{财务管理股权管理}股权分置背景下的隧道效应与过度融资

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1、财务管理股权管理股权 分置背景下的隧道效应与 过度融资 财务管理股权管理股权 分置背景下的隧道效应与 过度融资 目录目录 1、研究背景 1.1.研究目的 1.2.国内外相关研究 2、股权分置背景下的过度融资 2.1.非股权分置背景下的隧道效应程度 2.2.股权分置背景下的隧道效应程度 2.3.结论：股权分置导致了上市公司更大规模的过度融资 3、上市公司过度融资的统计描述及分析 3.1.过度融资的衡量指标 3.2.中国上市公司的过度融资状况 4、过度融资对资本结构的影响及对股票市场的危害 4.1.过度融资对资本结构的影响 4.2.过度融资对股票市场的危害 5、融资限制性政策降低过度融资程度的效果

2、 5.1.融资限制性政策的整体效果 5.2.融资限制性政策的微观效果 6、结论及建议 6.1.结论 6.2.建议 1.研究背景1.研究背景 1.1 研究目的1.1 研究目的 随着中国上市公司数量的不断增多，与上市公司融资相关的各种问题也 逐渐暴露。如上市公司在融资之前出现的盈余管理、编造募集资金投资 项目、相互担保融资形成担保圈等问题；在融资后出现的变更募集资金 投向、募集资金闲置、将募集资金转移至控股股东等问题 1。以上这些 问题的产生，都和中国上市公司过度融资相关。 本文对过度融资的定义如下：如果一个项目并不能给公司带来正的净现 值，那么为这个项目的融资即被视为过度融资。过度融资明显违背了

3、公 司价值最大化标准， 并逐步丧失资本市场优化资源配置和价值发现功能， 这将动摇中国股市存在的基础。本研究将结合隧道效应和中国上市公司 股权分置的现实情况，从理论和实证两个方面研究中国上市公司过度融 资产生的内在原因以及融资限制性政策实施的效果。 1.2 国内外相关研究1.2 国内外相关研究 自 Jensen 和 Meckling（1976）从研究不同利益主体在契约关系中 产生的利益冲突入手建立起代理理论以来，公司融资行为的研究领域就 突破了以往公司价值最大化的框架。最近二十年，在不同股东之间的利 益冲突以及该冲突对公司股利分配和资本结构等方面影响的研究逐渐 增多。本文认为，控股股东（Cont

4、rollingshareholder）和小股东 （Minorityshareholders）之间存在的利益冲突，是导致公司融资行为 偏离公司价值最大化目标的主要原因。 在控股股东和小股东利益冲突的研究方面，Demsetz(1985)、 1 Aharony, Lee, 和 Wong (2000)研究了中国公司在 IPO 时的盈余管理；陈小悦等（2000）研究了配股权与上市 公司利润操纵问题；何诚颖、谢飞（2003） 研究了担保圈问题；陈湘永、黄雪莉（2002） 研究了委托理财问题； 卢雄鹰等（2002）研究了上市公司变更募集资金投向行为；彭强、周海鸥（2002）研究了上市公司对外担保问 题。 L

5、aPortaetal (1997,1998,1999) 、McConnell 和 Servaes(1990) 、 Mikkelson 和 Partch(1989)、Morck 等人(1988)认为控股股东和小股东 之间经常出现严重的利益冲突，控股股东可能以牺牲小股东的利益为代 价来追求自身利益。Shleifer和 Vishny(1997) 以及 Pagano和 Roel(1998)指出，控股股东可以利用小股东无法分享的控制权，通过侵 害小股东利益来获取私利。Johnson 等(2000)把控股股东利用金字塔式 的股权结构，将底层公司的资金通过证券回购、资产转移、利用转移定 价进行内部交易等方式

6、转移到控股股东手中，从而使底层公司小股东利 益受到侵害的行为称为“隧道效应（tunneling） ” 。2 从控股股东和小股东利益冲突的角度 3，李迅雷等（2000）指出了 这两类股东之间的利益冲突，郑祖玄等（2004）指出控股股东可以通过 上市公司股权融资获得股权增值收益，刘俏、陆洲（2004）考察了中国 上市公司在控制股东谋求自己利益的前提下，其盈余管理和公司资源 “隧道效应”的相关性。何卫东（2004）指出上市公司本着为非流通股 东通过其他途径获取利润的目的而进行融资，但未能揭示其具体原理， 也未能指出证监会制定上市公司融资限制性政策的原因。 尽管近年来国内对上市公司过度融资非常关注，从

