 20%公司的相对走势和信用利差公司的相对走势和信用利差 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 分析师：分析师： 戴戴 康康 S0260517120004 021-60750651 分析师：分析师： 曹柳龙曹柳龙 S0260516080003 021-60750626 相关研究：相关研究： 新方法： “以龙为首”的 A 股 护城河演绎A 股“进化 论”（八） 新方法： 成长股估值体系重塑 A 股“进化论”（七） 新均衡： 全
6、球视野重构 A 股估 值新体系A 股“进化论” （六） 新均衡：A 股全球化下的中外 机构行为差异A 股“进化 论”（五） 新生态： 产业资本与一二级市 场联动A 股“进化论” （四） 新生态： 全球价值链缔造 A 股 科创范式A 股“进化论” （三） 新生态： 温和去杠杆路径下的 A 股展望A 股“进化论” （二） 新生态，新均衡，新方法A 股“进化论”（一） 2018-08-21 2018-08-14 2018-08-11 2018-08-09 2018-08-01 2018-07-26 2018-07-20 2018-07-17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 /
7、2626 A 股策略|专题报告 目录索引目录索引 前言：新方法：前言：新方法：ROIC 为“矛” ，现金价值作“盾”为“矛” ，现金价值作“盾” . 4 一、新变化（一、新变化（1） ：去杠杆周期中，传统） ：去杠杆周期中，传统 ROE 分析框架部分“失效”分析框架部分“失效” . 5 1.1 A 股已经进入新一轮去杠杆周期 . 5 1.2 ROE 分析框架在去杠杆周期中会部分“失灵” . 6 1.3 非经常性损益也会对 ROE 形成扰动 . 7 二、新变化（二、新变化（2） ：紧信用环境下，现金价值受到追捧，传统） ：紧信用环境下，现金价值受到追捧，传统 PE 估值法部分“失效”估值法部分“
8、失效” . 9 2.1 构建现金价值指数：基于经营净现金流和实体自由现金流 . 9 2.2 在紧信用环境下，高现金价值公司持续获得超额收益 . 9 2.3 现金流和净利润明显分化，传统 PE 估值法部分“失灵” . 11 三、新方法（三、新方法（1） ：基于） ：基于 ROIC 臻选“真价值”臻选“真价值” . 13 3.1 ROIC 不受杠杆和非经常性损益的扰动 . 13 3.2 在去杠杆周期，ROIC 比 ROE 更有效 . 13 3.3 去杠杆中，基于 ROIC 可将行业分成 4 大类 . 16 四、新方法（四、新方法（2） ：基于现金价值重构） ：基于现金价值重构 A 股估值体系股估值
9、体系 . 17 4.1 构建基于经营净现金流的估值方法新体系 . 17 4.2 信用环境“将宽未宽”，PCF 估值更加有效 . 18 4.3 创业板和周期行业的 PCF 估值较低，金融消费行业的 PCF 估值还在高位 . 19 五、五、ROIC 为“矛” ，现金价值作“盾”为“矛” ，现金价值作“盾” . 21 5.1 上游资源：PCF 底部区域，精选 ROIC 改善的采掘服务、金属非金属新材料 . 21 5.2 中游制造：PCF 均值以下，精选 ROIC 改善的造纸、地面兵装、机械设备 . 22 5.3 下游消费：PCF 仍处高位，精选 ROIC 改善（高位）的中药、商业物业经营 . 23
10、5.4 TMT：PCF 仍处高位，精选 ROIC 改善的计算机设备、文化传媒、元件 . 24 风险提示风险提示 . 25 图表索引图表索引 图图 1：主要国家的杠杆率水平：主要国家的杠杆率水平 . 5 图图 2：但金融危机之后，：但金融危机之后，A 股的杠杆率持续维持高位股的杠杆率持续维持高位 . 5 图图 3：A 股非金融的有息股非金融的有息/无息负债率无息负债率 . 5 图图 4：杠杆率和：杠杆率和 ROE：A 股非金融股非金融 . 7 图图 5：非经常性损益占净利润比：非经常性损益占净利润比：A 股非金融股非金融 . 7 图图 6：非经常性损益占净利润比：各大类板块：非经常性损益占净利润
11、比：各大类板块 . 7 图图 7：经营现金流占收入比排名前、后：经营现金流占收入比排名前、后 20%公司的市场走势公司的市场走势 . 9 图图 8：自由现金流占资产比排名前、后：自由现金流占资产比排名前、后 20%公司的市场走势公司的市场走势 . 9 图图 9：经营净现金流占收入比排序前：经营净现金流占收入比排序前 / 后后 20%公司的相对走势和信用利差公司的相对走势和信用利差 . 10 图图 10：自由现金流占资产比排序前：自由现金流占资产比排序前 / 后后 20%公司的相对走势和信用利差公司的相对走势和信用利差 . 10 图图 11：经营净现金流占收入比前：经营净现金流占收入比前 20%公司的板块分布公司的板块分布 . 10
