从瑞幸事件看财务欺诈、做空方略与审计思维

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1、从瑞幸事件看 财务欺诈、做空方略与审计思维 陈汉文陈汉文 对外经济贸易大学对外经济贸易大学 目录目录 第一部分 瑞幸事件回顾 第二部分 做空的产业链 第三部分 做空的攻击手法：针对财务欺诈 第四部分 做空与审计思维 第五部分 对审计职业的启示 第一部分 瑞幸事件回顾 公司简介 瑞幸咖啡（Nasdaq：LK） 公司总部位于厦门。 2017年6月注册成立 快速扩张，2018年1月在 北京和上海开启营业。 公司简介 2019年末，门店数量超 过4500家 仅两年便超越星巴克在 华门店数量，成为中国 最大的咖啡连锁品牌。 公司简介 2019年5月17日，登陆纳 斯达克，融资6.95亿美元 成为世界范围

2、内从公司成 立到IPO最快的公司。 公司简介 2019年，推出小鹿茶、瑞即 购、瑞划算等一系列新产品 与新战略。 于2020年1月完成增发并发 行可转债，融资超过11亿美 元。 公司简介 董事长陆正耀为最大股东， 持股比例23.94%，拥有 36.86%投票权 CEO钱治亚持股比例15.43%， 拥有23.76%投票权 第三大股东Sunying Wong 持股比例9.72% 瑞幸的商业模式 商业模式3个要点： 第一，以技术为驱动，数据为 核心，与客户建立密切联系。 瑞幸不设置收银台，所有交易 都依赖于手机客户端完成。 减轻了门店员工的工作量，降 低了成本。 瑞幸的商业模式 第二，布局快取店和无

3、 人零售，实现全场景覆 盖。 所谓全场景是指同时涉 足传统门店、无人零售 和外卖三个领域，对应 优享店、快取店和外卖 厨房店。 瑞幸的商业模式 第三，主打高品质、高性价 比。 高品质通过优质原材料、优质设备实现， 并通过批量采购压低成本。 高性价比是通过补贴模式实现，Wind数 据显示，其可统计的上市前融资共计四 轮，合计融资额约6亿美元，其中不乏贝 莱德、黑石、新加坡政府投资及中金等 知名机构。 由于高额的补贴支出与营销支出，瑞幸 咖啡至今尚处于巨额亏损之中。自身造 血能力不足迫使其必须通过不间断融资 来维持经营。 瑞幸咖啡：欺诈瑞幸咖啡：欺诈 + + 基本崩溃的业务基本崩溃的业务 2020

4、年1月31日，知名做空机构 浑水在其官方推特发布了匿名人 士递交的关于瑞幸咖啡做空报告 在2019年度部分报告中通过虚 增收入及支出进行欺诈，其商业 模式存在重大缺陷。 瑞幸咖啡当日收跌10.74%，最 大跌幅26.51%。 浑水公司及创始人 浑水成立于2010年6月28日， 创始人是一名叫卡尔森布洛 克的美国人。 关于卡尔森布洛克，经济 学人杂志是这么形容的： “他并不是那种耀眼到可以做 财长的角色，也不像华尔街拥 有数十亿资产的基金经理，看 上去并不出众的布洛克，却深 谙中国市场之道。他本人就曾 经与人合写过一本书叫做傻 瓜也能在中国赚钱”。 据浑水官方网站，“浑水”取自中国成语“浑水 摸

5、鱼”，意思是“浑浊创造赚钱的机会”。 浑水创始人卡尔森布洛克(Carson Block)，毕 业于芝加哥肯特大学法学院。2005年卡尔森布 洛克来到上海做了一年律师，其间也帮一些对冲 基金和他的父亲做调研，甚至还开办了一家自助 储存库公司。 浑水公司的调查大多雇佣一些临时性的雇员，一 旦一项调查完毕，项目即宣告结束。 动用了92名全职和1418名兼职人 员在现场进行监控，收集了 25000多张小票，进行了10000 个小时的门店录像。成功记录了 981个门店日的客流量，覆盖了 620家门店100%的营业时间。 瑞幸的4507家门店分布在53个城 市，做空报告覆盖了38个城市。 铁证一：铁证一：

