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1、第十七章 财务杠杆和资本结构政策,17.1 资本结构问题 17.2 财务杠杆效应 17.3 资本结构和权益资本成本 17.4 有公司税的MM第一定理和第二定理 17.5 破产成本 17.6 最优资本结构 17.7 重谈饼图 17.8 观察到的资本结构 17.9 破产程序一瞥 17.10概要与总结,资本结构问题,资本结构:资产负债表右半部分中企业各类资金的构成比例。 企业价值 V=权益S+债务D(讨论最多的资本结构) 两个重要问题: 企业价值最大有利于股东利益最大化,NPV法则适用于资本结构决策 寻求最优资本结构 资本结构和资本成本:当WACC被最小化时,公司的价值被最大化了。因为价值和贴现率呈
2、相反方向变动。,财务杠杆和企业价值(EPS 和 ROE ),当前 计划 资产$20,000$20,000 负债$0$8,000 权益$20,000$12,000 负债/权益比0.000.67 利率8% 流通在外的股份400240 每股市场价值$50$50 有(无)负债公司称为有(无)财务杠杆公司。,当前资本结构下的EPS和ROE (无杠杆公司),经济衰退预期经济膨胀 (息前税前收益)EBIt $1,000$2,000$3,000 利息000 息后收益 $1,000$2,000$3,000 (每股收益)EPS$2.50$5.00$7.50 (总资产收益率)ROA5%10%15% (股东权益收益率
3、)ROE5%10%15% 当前流通在外的股票= 400股 权益S=400*50=20000($) 债务B=0,计划资本结构下的EPS和ROE (有杠杆公司),经济衰退预期经济膨胀 EBIt$1,000$2,000$3,000 利息640640640 息后收益$360$1,360$2,360 EPS$1.50$5.67$9.83 ROA5%10%15% ROE3%11%20% 计划流通在外的股票 = 240股 权益S=12000($) 债务B=8000 ($) 利息率8%,财务杠杆和EPS,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,0
4、00,3,000,EBIt,EPS,有债务,没有债务,盈亏 平衡点,债务优势,债务劣势,8.125,V=S+B,财务杠杆和EPS(续),盈亏平衡点计算:令 解出 上例中EBIT=0.08*2000=1600($),财务杠杆效应,财务杠杆是指公司对债务的依赖程度,杠杆能大幅度改变公司股东的回报。 利用了财务杠杆,EPS对EBIT的变动变得更加的敏感 结论: 财务杠杆的影响取决于公司的EBIT 在预期情况下,财务杠杆提高了采用ROE和EPS进行计量的股东报酬 在拟议的资本结构下,股东面临较高的风险,因为EPS和ROE对EBIT的变动变敏感多了 由于财务杠杆对股东预期报酬和股东风险两者的影响,资本结
5、构是个重要的考虑因素,资本结构和权益资本成本,MM第一定理:饼图模型 公司选择怎样的筹资安排无关紧要。 公司的总体资本成本不受其资本结构的影响 权益成本和财务杠杆:MM第二定理 RE=RA+(RA-RD)*(D/E) 权益成本的大小取决于三个因素: 公司资产那的必要报酬率 公司的债务成本 公司的债务权益率 公司权益的总系统风险包括:经营风险和财务风险 经营风险:公司经营固有的风险 财务风险:利用债务筹资所产生的额外风险,莫迪格利安尼-米勒 (MM)模型的假设,相同的预期,即投资者对公司未来的EBIt及风险估计相同。 公司经营风险用EBIT的方差衡量,有相同的经营风险分为一类 永久的现金流量,即
6、投资者估计未来公司EBIT相同,为永久年金。 完美的资本市场: 完全竞争 公司和投资者的借贷利率相同 同等的使用所有相关信息 无交易成本 无税,MM定理 I (无税),定理 I:财务杠杆不影响公司的价值: VL = VU = EBIT/r 其中VL ,VU分别是无、有财务杠杆公司价值, 它们有相同的EBIT流及折现率r。 证明:设U公司全由股票筹资, VU = SU L公司由股票和利率为i的债券筹资: VL = SL + BL 甲类投资者(全用自存资金)投资策略分析 可见 = VU = SU = SL+B= VL。若不然,当VU VL时,投资者可卖出 SU买入(SL+ VL)套利:当VL VU
7、时相反操作套利, 套利结果使VU = VL,MM定理 I (无税),乙类投资者(可以借入资金)投资策略分析 可见 = VU = VL,否则可通过增加个人借贷资金套利,最后使VU = VL,MM定理 II (无税),定理 II :财务杠杆增加了风险,因此应该给予股东相应的收益,即杠杆公司的权益成本将上升。 rs = r0 + (BL / SL) (r0 - rB) rB 利息率 (债务成本,在这里不含税) rs 杠杆公司权益的期望收益率 (权益成本) r0 无杠杆公司权益的期望收益率 (权益成本) B 债务的价值 SL 杠杆公司权益的价值 证明: 这时对杠杆公司,其加权平均资本成本,,权益成本、
