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1、,主讲人：赵 强,企业价值收益法评估-折现率、终值的估算,折现率、终值估算 内容目录 第一部分：折现率与折现 第二部分：终 值,2020/9/14,2,折现率、终值的估算,第一部分 折现率与折现 1、折现率的概念 2、折现率的分类口径 3、股权资本折现率与CAPM 4、全投资资本折现率与WACC 5、单期间资本化与多期间折现 6、“期中”折现与“期末”折现,2020/9/14,3,折现率、终值的估算,一、折现率与折现,1、折现率的概念 折现率的概念源自投资经济学，它是用来将未收益折算为现值的一个比率,2020/9/14,4,折现率、终值的估算,一、折现率与折现（续）,2020/9/14,5,折
2、现率、终值的估算,一、折现率与折现（续）,2020/9/14,6,折现率、终值的估算,一、折现率与折现（续）,1）(C)式实际就是我们企业价值收益法评估的基本理论公式； 2）(C)式中的r 就是一个用于将未来收益折算为现值的一个比率，它实际就是折现率； 3）从(C)式的推导过程中我们也可以观察到，折现率实质上也是“投资回报率”或者说是未来期望的“投资回报率”；,2020/9/14,折现率、终值的估算,7,一、折现率与折现（续）,2、折现率的分类口径 从折现率概念中我们可以总结出折现率的定义公式 其中： “年收益流”是每年产生的收益形成的收益流； “产生收益流资产的价值”是指产生收益流的资产的价
3、值；,2020/9/14,折现率、终值的估算,8,折现率R =,一、折现率与折现（续）,在折现率r的定义公式中：分子收益流和分母产生收益流资产的价值两个参数 1）分子收益流 衡量收益流的收益口径一般包括： 现金流 利润 2）分母产生收益流的资产价值 （1）形成产生收益流资产的投资一般包括： 股权投资 全投资=股权投资+债权投资 （2）产生收益流资产的价值类型一般包括： 市场价值 投资价值,2020/9/14,9,折现率、终值的估算,一、折现率与折现（续）,由于折现率计算中分子、分母采用的参数“口径”不同，因此会产生不同口径的折现率 企业价值评估指导意见（试行）中第29条规定：“注册资产评估师应
4、当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。” 为了有效执行上述规定，我们必须对折现率的口径进行深入分析,2020/9/14,折现率、终值的估算,10,一、折现率与折现（续）,折现率的“口径”因分子、分母口径不一样并且分子、分母通过各种组合可以存在不同“口径”的折现率 1）利润口径折现率,2020/9/14,折现率、终值的估算,11,一、折现率与折现（续）,股权投资口径的利润：主要包括会计中的利润总额（税前）和净利润（税后）； 全投资口径的利润：主要包括息税前收益（EBIT)（税前）和息前税后收益（税后）； 所谓股权/全投资的市场价值/投资价值 市场价值是指分母资产的市场价值类型 投资价值
5、是指分母资产的投资价值类型,2020/9/14,折现率、终值的估算,12,一、折现率与折现（续）,2）现金流口径的折现率,2020/9/14,13,折现率、终值的估算,一、折现率与折现（续）,股权投资口径现金流：主要包括会计中的利润总额加折旧/摊销（税前）和净利润加折旧摊销（税后）； 全投资口径的现金流：主要包括息税折旧/摊销前收益（EBITDA)（税前）和息、折旧/摊销前税后收益（税后）； 股权/全投资的市场价值/投资价值 市场价值是指分母资产的市场价值类型 投资价值是指分母资产的投资价值类型,2020/9/14,折现率、终值的估算,14,一、折现率与折现（续）,进行企业价值评估时，由于需要