7、监管层到普通投 资者的各种看法和争论也时时见诸报端，但真正符合学术规范的研究成 2 国外学者随后将研究重点放在法律保护以及控股股东持股比例与“隧道效应”的关系方面。在法律保护方面， Bebchuk(1994), Stiglitz(1985)指出当保护小股东的法律软弱无力的时候， 控股股东滥用其控制权优势会损害外部 投东的利益，从而降低公司的价值。Grossman 和 Hart(1988), Harris 和 Raviv(1988)则专门分析了会给控股股 东滥用权力提供便利的一些特定法律安排。Claessens, Djankov, Fan 和 Lang(1999)的实证研究表明东亚国家公司 治理

8、的主要问题是控股股东对小股东的掠夺行为。在股东结构对隧道效应的分摊影响方面，Zwiebel（1995） 较 早对公司同时存在多个大股东时的情形进行了分析，Pagano 和 Roel（1998） 、Bennedsen 和 Wolfenzon（1999） 、 Henrik, Cronqvist 和 Mattias（2001）研究了多个大股东的存在对于抑制资产掏空等侵害行为的作用，认为多个 大股东的存在可以起到互相监督的作用，从而有效地限制控股股东的侵害行为。 3 鉴于上市公司不放弃任何一次股权融资机会的现状，较多学者认为中国上市公司存在股权融资偏好，并主要 从比较股权融资和债权融资成本这一角度进行

9、了研究，如陆正飞、叶康涛（2004） 、黄少安、张岗（2001） 、沈 艺峰和田静（1999 ） 、陈晓和单鑫（1999 ） 、万朝领等（2002） 、谭峻、吴林祥（2002）等。 果则几乎没有，以至于现有研究未能对中国上市公司融资行为提供可信 的解释。部分原因是因为股权分置的特殊性使得中国上市公司的融资行 为的作用机理与国外上市公司截然不同；部分是因为过度融资的市场表 现较多 4，较难从这些问题中归纳出内在规律。本文的研究目的，主要 是想解答如下两个问题：（1）为什么控股股东在股权分置的情况下会 更大程度地利用隧道效应侵害小股东利益；（2）为什么不能让上市公 司自主决定融资行为，而需要证监会

10、制定的上市公司融资限制性政策。 基于上述分析，本文研究的结构安排是：第二部分利用模型研究股 权分置所导致的中国上市公司过度融资问题，第三部分对上市公司过度 融资的状况进行描述，第四部分研究过度融资对资本结构的影响及对股 票市场的危害，第五部分研究证监会融资限制性政策的实施效果，最后 提出针对性政策建议。 2.股权分置背景下的过度融资2.股权分置背景下的过度融资 本部分研究控股股东在上市公司融资决策方面的利润函数，分析上 市公司何种融资行为能够实现控股股东利润最大化。从结果来看，由于 流通股与非流通股的定价方式的不同，与不存在股权分置的情况相比， 中国上市公司控股股东将从上市公司通过隧道效应转移

11、更多的资产。为 了扩大控股股东可转移资产的数量，上市公司将进行过度融资。 2.1 非股权分置背景下的隧道效应程度2.1 非股权分置背景下的隧道效应程度 首先，通过模型来刻画不存在股权分置情况下，控股股东通过隧道 效应侵占公司资产的最优解。 假设 1：A0是公司的总资产，V0是公司股票的市场价值，公司的负 债 D 是有抵押或者有担保的无风险债务。是流通股的市净率，因此存在 4 如前文提到的盈余管理、编造募集资金投资项目、担保圈、变更募集资金投向、募集资金闲置、将募集资金 转移至控股股东等诸多问题。 下式： (1) 资产被转移出公司后，公司股票市场价值的损失将通过市净率而放 大。考虑到假设 1 中