6、 2019年第三季度门店销量虚增 69% 2019年第四季度，每家门店每 天的销量至少夸大了88%。 铁证二： 每笔订单商品数 从2019年第二季度的 1.38降至2019年第四 季度的1.14 铁证三： 每件商品的净售价至少 提高了1.23元或12.3% 门店层面的损失高达 24.7%-28%。 实际销售价格为上市价 格的46%，而不是管理 层声称的55%。 铁证四： 将2019年第三季度的广告 支出夸大了逾150%，尤其 是在分众传媒上的支出。 夸大的广告费用3.36亿，可 能填进虚高的门店收入3.97 亿 铁证五：铁证五： 非咖啡产品收入虚高， 其他产品收入夸大了 近400%。 危险信号

7、一 管理层通过瑞幸咖啡 的股票质押 兑现了49%的股票持 有量（$25亿） 危险信号二 董事长陆正耀和同一批关系密 切的私募股权投资人 从神州租车套现16亿美元 少数股东损失惨重 危险信号三 通过收购宝沃汽车，陆正 耀转移了1.37亿元人民币给 其关联方(朋友兼同学)王百 因。 王百因拥有一家新成立 的咖啡机供应商“征者国 际贸易”，于瑞幸总部隔 壁。 危险信号四 2020年1月，通过增发和发行可转 换债券筹集了8.65亿美元，以发展 其“无人零售”战略 可能是管理层从公司吸走大量现金 的方式。 危险信号五 独立董事Sean Shao 曾是一些在美上市的 非常可疑的中国公司 的董事，这些公司的

8、 公开投资者蒙受了重 大损失。 危险信号六 瑞幸用户增长模型的设计 者：杨飞（联合创始人兼 首席营销官） 模型的理论基础流量 池：要用急功近利、不 择手段的营销，建立品牌、 获取流量，再通过流量的 运营获得更多的流量，并 把这些流量迅速转化。 危险信号六 杨飞担任北京口碑互动营销 策划有限公司(iWOM)的联合 创始人兼总经理，因非法经 营罪被判处18个月监禁。 口碑与北京氢动益维科技股 份有限公司(QWOM)成为关 联方。氢动益维现在是神州 租车的分支机构，并且正在 与瑞幸进行关联方交易（广 告提供商）。 商业模式缺陷-1 针对核心功能性咖啡需求的 主张是错误的。 中国人均每天86mg的咖啡

9、因 摄入量与其他亚洲国家类似， 其中95%的咖啡因摄入量来 自茶。 中国的核心功能性咖啡产品 市场很小，仅有适度增长。 商业模式缺陷-2 瑞幸的客户对价格高度 敏感，存留率则受到价 格促销的推动。 降低折扣水平(即提高有 效价格)并同时增加同一 家门店的销售额是不可 能的。 商业模式缺陷-3： 门店层面无法获得利润。 每季度在门店层面上损失了 5370万元人民币，在公司层 面上又损失了2.492亿元人民 币，每季度总共增加了3.03 亿元的损失，这还是仅在新 门店上! 瑞幸开店越多，其投资者的 损失就越多且越快。 商业模式缺陷-4： 瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个 人的日常生活的一部分”不太

10、可能实 现。 因为公司缺乏其他有竞争力的非咖 啡产品。 购买瑞幸产品的大多数是机会主义 者，没有品牌忠诚度。 其省力轻便的储藏模式仅适用于制 造已投放市场十多年的“1.0代”茶饮 料，而领先的新鲜茶生产商在五年 前率先推出了“3.0代”产品。 商业模式缺陷商业模式缺陷- -5 5： 小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求 向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经 营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至 少满1年的要求。 瑞幸回应瑞幸回应 2020年2月3日晚间，瑞幸咖啡发布公告， 否认做空报告中的所有指控。 该报告的论证方式存在缺陷，报告中 包含的所谓证据无确凿

11、事实依据，且 报告中的指控均基于毫无根据的推测 和对事件的恶意解释。 该报告还攻击了瑞幸咖啡的管理团队， 股东和业务合作伙伴，此主张是虚假 的、具误导性或完全不相关。 公司认为该报告存在对公司业务模式 和运营环境的根本性误解。 瑞幸咖啡打算采取适当的措施来防御 这些恶意指控、以保护股东们的利益。 机构回应 Market Reaction to Muddy Waters Report Market Reaction to Muddy Waters Report 2月4日，中金公司中金公司发布瑞幸咖啡：匿名沽空指控缺乏有效证据缺乏有效证据 2月4日，海通国际海通国际发布Luckin Coffee