6、估算股东的投资回报情况，因此通常收益流都是采用税后口径的，因此折现率一般也是采用税后口径折现率； 避免利润口径的收益流与现金流口径的折现率的混用； 避免现金流口径的预期收益流与利润口径的折现率混用。,2020/9/14,15,折现率、终值的估算,一、折现率与折现（续）,折现率使用不恰当举例： 1）采用利润口径作为收益流预测口径，但在估算折现率时，采用CAPM模型或WACC模型计算出来的CAPM 或WACC作为折现率 2）采用现金流作为预期收益口径，但选择所谓行业“净资产报酬率”作为折现率 采用净资产报酬率作为折现率与现金流预期收益口径不但存在口径不一致问题，还存在“分母口径”不是市场价值/投资
7、价值而是账面价值的问题,2020/9/14,16,折现率、终值的估算,一、折现率与折现（续）,保持折现率与预期收益流口径一致的含义 如果预期收益预测口径为利润口径；则折现率也应该是利润口径折现率； 如果预期收益预测口径为现金流口径；则折现率也应该是现金流口径折现率； 如果预期收益预测口径为税前（税后）收益流口径；则折现率应该相应采用税前（或者税后）的折现率； 如果预期收益预测口径为全投资（股权）收益流口径；则折现率应该相应采用全投资（股权）收益口径；,2020/9/14,17,折现率、终值的估算,一、折现率与折现（续）,3、股权资本折现率与CAPM 1）股权资本折现率,2020/9/14,折现
8、率、终值的估算,18,一、折现率与折现（续）,（1）股权资本利润口径折现率 股权资本市场价值利润口径折现率 股权资本投资价值利润口径折现率,2020/9/14,折现率、终值的估算,19,一、折现率与折现（续）,（2）股权资本现金流口径折现率 股权资本市场价值现金流口径折现率 股权资本投资价值现金流口径折现率,2020/9/14,折现率、终值的估算,20,一、折现率与折现（续）,2）资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or CAPM) Re = Rf +BetaERP +Rs (扩展的CAPM) 其中： Rf： 无风险回报率 ERP：市场风险超额回报率(Rm-R
9、f) Beta：风险系数 Rs：公司特有风险超额回报率,2020/9/14,折现率、终值的估算,21,一、折现率与折现（续）,该模型是由美国学者威廉夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在现代投资组合理论的基础上发展起来的 现代金融市场价格理论的支柱 CAPM是一种市场一般均衡模型，它对证券价格行为、风险报酬关系和证券风险的合适衡量提供了明晰的描述 由于该模型源自对股票投资回报率的研究，因此一般认为是现金流口径的折现率,2020/9/14,折现率、终值的估算,22,一、折现率与折现（续）,我
10、们在计算股票投资收益时一般都采用税后现金流收益，因此CAPM的模型代表税后现金流收益口径的折现率 由于一般股票投资都是市场价值投资，因此我们可以认为CAPM模型计算出来的折现率应该是市场价值口径的折现率,2020/9/14,折现率、终值的估算,23,一、折现率与折现（续）,3）CAPM的估算方法 CAPM仅能用于股票或证券的投资回报率估算，因此理论上说我们也仅能用该模型估算股票或上市公司的股权投资回报率； 对于非上市公司是不能直接采用CAPM模型估算其股权投资回报率的； 不能采用CAPM估算非上市公司的投资回报率，并不代表我们无法采用收益法评估非上市公司的股权市场价值；,2020/9/14,折
11、现率、终值的估算,24,一、折现率与折现（续）,我们可以采用所谓“迂回”方式估算非上市公司的股权市场价值 事实上我们可以采用如下逻辑过程估算非上市公司X公司的股权市场价值 虚拟构造一个A公司，假设该公司与被评估的目标公司X“完全一样”，唯一的差异就是A公司是上市公司，而X公司是非上市公司； 由于A公司是上市公司，因此我们可以CAPM模型估算其投资回报率或者折现率； 由于A公司与X公司“完全一样”，因此我们可以通过估算X公司的未来经营预测来估算A公司的未来经营预测；,2020/9/14,25,折现率、终值的估算,一、折现率与折现（续）,我们可以通过找对比公司的方式估算A公司的股权投资回报率或折现