12、，公司负债均是无风险债务，因此市场价值的损失 全部表现为股价的下跌，即损失全部由股东来承担。 假设 2：A 是通过隧道效应转移出公司的资产。V 是股东的损失额。 公司具有规模不变的生产函数且是共同知识，因此当资产被转移后，市 场并不改变对公司剩余资产盈利能力的评价。故存在： (2) 假设 3：具有控制权的控股股东占有全部股权的比例为，01，控 股股东可以单独地做出决策，从而决定通过隧道效应转移出公司的资产 金额。但是，任何转移行为都不会是无成本的，由于存在监管当局查处 的可能，随着从公司转移出的资产占公司总资产比例的提高，被查处和 惩罚的可能性会迅速提高，并且被惩罚的力度也会快速提高，这意味着

13、 随着转移资产比例的提高，隧道效应的额外成本具有边际递增的性质。 设为转移出公司的资产与公司总资产的比例，即： (3) 由假设可知：这个成本对于来说，应当存在着边际递增的性质。设为其 它影响成本的因素，这里是一个向量。则转移资产的成本可以描述为： (4) 根据以上的假设 1，2，3 可知，控股股东侵占公司资产的收益函数 为： (5) 将公式(1)，(2)，(3)，(4)代入公式(5)可得： (6) 对于控股股东来说，收益函数的最大化问题即： (7) 根据假设 3 中转移资产的成本函数所具的特点，可知公式(7)的目标函 数是一个严格的凹函数，因此求解此最优化仅需要一阶条件。求解此最 优化可得控股

14、股东的资产转移最优规模。 当时，取得角点解，此时最优的0，即控股股东不会将资产转移 出公司。由于 01，相当于，要符合这个条件，意味着具有较高的值。 也就是说，当市场对公司资产盈利能力具有较高的评价时，即具有较高 的值时，将资产转移出公司意味着市值的重大损失，控股股东转移出的 资产不足以弥补其在市值方面的损失。 当，即时，此时控股股东将会将资产转移出公司。可以得出最优化 的一阶条件为： (8) 尽管可求出公式(8)所示的最优化的一阶条件，但公式(8)并未能直接给 出最优的资产转移规模。这是因为转移资产的成本函数是以公式(4)所 示函数的一般形式给出，不能通过一阶条件求出最优的资产转移水平， 但

15、可以对最优的资产转移水平作比较静态分析。 对公式(8)作全微分可得： (9) 依据比较静态分析的一般方法，分别视其他参数不变情况下，看最优的 资产转移水平与各个参数的关系。可求得： (10) (11) (12) 根据以上公式(10)，公式（11） 及公式（12） 可得比较静态分析的结论： （1）在确保控制权的情况下，控股股东所持有的股份越少，则控股股 东越倾向于将资产转移出公司。 （2）当公司的资产被市场评价越低，控 股股东越倾向于将资产转移出公司。 （3）公司的资产越多，则控股股东 越倾向于将资产转移出公司。 2.2 股权分置背景下的隧道效应程度2.2 股权分置背景下的隧道效应程度 但是，

16、对于中国上市公司而言， 控股股东均为持有非流通股的股东。 由于市场的分隔，非流通股的交易价格远远低于流通股的交易价格。尽 管控股股东在全部股本中占有很大的比例，即很高，但非流通股股东并 不关心公司股票的市场价值。对于控股股东来说，非流通股的价格与每 股净资产的差价很小，不足以反映市场对资产盈利能力的评价。所以公 式(7)并不是中国上市公司控股股东的最大化函数。通过修改这一模型， 可以刻画出股权分置背景下，控股股东侵占公司资产的最优解。 假设 4：非流通股交易市场所给出的非流通股市净率要低于流通股 市净率，非流通股的市净率为 q2，且 q2q1。在中国股权分置的市场中， 就中国上市公司历年的平均状况而言，q2=1.075，q1=4.046，q2q1这一 假设是合理的。依据此假设，可以得到持有非流通股的控股股东的最大 化目标函数为： (13) 同样，当时，最优的0，即控股股东不会将资产转移出公司。对 于中国上市公司来说，在 q2=1.07 的条件下，只有当时，才能成立，但 此时上市公司社会公众股所占比例小于 15%，直接违反了上市要求。目 5 国有股协议转让价