12、(LK US)Key Observations From Short Selling Report（瑞幸咖啡对卖空报告的主要观察结论）认为：该做空报 告存在一些缺陷，比如它选择的数据、错误的会计标准，以及对瑞幸咖啡商业它选择的数据、错误的会计标准，以及对瑞幸咖啡商业 模式缺乏了解。瑞幸咖啡商业模式的一个关键优势是，所有交易都是通过在线模式缺乏了解。瑞幸咖啡商业模式的一个关键优势是，所有交易都是通过在线 支付平台处理的，很难伪造交易支付平台处理的，很难伪造交易。 摩根士丹利：摩根士丹利：瑞幸瑞幸20182018年至年至20212021年的销售额将增长年的销售额将增长3030倍。倍。 39 做空反

13、应 2020年3月，瑞幸咖啡卖空仓位成倍 放大，同时看跌期权数量巨额成交。 承认财务造假 2020年4月2日，瑞幸咖啡董 事会宣布已成立特别委员会， 负责对2019年财年财报审计 期间可能存在的22亿造假问 题展开调查。 当日股价跌75.57%，市值蒸 发$65亿，最大跌幅81.3%， 成交量较前一日激增30倍。 安永回应 针对审计客户瑞幸22亿元财务造假的 问题，安永回应称，其在2019年度财 务报告审计过程中，发现了瑞幸咖啡 通过虚假交易虚增收入的行为，并将 此发现向公司审计委员会作出了汇报， 要求瑞幸按美国规定，启动内部调查 并督促公司尽快公布调查结果。 对此，安永同时指派了一个强大的反

14、舞 弊团队介入参与调查。 道歉声明 第二部分 做空的产业链 瑞幸咖啡与星巴克未平仓卖空期末值瑞幸咖啡与星巴克未平仓卖空期末值 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2019-05-312019-06-282019-08-022019-08-302019-10-042019-11-012019-11-292020-01-032020-01-312020-02-28 瑞幸咖啡星巴克 做空收益估计 图统计了瑞幸咖啡自上市以来的每期末未平仓卖空股数（美股市 场每月发布两次）， 自2019年12月起，其空仓数量便开始快速上涨，进入2020年后持 续保

15、持在2200万股以上水平，进入3月后更是抬高至3500万股以 上水平， 以90日均价34美元/股计算，看空金额近12亿美元，假定以4月2 日收盘价6.4美元/股全部平仓，做空收益超过9亿美元。 这还未包括更加巨额的看跌期权成交。 在本轮做空过程中，做空机构及其他相关投资机构可为获益颇丰。 已有超过6家律师事务 所以遗漏重大信息及误 导性陈述为由宣布发起 对瑞幸咖啡的集体诉讼。 可能$112亿（RMB754 亿）的赔偿 问责会计师事务所？ 问责签字注册会计师？ 瑞幸咖啡IPO募集资金及相关费用 项目金额（万美元） 公开募集资金总额69,486.86 扣除：承销保荐费3,085.50 律师费283

16、.50 审计费77.91 其他发行费用275.27 企业募资净额（含ADS、超额配售、私募配售）65,764.68 数据来源：瑞幸咖啡招股说明书及Wind数据库。 瑞幸咖啡IPO募集资金及相关费用 4.44% 0.41% 0.11% 0.40% 94.64% 承销商律师事务所会计师事务所其他企业 第三部分 做空的攻击手法：针对财务欺诈 攻击信息披露欺诈：部分中概公司为了在美国市场吸引更多的投资者，常常将自身的财务状 况和经营成果刻意夸大。由于虚假陈述所能带来的利益极为可观，部分中概公司铤而走险，信息 披露不真实也成了做空机构所攻击的最核心的问题 攻击财务信息披露不真实 1-虚增收 入 2-虚增资 产 3-虚增现 金余额 4-虚构应 交税金 5-审计报 告不真实 6-攻击 “双重报 告” 质疑非财 务信息披 露不真实 7-