12、率； 我们通过收益法可以估算出A公司的股权市场价值 由于X公司和A公司唯一的差异是X公司是非上市公司，其股权缺少流通性；A公司是上市公司，其股权具有流通性，因此我们可以通过缺少流通折扣率的方式将A公司的股权价值转换为X公司的股权价值：,2020/9/14,折现率、终值的估算,26,一、折现率与折现（续）,对比公司的选择： 对比公司的选择一般条件 国内A股上市公司 仅发行A股股票一种 股票交易活跃并且有至少24个月的公开交易历史 主营业务范围与被评估目标企业相同或相似 对比公司选择特别条件 公司规模、盈利状况相似 公司经营地域范围相同或相似,2020/9/14,折现率、终值的估算,27,一、折现
13、率与折现（续）,对比公司选择举例： CDRS药业有限责任公司是一家从事生物药品生产的企业，企业注册资本为人民币8,000万元，经营范围包括生物制品的研制、开发、生产、销售以及科研成果转让；基因重组制品的研究、开发、生产、销售；批发化学药制剂（有效期至2010年1月11日）；经营企业自产产品及技术的出口业务；经营本企业及成员企业生产所需的原辅材料、仪器仪表、机械设备、零配件及技术的进口业务（国家限定公司经营和国家禁止进出口的商品及技术除外）；经营进料加工和“三来一补”业务。公司目前的主要产品为血液制品。,2020/9/14,折现率、终值的估算,28,一、折现率与折现（续）,利用Wind资讯数据终
14、端系统选择 其他方法 利用证监会行业分类选择 对比公司选择中注意事项： 关注主营业务收入占全部收入的比重 母公司口径报表/合并口径报表问题,2020/9/14,折现率、终值的估算,29,一、折现率与折现（续）,对比公司非经营性资产确认： 交易性金融资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期应收款 投资性房地产 长期股权投资 对比公司非经营性负债确认 交易性金融负债,2020/9/14,30,折现率、终值的估算,一、折现率与折现（续）,E 股权市场价值 E = 流通股数收盘价（全流通企业） D 债权市场价值 D = 流动负息负债账面值+长期负息负债账面值,2020/9/14,31,折现率、终值
15、的估算,一、折现率与折现（续）,估算Rf: 应该取长期国债到期收益率(Yield To Mature Rate, 或YTM) 截止评估基准日剩余期限超过5-10年 回避再投资风险 复利收益率,2020/9/14,32,折现率、终值的估算,一、折现率与折现（续）,Y： 到期收益率； n: M：到期一次还本付息额； Pb：市场买入价,2020/9/14,33,折现率、终值的估算,一、折现率与折现（续）,Rf估算案例 采用Wind数据终端计算 采用其他方法估算,2020/9/14,折现率、终值的估算,34,一、折现率与折现（续）,Beta:股票风险系数 反映单个股票与市场整体变化的差异 市场变化的反
16、映指标 沪深300 上证180/深证100 市场整体变化与单个股票波动的相关性t检验 采用Wind资讯数据终端估算Beta,2020/9/14,35,折现率、终值的估算,一、折现率与折现（续）,采用其他方式估算Beta 上网上查询相关股票数据 计算指数收益率 计算股票收益率,2020/9/14,折现率、终值的估算,36,一、折现率与折现（续）,Y: 特定股票收益率率 X: 衡量股票市场波动的指数收益率 变化周期-月 采用60120个月历史数据估算Beta,2020/9/14,折现率、终值的估算,37,一、折现率与折现（续）,Beta系数中有关资本结构的问题 我们采用Beta的估算方法估算出来的Beta被认为是含有对比公司自身资本结构（财务杠杆）的Beta，由于各公司自身财务杠杆不一样，对Beta会产生一定影响，我们需要调整这个影响 采用如下公式剔除对比公司Beta系数中的财务杠杆影响 Wd：为对比公司债权市场价值 We：为对比公司股权市场价值 T：对比公司适用所得税率,2020/9/14,折现率、终值的估算,38,一