8、债务成本和加权平均资本成本:没有公司税收的MM命题II,负债-权益比 (B/S),资本成本: r(%),.,r0,rS,rWACC,rB,有公司税的MM第一定理和第二定理,利息税盾:利息可以税前扣除 税和MM第一定理:因为存在利息税盾,公司的价值随着债务总额的增加而增加。 税、WACC和第二定理:有债务对公司比较有利。 RE=RU+(RU-RD)*(D/E)*(1-TC) 结论: 有税的MM第一定理:公司的WACC随着公司对债务筹资依赖程度的加大而降低 有税的MM第二定理:公司的权益成本随着公司的债务筹资依赖程度的加大而上升,有公司税的MM第一定理I & II,命题 I (存在公司税收)杠杆公
9、司:各年确定免税额 现值: 企业的价值随财务杠杆而增加 VL = =VU + tC B,有公司税的MM第一定理I & II,命题 II (存在公司税收) 一部分权益风险和收益的增加由于利息的税收屏蔽而得到补偿 rS = r0 + (B/SL) (1-tC) (r0 - rB) 杠杆公司的加权平均资本成本为 rB 利息率 (债务成本) rS 权益的期望收益率 (权益成本) r0 无杠杆公司权益的期望收益率 (资本成本) B 债务的价值 SL杠杆公司权益的价值 tC杠杆公司所得税率,权益成本、债务成本和加权平均资本成本:有公司税的MM命题 II,债务权益比 (B/SL),资本成本: r(%),.,
10、r0,rS,rWACC,rB,.,.,.,破产成本,公司可使用债务数量的限制因素:破产成本 当公司的资产价值等于它的债务价值时,权益已经没有价值了,经济意义上讲公司已经破产了。 财务困境成本包括直接破产和间接破产成本,财务困境成本,由于财务困境成本的存在,使杠杆公司不能任意地利用财务杠杆而采用适中的财务杠杆政策。财务困境成本可分为: 直接成本 清算和重组的法律成本和管理成本 间接成本 经营受到影响 (例如, 丧失销售) 股东为寻求利己策略而降低公司市场价值代理成本 利己的投资策略 1: 冒大风险的动机(博高风险高收益) 利己的投资策略 2: 倾向于投资不足的动机(不为债权人投资 ) 利己的投资
11、策略 3: 撇油(为股东支付额外股利或分配) 财务困境成本最终将由股东承担,而且代价很大,因此公司倾向于降低其财务杠杆比率,最优资本结构,在较低的债务水平下,破产和财务困境的概率低,债务的好处高于它的成本;在非常高的债务水平下,债务筹资的好处可能不足以抵消财务困境成本。 静态资本结构理论:在某一点上,每一元债务所产生的税盾正好等于提高财务困境概率的成本。 最优资本结构和资本成本:是公司价值最大化的资本结构,同时也会使资本成本最小化。 最优资本结构: 在无税、无破产成本下,公司的价值和它的加权平均成本不受资本结构影响 在有税、无破产成本下,公司的价值和加权平均成本随着债务金额的增加而减少 在有税
12、、有破产成本下,公司的价值在某一点达到最大,同时加权平均成本达到最小值,最优债务额和公司的价值,债务额 (B),公司的价值(V),0,债务减税的现值,财务困境成本的现值,含公司税和债务 的MM公司的价值,VL=VU+tCB=,V=公司的实际价值,VU=无债务时的公司价值,B*,最大公 司价值,最优债务额,重谈饼图,对所有索取权的支付都是来自同一个来源。 CF=对股东的支付+对债权人的支付+对政府的支付+对破产法庭和律师的支付+对所有其他对公司现金流量索取权的支付 流通索取权和非流通索取权 流通索取权:股东和债权人 非流通索取权:政府和诉讼当事人 公司的价值一般指公司的流通索取权,而不包括非流通
13、索取权的价值。 最优资本结构:使流通索取权的价值最大化,也即使非流通索取权,如税和破产成本的价值最小化的资本结构。,观察到的资本结构,各个行业之间差别很大,从制药、电脑和制鞋行业的几乎无负债,到有线电视和电力行业的高负债。 不同产业具有不同的经营特点,例如EBIT波动性和资产类型,这些特点和资本结构之间有联系。,破产程序一瞥,经营失败:企业在债权人遭受损失的情况下结束经营 法定破产:公司向法院提请破产 技术性破产:当一家公司不能履行它的法定义务时,就会发生技术性破产 会计破产:公司的净财富是负值,就是账面上的破产 破产清算:清算是指结束公司的持续经营,并把公司的所有资产卖掉,再将扣除销售成本后的实际所得,根据原来设定的优先程序,分配给债权人。 破产重组: 财务管理和破产过程,概要与总结,一个公司债务与权益的理想结合,即最优资本结构就是使公司的价值最大化和资本成本最小化的组合。 考虑税的影响,资本结构起到了很大作用 财务困境成本降低了债务筹资的吸引力 美国公司通常不利用大量的债务 相似产业中的公司倾向于具有相似的资本结构,